VIP 專屬文章 印永翔專欄：高利率不是最大風險，誤判「轉折」才是

企業面臨的致命傷往往並非高利率本身，而是對「利率循環轉折」的誤判——矽谷銀行與 ISG集團即因低估環境變動而倒閉。儘管美國已進入降息週期，但受限於服務業價格僵固，Core PCE仍高於 2%，致使聯準會降息步伐緩慢。展望 2026年，抗通膨的「最後一哩路」雖因商品與房貸壓力緩解而更顯明朗，但降息節奏是否如市場預期般順暢，仍是企業能否安度週期的關鍵。

高利率環境的誤判

「高利率」往往被視為企業經營環境中最具破壞力的外在衝擊。然而，若從總體經濟與公司治理的深層角度來看，真正對企業造成致命傷害，往往並非利率水準本身，而是「利率循環轉折」的誤判。利率本質上是一個動態循環，它對企業的影響，絕非僅止於融資成本的漲跌，而在於企業是否能精確辨識利率環境由「順風」轉為「逆風」的臨界點。一旦誤判，過去看似穩健的資產配置與營運策略，恐將瞬間質變為巨大的風險來源。

誤判代價一：矽谷銀行的教訓

美國矽谷銀行（Silicon Valley Bank, SVB）即是教科書級的慘痛案例。疫情期間，美國進入歷史罕見的低利率環境，SVB在短時間內吸收大量存款，並將資金主要配置於長天期美國公債與抵押擔保證券（MBS）。在「低利率將會長期維持」的線性思維下，此類資產配置在帳面上看似穩定，實則高度暴露於利率反轉風險。2022年，美國十年期公債殖利率在一年內飆升超過兩個百分點，歷經分析師稱為「債市百年一遇的崩盤」，導致 SVB出現鉅額未實現損失。當存款戶對銀行財務狀況產生疑慮並迅速提款時，資產負債錯配問題被瞬間放大，最終在 2023年初遭監管機關勒令停止營運。

誤判代價二：非金融業也難倖免

誤判的後果不限於金融業。英國建築巨頭 ISG集團的倒閉，提供了實業層面的警示。該公司於 2020年簽訂多項長年期的「固定價格」工程合約，卻未納入足夠的通膨調整條款。隨著供應鏈受阻，鋼鐵、水泥價格大漲 30%，固定價格合約變成吸乾現金流的黑洞，最終導致破產。

無論是 SVB或 ISG，問題本質如出一轍：對利率與通膨循環轉換的低估，往往比循環本身更具毀滅性。

回顧：美國利率循環的三部曲

回顧聯準會自疫情以來的操作，我們可透過利率走勢（如圖中黑線）劃分為三個關鍵階段：

1. 極端寬鬆期（2020–2022）

2020年初，新冠疫情重創全球經濟。美國聯邦基金利率自 2月的約 1.58%，在 4月迅速降至 0.05%。聯準會啟動零利率政策，並維持近兩年，為企業與金融市場提供最大程度的流動性支撐。

2. 急速升息期（2022–2023）

隨著通膨失控，聯準會在 16個月內連續升息 11次，聯邦基金利率升至約 5.33%，並一路維持至 2024年 8月。這段期間，市場的核心風險不在於「升息」，而在於升息速度遠超企業與投資人對風險的調整能力。

3. 謹慎降息期（2024 至今） （相關報導： 印永翔觀點：不是金鷹，而是栗翅鷹─聯準會的制度轉向 ｜ 更多文章 ）

2024 年 9 月，聯準會一次性降息兩碼，隨後再陸續降息五次，目前利率約落在 3.64%。美國已正式進入降息循環，但節奏顯然比市場期待更為保守。

降息為何慢半拍？

既然美國已處於降息循環之中。那麼，為何降息速度不如市場預期？甚至遭到川普總統公開嘲諷現任聯準會主席鮑爾是「慢半拍先生」？關鍵仍在於聯準會的首要天條——物價穩定。

觀察聯準會最看重的核心個人消費支出物價指數（Core PCE）（圖中藍線），雖然已從2022年 2月的高點 5.60%回落，但下降速度牛步。即便到了 2025年底，Core PCE仍在 2.8%，距離聯準會長期設定的 2%目標，仍存在落差。

不同於 CPI，Core PCE剔除食品與能源，更能反映美國民眾日常生活中高度「黏著性」的服務類別價格，例如住房、醫療與教育。這些項目多半以年度合約，價格僵固性極高 (可以理解為漲價容易跌價難)。例如，美國中位數家庭的房貸支出，約佔家庭收入的 32.6%。在夏威夷州與加州，新購屋者的負擔比甚至逼近四成。這類結構性壓力，正是聯準會不敢貿然加速降息的主因。

2026年的利息循環

根據年初的聯準會發言與經濟數據，核心物價通膨指數目前維持在 2.8%至 3.0%之間。雖然核心商品與住房租金通膨有所緩解，但服務業核心物價的僵固性，使得整體 Core PCE降至 2%目標的「最後一哩路」充滿挑戰。好消息是，即使在價格僵固的醫療、機票與汽車保險方面，2025年第四季的通膨率也已下跌至 2.7%，相較於一年前的 4.1%，壓力明顯減輕。聯準會所屬的公開市場操作委員會 (FOMC)將於 3月 17~18日於華盛頓特區召開 2026年的第二次會議，相當值得觀察。畢竟在今年度的第一次 FOMC會議決議中，聯準會選擇不降息，利率仍然維持在 3.5%~3.75%之間。

這無疑讓即將到來的 3月會議，成為觀察聯準會是否重啟降息循環的關鍵窗口。若Core_PCE持續降溫，市場對於政策寬鬆的期待勢必重燃；反之，若服務業通膨持續展現僵固性，聯準會為了確保物價穩定，可能延長當前的限制性利率期間。呼應文章最初的觀點，企業與投資人不應單方面過度押注利率將快速回落——正如當年 SVB誤判低利率環境將持續一般。相反地，做好「高利率環境可能比預期更長」的壓力測試與流動性管理，並在利率循環的轉折點保持策略彈性，才是企業穿越週期、確保長期經營的關鍵。 （相關報導： 印永翔觀點：不是金鷹，而是栗翅鷹─聯準會的制度轉向 ｜ 更多文章 ）

＊作者為國立台灣師範大學管理學院教授