最近朋友傳來一篇由一位紐約的投資人Mesh Lakhani所撰寫的文章，此翁三年前接掌了自己家族的家族辦公室（Family Office），成功地將部分資產佈局（allocate）到他心中理想的風險資本基金中，因此撰文分享他的經驗。正巧我最近也與亞洲幾個家族辦公室在討論風險資本基金佈局的特殊之處，所以這篇文章讀來心有戚戚焉。
所謂的家族辦公室，指的是負責管理一個或者多個家族的財富的獨立法人公司。在歐美行之有年的家族辦公室，有的是完全由專業而有經驗的金融從業人員構成的，有的則是由家族成員全職或者兼職管理，資產配置的部分則交給專業金融服務機構——我在矽谷工作時的一個很要好的同事，前年就銜命接手家族辦公室。
完整的家族辦公室的營運成本一年有可能會超過百萬美元以上，因此通常是資產超過一億美元的家族才會成立家族辦公室，但有時候也會有多個互相認識的家族一起共同成立一個家族辦公室。
家族辦公室的任務通常不外乎管理和規劃家族的財富和稅務、信託以及慈善事業等，另外家族的財富通常來自於第一代創業成功，但在遺產稅的影響下，可能會在世代交替時導致股權漸次流失，因此如果家族想繼續世世代代保有公司的經營權，家族辦公室也得針對此進行長期的股權繼承設計和稅務規劃。
其中財富管理（Wealth Management）的部分較為單純，基本上就和資產管理公司的工作是一樣的，只是這裡的客戶為一整個家族，因此財富管理的部分必須根據家族整體的短中長期額外現金流需求，以及財富增長目標，去進行適當的資產配置。
在過去十多年的低利環境下，資產管理公司無法再從傳統的債券配置得到足夠的現金流，公開市場股票又因為資訊透明很難取得比大盤優異的超額回報，因此資產管理公司紛紛開始提高私募基金和風險資本基金的配置，這個趨勢在這幾年也蔓延到家族辦公室的領域，我們的基金投資人就包含了歐洲和美國的家族辦公室。
但沒有投資過風險資本基金的家族辦公室，在首次嘗試配置資產到風險資本基金時，通常會滿頭問號，甚至感到很挫折——因為這個產業實在和其他金融資產類別差太多了。
傳統的資產配置（asset allocation）是採取由上而下（top-down）的方式，首先根據上市公司股票、公債、公司債、不動產（實體或證券）、私募基金、風險資本基金和避險基金等各種金融資產領域各自的風險係數和預期回報，以及各個領域間彼此間的相關係數，對比家族的投資目標（回報率和現金需求），去決定在各個領域各要配置多少百分比的資產。
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接下來的步驟是去取得各個領域（以及次領域）的所有標的清單，進行回報表現和費用結構的比較。以上市公司股票來說，可能包含共同基金和指數基金，但今天更多的是使用費用較低的指數ETF（Exchange-Traded Fund），公債和公司債則由代銷路徑取得評估，不動產的部分證券化的REIT等也都有相當多歷史回報資訊可以比較，私募基金和避險基金這幾年資料也都漸趨完全。
決定好候選的投資標的後，能夠直接配置的資產（例如指數ETF、美國公債和REIT）就可以直接進行配置。私募基金和避險基金則牽涉到基金管理公司是否有在募集新一檔基金，但這兩個領域都有大量的中介公司在協助募資和投資，因此要聯絡到自己有興趣的私募基金並不難，避險基金扣除最知名的（不見得是未來獲利最有潛力的）大多也都不難接觸到。家族辦公室可以在和基金管理公司仔細面試後，最後決定最適合的基金簽約並進行資產配置。
但以上這套做法並不適用於風險資本基金這個怪胎產業。
首先是資料取得的困難：風險資本管理公司通常不對外公佈自己的回報率，僅管隨著風險資本市場的興旺，這幾年有越來越多調查服務成功的取得越來約多的相關數據，但諸如內化回報率（IRR）和現金回報倍數（cash-on-cash multiple）的相關數據卻是很難以取得的。這個現像是如此普遍，以至於後起之秀500 Startups為了能夠吸引機構投資人的青睞對媒體公開自己的回報率，都成了業界的新聞。
風險資本管理公司的回報率如此難取得，部分原因是因為風險資本公司是被禁止公開行銷的，只能私下對風險承受能力夠高的合格投資者（qualified investors）招募。因此公布自己的回報率除了有違反禁止公開行銷的規定的嫌疑，也得不到什麼好處：因為看到報紙上公布數據的投資人也不能來找自己投資。
但最主要的原因還是在於：風險資本基金產業的回報絕大多數集中在頂尖的風險資本基金手裡，產業其他大部分的風險資本基金如果不是回報普普就是賠錢貨。而且不同於沒有人能長期擊敗大盤的共同基金，或者沒有人能長期擊敗指標的避險基金，表現優異的風險資本基金通常有更高機率持續表現優異——這是因為所有的創業者最想拿的資金都是頂級的風險資本，拿不到頂級風險資本家的錢的創業家才會去找次級或者不入流的風險資本管理公司。因此頂級風險資本管理公司擁有最強勁的交易流，比起次級和不入流的風險資本管理公司更有機會持續創造高回報。
在這種極度扭曲的回報分布下，回報普普或淒慘的大量風險資本管理公司當然不想公布自己的回報數字。那麼讀者可能會問：回報表現優異的頂級風險資本管理公司總有誘因公布了吧？因為這樣就可以吸引到更多的投資人啊！
答案剛好相反：頂級風險資本管理公司不見得想要更多的投資人，通常他們傾向維持固定的投資人（老顧客）組合，有時甚至會減少投資人數目。
這是因為一檔成功的風險資本基金通常能回報最少3倍到5倍的現金給投資人，由於風險資本基金過去表現多少能預測未來表現的這個特色，同樣這批投資人一定會想要回頭把錢再投資回該管理公司的新基金。
問題在於，在共同基金或避險基金的領域中，資產的增加和投資標的市場的趨勢是相符合的，因此從市場上得到的系統回報和超額回報，要再全額投入回市場並不那麼難。可是風險資本的本質就是以小博大，博大成功這個事實，並不會改變太多新創所需的初期資金金額。
從上表我們可以看到，從2004年開始的這一波風險資本大浪潮，孕育出臉書、推特、Youtube、Instagram、Uber和Airbnb這些超級新創，但平均一檔基金的大小（Avg Fund Size）也不過加倍而已（從$99.97M到＄213.50M）。換句話說，就算整個產業花十二年——十二年剛好是一檔風險資本基金最長的年限——回報了三到五倍給投資人，新募基金的大小卻只成長一倍，投資人並沒辦法將這三到五倍的現金完整地投資回到風險資本裡面。
更何況如我前面所述，這個產業是有少數的頂級風險資本公司取得絕大多數的產業回報，這些風險資本公司光是要吸收「回頭客」的資金就已經很滿了，如果沒有意外，根本不可能接受新的投資人。
這裡我們就觸及到前述資產管理的「由上而下」配置方式在我們這個產業完全不管用的關鍵理由了：因為誰都知道紅杉資本有著優異的回報率，但你有錢也進不去，因為既有的投資人都吃不夠了，就算你是中東油王也輪不到你！
這就是Mesh Lakhani那篇文章的重點：「access（入場券）」。
「Access」的困難是我們這個產業的特色，我在之前一篇專欄【風險資本其實是SELL-SIDE工作】裡面也有部分分析。不只投資人要進到頂級風險資本基金很困難，風險資本基金要進到最熱門的新創募資案可能更困難——你可以管理有上百億美元的主權基金，而連紅杉資本管理合夥人的臉都見不到。你也可以管理著三億美元的風險資本基金，結果連撿Airbnb的E輪投資的零頭都沒份。
所以如果連家大業大的主權基金都不見得能夠投資到好的風險資本基金，那麼家族辦公室應該採取什麼樣的策略才能取得入場券呢？
在Mesh Lakhani的文章中，他解釋了他的一些策略，例如透過在Angel List上和風險資本公司共同投資——雖然老牌風險資本公司通常不在這上面找案源，但這十年新崛起者（例如500 Startups）通常會配置資源在這上面找案源，透過跟他們共同投資可以開啟對話的機會，從而得到投資基金的可能性。
另外一個策略是賭在有潛力的新興風險資本基金管理合夥人的身上：也就是賭還沒有歷史表現的第一支基金——這正是伊藤充商事得以成為日本少數成功進到安德遜・霍洛維茲的多檔基金的理由。
當安德遜・霍洛維茲成立時，雖然兩位創辦人都是成功而且知名的連續創業家，但他們是第一個試圖用新商業模型掀翻矽谷「男孩俱樂部」的風險資本管理公司，許多人當時質疑他們「高員工數」的管理公司結構是否真能成功。伊藤充商事在當時因為天時地利人和，決定參與第一支基金。後來當安德遜・霍洛維茲開始展現其新模型的成功和潛力後，投資人蜂擁而到，每支基金都超額認購（oversubscribed），但安德遜・霍洛維茲每一支基金都為伊藤充商事保留了「入場券」。
這倒不見得是知恩圖報，而是因為基金管理人（GP，General Partner）和基金投資人（LP，Limited Partners）是一個長期關係，只要雙方在基金的生命週期間關係良好，基金也順利產生超額回報，通常LP沒有理由要換擋操作，GP也沒有理由要另求新歡，這樣的關係也就會在接下來的新基金中持續下去。而因為基金金額擴張速度通常低於回報倍率，非現有投資人「看得到吃不到」的現象也就成為業界的常態。
這是首次嘗試配置資產在風險資本產業的家族辦公室最大的挑戰：從過去躺著選標的的buy-side工作，他們得多嘗試一點sell-side才有機會進入心儀的風險資本基金。所以如果不願意做一點sell-side工作的話，建議家族辦公室還是遠離這個資產類別比較好，因為進不了好的風險資本基金，了不起就是少賺錢而已，如果反而進到壞的風險資本基金，那就賠了夫人又折兵。
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*作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
