楊建銘專欄:退出的藝術(上)

2017年04月21日 06:50 風傳媒
思科在AppDynamics上市前夕硬生生地用37億美元的價格現金收購。

思科在AppDynamics上市前夕硬生生地用37億美元的價格現金收購。

退出的藝術。

這標題看起來有點像韓劇,海報是穿著巴洛克風的俊美男女主角,作勢追打著對方;也可以是心靈雞湯類型書籍,書腰上印著「你還在糾結著斷捨離嗎?何不實現退出的藝術?」;又或是為了追求點擊率而硬套上的網媒標題,內文點開來才發現是在講四十代單身熟女的皮膚保養秘訣。

這個專欄當然三者都不是。

在風險資本的世界,退出(exit)指的是在埋頭努力多年後,新創的股票終於迎來流動性的出現,不管是在大型股票交易所初次交易,或被其他公司以現金或流動性高的股票所併購。

當退出發生時,創業家和風險資本家所持有的股票有機會部分或者全部轉換成現金。創業家可以帶家人到巴黎住半島酒店度假三個月,把房貸提前付清或換更大的房子,買一台特斯拉,在地中海買下一個小島,或乾脆蓋一座專屬於自己的人工島。風險資本家則把賣股換得的現金匯回到所管理的基金中,然後也許直接返還給基金投資人,又或者在基金的合約允許範圍內進行再投資。

在這裡我們看出退出對於創業家和風險資本家根本上的差別:對創業家來說,退出或多或少是一個後驗的結果,但對風險資本家來說,退出卻是一個先驗的必須(imperative)——如果一個投資機會讓人看不到未來退出的可能性,風險資本家就很難進行投資。

這是因為風險資本家作為GP(General Partners),與基金投資人(LP,Limited Partners)訂有基金的合約,基金週期通常明定為八年到十二年,風險資本家必須在基金週期前期進行多次資金請求(capital call),完成所有投資佈局,並在後期完成所有投資的退出變現,將賺得的現金返還給基金投資人。這是一個合約上的義務,沒有轉圜的餘地,也因此當風險資本家決定投資一家新創時,一定有思考到多年後這家新創退出的路徑。

乍看之下,這似乎是短視近利:如果這家新創是谷歌或者臉書,他們在上市(退出)後直到現在都持續為股東創造了高倍數的回報,為什麼不繼續持有,繼續為基金投資人增加回報?

臉書歷史股價趨勢(擷取自Google Finance)
臉書歷史股價趨勢(擷取自Google Finance)
谷歌歷史股價趨勢(擷取自Google Finance)
谷歌歷史股價趨勢(擷取自Google Finance)

這背後的金融理論很簡單:每一種基金的專業管理人,其投資人之所以願意投資該基金,是基於該基金投資領域和方法論的預期風險回報特質,以及該專業管理人在這樣的投資領域和方法論中的專業和經驗。

以風險資本基金來說,基金投資人在選擇風險資本家時,思考的是該檔基金是針對哪個階段(種子輪?A輪?B輪?成長輪?),預期回報率為何,風險資本家是否在投資領域(軟體?硬體?人工智慧?矽谷?中國?東南亞?)具備專業知識和資源,是否已經建立起讓人信服的交易流,過往投資回報的表現如何⋯⋯等等。

在仔細評估過這些軟性和硬性的特質後,基金投資人和風險資本家擬訂合約,將資本承諾(commit)到基金中進行長年數的低流動性投資。風險資本家投資的標的、領域、區域和方式都不能逾越訂定的範圍,因為如果逾越這些範圍,也許其優勢就不再存在,應該交給該領域的專業投資人管理。

一家新創公開上市後,資訊就變得透明,股東組成也會變得較為廣泛,股東權益也改由證管會保護,風險資本家過往擁有的資訊不對稱優勢和作為主要股東的影響力將不復存在,因此在閉鎖期後就應該將手持股票全數出售變現,匯回到基金中。

實作上略有不同。在基金合約的規範中,雖然明文規定不能投資上市公司,但的確不會限制基金在已投資的新創公司上市後繼續持有股票。這是因為風險資本家長期與創業家合作,對於公司和團隊擁有大量軟性和硬性知識,如果風險資本家認為市場需要比閉鎖期更長的時間理解該初次上市公司的長期潛力,因而股價最終會推升到更高的價格時,將可在基金合約的允許範圍下繼續持有該上市公司的股票。

這通常發生在開創了前所未有的商業模式的新創身上,例如臉書或者推特。由於市場從未有過這樣的科技公司,因此在多空雙方交戰切磋出長期價值時,可能會需要比閉鎖期更長的時間。如果臉書和推特的風險資本家認為這兩家公司的真正價值比閉鎖期到達時的更高,那就可以持續持有股票。但不論如何,基金是有固定壽命的,八年到十二年的合約期抵達前,所有持有的股票,不管未上市或者上市,都得退出。

當然,如果退出的機制是由其他公司以現金全額收購,就沒有這些考量。但如果收購是發生在上市公司以庫藏股進行收購,表面上看起來會有類似考量,但大上市公司收購小公司後,股價的走勢多半還是以大上市公司的表現為主,預測大上市公司的股價走勢並非風險資本家的專業,因此通常還是選擇立即在公開市場將取得的大上市公司股票出售變現為主流做法。

我在前一家風險資本管理公司工作時,就曾經遇過大公司以股票併購我們投資組合裡的公司,但併購合約裡有加了一年的閉鎖期,到期時我受命進行是否該出售該上市公司股票、該出售多少比例的評估。當時我做的估值分析完全就屬於上市公司證券分析,純粹就該上市公司的歷史表現、市場同類型公司的風險水位和預期回報以及該公司未來展望進行折扣現金流估值——一點也沒考量到一年前我們出售給他們的新創所可能帶來的「綜效」。

很多的創辦人會認為能夠上市才是王道,在九十年代的達康泡沫時,這的確是事實。但在雷曼風暴導致的低利環境以及聯準會量化寬鬆多年下來,絕大多數成功的科技企業都累積了鉅額的現金在資產負債表上,反而是公開市場的資金因為創造alpha(超額回報)的困難,相對於有機會產生綜效的企業來說,未必能付出更高的價格,因此現金併購退出實質上已經變成主流。

今年三月思科在AppDynamics上市前夕硬生生地用37億美元的價格現金收購就是個很好的例子。據說這個金額是AppDynamics直接上市可能達到的市值的兩倍。一般讀者可能會因此覺得思科當了冤大頭,但是AppDynamics在上市前夕仍然維持相當高的成長率,付費使用者各方面數據都非常健康,如果考量到臉書在2012年以10億美元收購——當時還被批評買貴了——的Instagram,在2016年中被投資銀行估計已經成長50倍來到500億美元的價值,那麼思科花2倍價錢買一個有很高機會產生綜效的私人公司看起來並不誇張。畢竟如果等其上市後才試圖併購,不只得面對股價和併購成本可能進一步上漲的風險,還得進入與公開市場股東的角力戰。

上面這些邁向退出和之後的發展,充滿了創業家、風險資本家、投資銀行家、上市公司以及公開市場的協商角力,比起埋頭苦幹追求使用者數量的指數成長的企業家精神來說,這些協商角力更接近人文藝術的範疇——一個看起來與企業本身價值無關的策略上的決定,可能會讓己方的回報率增加或者減少50%。負責促成上市或併購案的投資銀行家和風險資本家固然已經熟悉這樣的多方協商,通常能夠一路奮鬥到大型退出的創業家也都身經百戰,談判桌上的博弈充滿了濃濃的藝術性。

和後驗的退出博弈不同的,風險資本家還多了一個先驗的退出評估——當我們決定下注一家剛完成產品原型、尚無任何營收、遑論現金流的新創的種子輪時,我們必須能夠看到五六年後各種退出的模式。

後驗的退出博弈有許多玩家都可以介入,先驗的退出評估卻是風險資本家獨有的藝術,這部分我們在下週的專欄會進行分析討論。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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楊建銘Jerry Yang,台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。(作者的英文部落格:http://jmyang.com

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