要預測2017年人民幣匯率走勢，美元指數是繞不開的話題。與傳統盯住籃子匯率制度不同，當前人民幣匯率形成機制同時參考了收盤價和籃子貨幣，不僅要化解美元指數上漲的衝擊，還要承擔境內外匯市場供求失衡的壓力。這導致人民幣匯率與美元指數之間的關係存在一定的非對稱性，並不是簡單的此消彼長關係。
2016年2月，央行正式公佈「收盤價+籃子貨幣」匯率形成機制。出臺該政策的初衷是希望運用籃子貨幣，穩定人民幣匯率，讓人民幣匯率的貶值幅度與美元指數升值幅度大致相等。然而，事與願違，2016年，美元指數僅僅升值4%，人民幣匯率貶值幅度卻達到7%。
理論上，籃子貨幣與收盤價分別對應籃子匯率制度和浮動匯率制度。我們可以在國際上找到對應的貨幣與人民幣做對比分析。
首先對比人民幣與新加坡幣的走勢。新加坡貨幣當局實施的是嚴格盯住一籃子貨幣的匯率制度。由於2016年美元指數前低後高，新加坡幣也呈現前高後低的特徵。人民幣匯率則一直在承擔收盤價帶來的貶值壓力，無法出現新加坡幣的雙向波動。最終，2016年全年，新加坡幣僅僅對美元貶值2%，人民幣卻對美元貶值7%。另一方面，新加坡的籃子基本穩定，人民幣的CFETS貨幣籃子卻貶值了5%。
接下來對比人民幣匯率與實施浮動匯率的新興市場國家貨幣走勢。我們採用11個主要新興市場國家貨幣相對美元平均加權匯率作為參考標準，以2016年1月1日為基期，對比分析人民幣對美元和新興市場貨幣走勢。新興市場貨幣走出了一條正弦曲線，全年波動率上下10%，但是貶值幅度僅為1%。人民幣匯率則呈現持續下探的態勢，即使新興市場貨幣在3月至11月震盪波動時，人民幣匯率依然持續貶值。
顯然，人民幣匯率既沒有像新加坡幣那樣的穩定貨幣籃子，也沒有像新興市場貨幣一樣雙向浮動。究其原因，在於中國經濟相對疲弱的基本面和匯率形成機制中內嵌的貶值預期。在這種情況下，中國外匯市場難以出清，美元指數下跌時，人民幣難以對美元升值。在美元指數上升時，人民幣卻加速對美元貶值。對於匯率機制的缺陷，我們團隊在此前的文章中做了非常詳細的說明。感興趣的朋友可以參考余永定、張斌、張明和我發表的人民幣匯率系列文章。
在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率貶值並非完全基於美元指數絕對值變動，僅僅通過美元指數的上下波動，就可以讓人民幣匯率逐步貶值。舉個例子，在今年1月至4月，美元指數下跌了5%，人民幣對美元升值了0.5%。10月至11月，美元指數升值5%，人民幣對美元貶值2.5%。美元指數一下一上基本持平，人民幣匯率貶值幅度卻達到2%。
根據2016年的經驗，美元指數從年初的99到年末的103，雖然水準值只上漲了4%，但一年內美元指數有5次小波動。每一次美元指數下行1%時，人民幣匯率只有對應0.1%的升值，但是美元指數上行1%時，人民幣匯率卻有對應0.5%的貶值。經過這5次反復，最終人民幣的貶值幅度遠遠超出了美元指數一年內升值幅度。 （相關報導： 夏肇毅觀點：金融科技是搶銀行嗎？人工智慧時代的生存挑戰 ｜ 更多文章 ）
因此，不能簡單的用美元指數年初至年末的水準值變動來預測2017年人民幣匯率。很可能2017年美元指數只有5%的升值，但是人民幣匯率會有接近7%-10%的貶值。在2017年，義大利公投、德法大選可能會引發歐元動盪，造成美元指數波動。屆時，即使美元指數全年保持穩定，人民幣匯率也會因為美元指數的波動而產生較大幅度貶值。如果美聯儲加息速度超出預期，美元指數年底可能會升值7%至110，屆時人民幣匯率將會面臨非常大的壓力。面對這種超出預期的貶值速度，央行將會需要消耗大量的外匯儲備穩定匯率，而貨幣政策基本沒有進一步寬鬆的空間。
