楊建銘專欄:退出的藝術(下)

2017-04-28 06:40

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創業永遠應該是來自起點,而非終點導向,創業家應該致力於解決使用者的痛點或者開發出顛覆性的技術,唯有如此所開發出來的產品和服務才能為使用者或者客戶所青睞。(資料照,圖片來源:臉書人辦人祖克伯臉書)

創業永遠應該是來自起點,而非終點導向,創業家應該致力於解決使用者的痛點或者開發出顛覆性的技術,唯有如此所開發出來的產品和服務才能為使用者或者客戶所青睞。(資料照,圖片來源:臉書人辦人祖克伯臉書)

延伸閱讀:楊建銘專欄:退出的藝術(上)

達康泡沫的九十年代末期,IPO(首次公開發行股票)是所有成長迅速的新創退出的首選。

在那些瘋狂的日子中,許多新創成立不到一兩年,就聘請投資銀行協助他們在納斯達克上市。名校的MBA畢業生首選工作也不再是投資銀行或者投資顧問公司,而是到矽谷加入準備IPO的新創公司,西裝筆挺地陪著創業家和投資銀行家們在全國各地馬不停蹄地路演(Road Show)。在泡沫巔峰時,大量的創業家迷失在其中,以為刺激緊湊的路演就是創業本質,而IPO就是公司成功的證明。

根本上來說一家公司(不一定是新創)IPO有兩種目的,一種是外部性,一種是內部性。

外部性的目的是便於在公開市場上融資。在達康泡沫裡,新創們互比著誰天價搶標到美式足球超級盃的廣告時段,以及誰能提供員工代洗衣物、育兒或遛狗等誇張的私家服務——從公開市場上募來的錢就這樣如流水般地轉手流出去,而無法公開上市的新創則面臨眼球率下滑和員工流失的困境。

內部性的理由則是來自於風險資本家對於流動性的需求。就像我們之前說過的,風險資本基金有固定生命週期,期滿不論表現好壞都得出售所有持股、返還現金給基金投資人。然而在達康泡沫的巔峰時,這並不是上市的主要原因,因為大多數新創在短短一兩年內就追求公開上市,距離風險資本基金需要流動性的年限尚遠。主要的內部原因還是在於投機心理,那個年代新創上市當天股價往往瘋狂翻漲數倍,之後也會持續攀升,許多風險資本基金也都樂得繼續持有上市公司股票,以求將公開上市後的漲幅也納為己有。

結果論來說,二十年前的那場泡沫中新創和風險資本家很少以併購為退出目標,若真有發生併購,也多半是兩家新創合併,為的是把眼球或者流量等數字做得更漂亮,好方便投資銀行說故事以兜售上市。

快轉二十年,資本的世界有了全然不同的面貌。

首先是2000年達康泡沫破滅,導致公開市場投資人們很長一段時間裡對網路公司避之唯恐不及。回想2012年臉書上市前,華爾街和主流媒體仍舊質疑一個社群網路未來獲利的前景,上市後股價甚至一度跌到上市價的一半以下,現在看起來很可笑,但不能不說2000年的陰影當時仍在作祟。

然後是2001年爆發的安隆和世界通訊公司醜聞,最終導致國會在2002年通過《薩班斯—奥克斯利法案》,雖然目的是加強上市公司監督以保護投資人,但相對來說也為上市公司每年增加了許多符合監管的成本(compliance cost),成為新創上市與否的評估考量之一。

接著是2008年重創全球經濟的次貸金融風暴,導致聯準會大幅降息,甚至進一步推行前所未有的量化寬鬆——在下圖我們可以看到聯準會的資產負債表(對應到注入到市場的資本)從2007年8月約八千七百億美元的水位,一路成長到今天的兩兆美元。

2008~2016聯準會的資產負債表趨勢(擷取自聯準會網站)
2008~2016聯準會的資產負債表趨勢(擷取自聯準會網站

傳統上當聯準會灌注大量資本到市場上時,流動性高的公開市場(包含股票和債券)會是資本的首選,但債券市場受到低利率環境擠壓,不若過去有吸引力。而股票市場在過去十多年來演算法交易的軟硬體進步下,成為完全競爭市場,投資人越來越難以產生超額利潤,結果導致大量資本流入長週期、低流動性的私募市場。

低利和量化寬鬆的另一個結果,就是成功的上市企業受益於相當低的資金成本,搭配自身強勁的獲利能力,結果在帳面上累積出越來越多的現金——根據最新的財報,谷歌和蘋果各自有八百六十億美元和六百億美元的約當現金在手。

在這些龐大的環境力量的擠壓和引導下,今天高速成長中的新創的成長路徑跟達康泡沫有了很大的差別:

由於風險資本和私募基金手上豐沛的資本,現在高速成長中的新創不需要透過公開市場募集成長所需要的資本,而可以選擇在私募市場募集以億美元甚至是十億美元為單位的資本,從而不斷延後上市或者併購退出的時間點。
當終於決定進行退出時,除非是像Snap這樣有著上億使用者和想像空間的巨型新創,否則退出管道首選已經不再是IPO,而是併購退出,買家不止包含荷包滿滿的成功上市企業,許多獲得巨額注資的獨角獸新創也成為早期或中期新創的退出管道。

綜合以上,現在風險資本家在先驗地評估投資標的未來的退出路徑時,腦中所模擬的一定都是併購退出。而總體來說,風險資本家評估新創公司的併購退出路徑有下列幾種模式:

1.同業併購以追求市佔率:這是最傳統的併購退出路徑,尤其是當新創的成長威脅到上市公司的既有市場時,透過併購將新創的成長納為己有是非常常見的。這幾年我們看到許多SaaS新創被Salesforce或者微軟這樣的商用軟體公司所併購,有許多都是屬於這樣的類型。快速消費品大廠聯合利華斥資十億美元併購刮鬍刀訂閱服務新創Dollar Shaver Club更是一個經典案例。

2.異業併購以追求產品多元化:這是傳統上企業併購的另一個理由,雖然前台所販售的產品和服務不同,但如果後台營運上可以共享資源、降低成本時,異業併購就可以做為產品多元化的一種策略。產品多元化對於大企業的好處是能夠將營收(甚至現金流)的波動性降低,提高對於趨勢變化的抵抗力,從而降低公司營運整體風險。這個在硬體的領域特別常見,光是過去一年中就出現了諾基亞併購法國新創Withings,以及北歐家電大廠Electrolux收購低溫真空烹調硬體新創Anova等例子

3.跨區域併購以進入當地市場:這個在具有網絡效應的平台類型新創最為常見,因為在一個地區達到網絡效應的當地新創,就算規模不如外國的領導廠商,但由於已經搶佔了大多數的供給和需求,外國廠商就算挾著龐大資金進入當地市場,也未必能有效與其競爭,只能透過併購達成目的。在電商領域有很多這類型的併購案,去年阿里巴巴花十億美元併購東南亞電商新創巨頭Lazada就是最好的例子。

4.異業併購以避免被時代淘汰:這可能是所有併購退出類型中最難以預見但也最饒富趣味的。現在科技進步的速度遠比過去任何一個時代都還要快,莫說是傳統產業的大型公司,連雅虎這樣曾經引領風騷的網路科技公司,在新創的面前都彷彿大象般緩慢地邁向死亡,因此異業併購成為了避免被時代淘汰的一種策略。在軟體新創中我們看到通用汽車併購自動駕駛軟體新創Cruise Automation,在硬體新創的世界裡,時尚集團Fossil Group併購穿戴式裝置新創Misfit,以及寵物食品公司Mars Petcare收購Whistle都是很好的例子。

最後,基本上我並不建議創業家在創業時一天到晚想著併購退出的路徑,這是因為創業永遠應該是來自起點,而非終點導向,創業家應該致力於解決使用者的痛點或者開發出顛覆性的技術,唯有如此所開發出來的產品和服務才能為使用者或者客戶所青睞,整天夢想著谷歌或蘋果會來併購自己是不切實際的,同時也會造成團隊的誘因扭曲。

但是創業家如果矯枉過正,對於未來退出的路徑毫不在乎,那最好別來找風險資本家要錢,否則談判桌上雙方同桌異夢,徒然浪費彼此時間而已。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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