華爾街日報》歷經財務模型被徹底推翻的2020年，未來投資如何布局？

當今世界給人一種不真實的感覺。就在今年年初——現在想來，似乎已恍若隔世——美國經濟還是一片欣欣向榮的景象：失業率創下50年來低點；投資者享受史上最長牛市帶來的甜頭；加上中美貿易爭端趨於緩和，無論從哪個角度來看，2020年都充滿了希望。

可沒過多久，美國經濟的轟鳴聲戛然而止，這一切只因一種人們知之甚少的冠狀病毒在頃刻之間肆虐全球，全球經濟因此陷入停頓。似乎一夜之間，大部分美國人都被迫過上足不出戶的日子，非必要商業活動紛紛暫停。接下來，歷史紀錄被不斷刷新：到3月份下半月時，美國申請失業保險金的人數接近1000萬，美國股市也彷佛坐上了蹺蹺板，從牛市跌入熊市僅花了20天時間，行情反轉的時間之短，歷史上也無出其右。

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儘管股市下跌一定程度上是前期上漲壓力的釋放，但恐慌情緒驅使下的盲目拋售中無人可以倖免。截至一季度末，標普500指數重挫了近20%，小型股更是暴跌超過30%。唯一可以描述當時市況的詞，或許正是今年使用頻率最高的一個詞——「前所未有」。它既不像1930年代的「大蕭條」，也不像2008年金融危機過後的「大衰退」，它是一種全然不同的情況。企業營收瞬間化為烏有，全球經濟如同被麻醉般瞬間陷入昏迷。財務模型不止失真，而是被徹底推翻。

的確，收入都沒了，模型還怎麼創建？

狹隘的漲潮

經歷了驚人的下跌之後，美國股市接下來又上演更加令人瞠目的反彈。反彈始於3月下旬，4月份站穩陣腳，隨後的上升勢頭越來越猛，道瓊工業股票平均價格指數不斷創出新高，11月份時，道指一舉突破了30000點大關。

然而，在此次股市「漲潮」中，並非所有股票都「水漲船高」。實際上，在本輪行情中最大的受益者更像是一艘艘「戰艦」，具體來說，就是Facebook、亞馬遜（Amazon）、蘋果（Apple）、（網飛）Netflix、Google母公司Alphabet、微軟（Microsoft）這些熱門股。因為在疫情中，人們基本只能待在家中，他們對手機和電腦也得更加依賴，這反倒提振了科技巨頭的業績，進而推高了它們的股價。

對於人們的日常生活來說，這些企業的確不可或缺，它們的股價也一路上揚，被推高至離譜的水準。以蘋果為例，其市值已超過2兆美元——單是今年夏天，該公司市值就在短短21周內增長了1兆美元。若記得蘋果市值首次邁過1000億美元門檻花了31年時間，就會意識到，如今蘋果股價的上漲速度是何等驚人。更誇張的一點是，蘋果的市值一度超過了羅素2000指數中所有兩千支小型股的市值總和。 （相關報導： 華爾街日報》第一島鏈戒備中？美國海軍陸戰隊在日本加強訓練，準備應對中國軍事挑戰 ｜ 更多文章 ）

在當前的超低利率環境中，市盈率大幅上升似乎也合乎情理，因為將來1美元的價值與今天相比，不會有太大差別。超低利率讓貸款幾乎成為一種可無償使用的資金，而廉價資金很容易造成公司市值的扭曲。以往的市場周期中，增速較快的小型股，其市盈率通常高於大型股，後者雖然安全性更高，但龐大的規模限制了其增長速度。如今，二者不僅顛倒過來，並且差距越來越大：標普500指數成份股基於預期收益的市盈率接近22倍，相比之下，羅素2000成份股的市盈率還不到18倍，涵蓋更小企業的羅素2000價值指數成份股的市盈率則更低，僅為15倍。與之形成鮮明反差的是，「六巨頭」基於明年預期收益的平均市盈率達到34倍，其中市盈率最高的亞馬遜甚至高達70倍。

這不禁讓人回想起1970年代，由於人們對50支大型股的狂熱追捧，當時的股市顯得格外興旺，但除此之外，推動股市上漲的動能並不多。這50隻股票也被稱作「漂亮50」（Nifty 50）。伯頓·麥基爾（Burton Malkiel）在他的經典著作《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）中談過這些可以讓人一勞永逸的股票，他在書中寫道，「沒有什麼比買入這些公司的股票更保險的了，今後你就可以在高爾夫球場上好好放鬆了。」隨著投資者不斷湧入，這些最具知名度、規模最為龐大的美國企業市盈率達到了極高水準——就如同今天的情形一般。然而，當投資者意識到企業基本面其實已經與估值完全背離時，支撐其股價的「地基」便轟然塌陷，成長股這個曾經的市場寵兒也失去了往日的風光。

科技股「六巨頭」與標普494

「漂亮50」代表50家公司，而這一次的科技股「六巨頭」僅有六家公司——雖然數量少得多，但分量不可小覷。在大部分人眼中，標普500指數成份股涵蓋了各行各業的大型企業，這種廣泛的代表性也使其成為衡量美國經濟健康狀況的晴雨表。然而，這六家公司在標普500指數整體市值中的佔比已近25%，不僅如此，截至9月份的12個月中，標普500的全部漲幅中有77%來自於科技股「六巨頭」。如此看來，這些動力十足的成長股與往日的「漂亮50」相比，已不可同日而語。面對備受追捧的「六巨頭」，投資者的投資策略其實並不像他們認為的那樣多元化。

更能代表美國大企業的，或許是最近有人提出的「標普494指數」，即剔除科技股「六巨頭」之後，標普500成份股中剩下的494家公司。研究「標普494指數」很有必要，因為眼下，大型股指數基金日益成為企業401（k）退休金計劃的熱門投資標的。在企業看來，選擇大型股的指數基金不僅因為要繳納的費用更低，而且這種「買大盤」的做法還能確保投資業績穩定，同時風險也不高。於是，便有了一種自我應驗式預言——即大家都買入同一批股票，然後在投資者需求而不是企業基本面的帶動下，股價被推高。股價和估值就這樣與現實越來越脫節。

這種現象的普遍存在徹底改寫了股市長期以來的表現。在截至2020年9月30日的十年間，標普500指數的年均漲幅為13.74%，相比之下，羅素2000和羅素2000價值指數的年均漲幅分別只有9.85%和7.09%。而根據Ibbotson公司編纂的《2020年股票、債券、票據和通貨膨脹年鑑》（2020 SBBI Yearbook），1926年底投資於小型價值股的1美元到2019年底時大致相當於29萬美元。相比之下，1926年底投資於大型價值股、小型成長股或是大型成長股的1美元到2019年底時分別相當於35000美元、6000美元以及3000美元。 （相關報導： 華爾街日報》第一島鏈戒備中？美國海軍陸戰隊在日本加強訓練，準備應對中國軍事挑戰 ｜ 更多文章 ）

把握「價值」，未來可期

不過，別人眼中的「痛苦」在我們看來卻是積累財富的機遇。大型成長股一邊倒的走勢及其產生的結果，為我們昭示了股市的未來。過去十年中行得通的做法，今後十年未必也行。眼下並不被人們看好的價值股提供了絕佳的投資機會。在過去的14次經濟復甦中，價值股無一例外扮演了領頭羊角色，不管哪個產業板塊都是如此。即使是在企業利潤和利率雙雙加快上升的情況下，價值股的表現依然突出。至於未來成長股和價值股哪個更具投資潛力，考慮到目前市場對價值股過度悲觀的看法，以及對成長股發展前景極度樂觀的預期，孰強孰弱不難對比。

我們預計，今後十年，隨著全球經濟復甦、需求回暖以及利率回升，價值股的表現將碾壓成長股，小型股的表現也將超過大型股，更何況股市還會經歷適度的「均值回歸」（譯註：指股價一旦高於或低於價值均值，其回歸均值的概率就會很高），現在買入價值股正當其時。不過也要記住，當市場整體風格發生切換時，連帶傷害在所難免。有時，好公司並不一定是好股票。眼下就是這樣的情況。

數學裡「負負得正」的道理同樣適用於股市，價值型投資的一系列利空因素糾纏在一起，說不定反倒可以轉化為利好。在成長股走勢如此順風順水的情況下拋出這樣的觀點，似乎有違常理。但如果說歷史能給我們帶來哪些昭示的話，那就是盛極而衰，抑或否極泰來的例子並不少見。

本文作者霍布森（Mellody Hobson）是Ariel Investments聯席首席執行長兼總裁，另一位作者小羅傑斯（John W. Rogers Jr.）是該公司創始人、聯席首席執行長兼首席投資長。

2020年美國股市大事記

2月19日：那斯達克和標普500指數雙雙升至紀錄高位，隨後的事實證明，這一天成為了「股市風暴」來臨之前最後的平靜。

2月27日：新冠病毒引發的擔憂推動美股回調，美國各主要股指全線暴跌，較近期紀錄高點紛紛回落至少12%。標普500指數跌入回調區間僅用了六個交易日。

3月11日：道指收盤點位較近期紀錄高點下跌20.3%，至此，美股歷史上最長的牛市劃上句號。

3月23日：標普500當日收盤點位較一個多月前剛剛創下的紀錄高位下跌了34%。

3月24日：有跡象顯示，美國國會即將推出一項大規模刺激計劃，受此影響，美國股市大幅上揚。道指漲幅超過11%，創下87年來最大單日漲幅。

3月31日：儘管美股3月底出現反彈，但今年一季度依然成為2008年全球金融危機以來美股表現最糟糕的季度。

6月30日：經歷了一季度的慘敗後，美股二季度打了一個漂亮的翻身仗：當季漲幅達到20餘年來的最高水平。標普500、道指與那斯達克當季分別上漲了20%、18%和31%。

8月18日：標普500收盤創紀錄新高，收復了2月-3月疫情造成的失地。 （相關報導： 華爾街日報》第一島鏈戒備中？美國海軍陸戰隊在日本加強訓練，準備應對中國軍事挑戰 ｜ 更多文章 ）

11月24日：道指收盤首次突破30000點，較3月份低點已回升約60%。標普500同樣創下紀錄高位。