VIP 專屬文章 中國房地產危機看不到盡頭？華南城淪「恆大第二」遭香港法院勒令清算

中國房地產產業的漫長危機似乎看不到盡頭。自2021年內房危機爆發以來，香港高等法院已勒令至少六家中國房地產開發商清算，如今再添一宗重磅案例——有「中國恆大第二」之稱的華南城控股有限公司（China South City Holdings Ltd.）8月11日被香港高等法院勒令清算，成為自恆大集團以來資產規模最大的中國建商遭強制清算。

香港高等法院法官陳靜芬（Linda Chan）在聽證會後，直接批准債權人提出的即時清算申請。華南城曾請求法院給予「最後一次機會」推進重組計劃，但法官指出，公司在債務談判中毫無實質進展。

根據彭博(Bloomberg)報導，華南城的財務困境早已顯露，1年前已違約。截至2024年底，總負債約609億港元，現金及銀行餘額僅約7.18億港元。這家專注於物流及商業地產的開發商，離岸債務高達13億美元，主要債券持有人集中度超過31%。華南城的美元債券現價僅約25美分，雖高於恆大的1美分及國園控股、融創中國等違約開發商，但仍顯示投資者對復甦的信心極低。

債權糾紛與執行難題，清算之路漫長

在程序層面，華南城的清算預料不會迅速完成。今年5月聽證會上，債權人要求最大股東「深圳特區建設發展集團」在債務談判中扮演更積極角色。深圳特區作為國有企業，曾為部分美元債券提供「維持償付能力協議」（keepwell deeds），雖非全額擔保，但原意在降低投資者的風險憂慮。

然而，分析師指出，離岸資產有限且大部分核心子公司位於中國境內，境外法院清算令在內地執行難度極高。彭博智庫分析師陳安德（Andrew Chan）直言：「離岸資產有限，多數核心資產在中國境內。」信貸視野（CreditSights）新加坡亞洲策略主管曾澤琳（Zerlina Zeng）預測，美元債券回收率將維持低迷，因深圳特區額外財務支持空間有限。

清算申請由花旗國際有限公司提出，作為美元債受託人，花旗去年已就相關債務對深圳特區另案提告。華南城股票11日於香港交易所停牌，市場不安情緒進一步升溫。

政府救市無力，萬科出現34年最大虧損

另一個凸顯產業困境的案例是中國第五大建商萬科。根據彭博報導，萬科於3月31日公布2024年全年虧損495億元人民幣，創1991年上市以來首次年度虧損，且高於年初預測的450億元人民幣。2024年第四季單季虧損達320億元人民幣，顯示營運惡化加速，即使政府推出史上最大規模的救市方案，萬科全年銷售額仍跌至10年低點。

萬科總部位於深圳，以一線城市住宅項目聞名。市場原預期其低槓桿率及最大股東深圳地鐵集團的支持能抵禦產業寒冬，但事實證明並非如此。1月27日，萬科預告鉅虧後，董事長與執行長雙雙辭職；2月10日，深圳地鐵提供28億元人民幣貸款，並由董事長辛傑接任萬科主席。國企背書雖帶來短暫支撐，但無法根本化解市場的系統性風險。 （相關報導： 川普關稅戰重塑全球貿易　林建甫：台灣高科技優勢難掩外交孤立，兩岸互動成關鍵變數 ｜ 更多文章 ）

債務堆出房地產榮景假象，遭「三條紅線」政策戳破

華南城與萬科的遭遇並非孤立事件，而是多年債務驅動模式與政策轉折累積的結果。中國房地產危機可追溯至1998年住房市場化改革。當時僅三分之一人口居住城市，如今已達三分之二，城市人口激增4.8億。中產階級將房市視為少數安全投資標的，推動2005年至2020年間房價飆升6倍。

在高峰期，房地產直接與間接貢獻近四分之一GDP(國內生產毛額)，家庭資產有8成與房產掛鉤。2019年，新舊房及庫存總值達52兆美元，相當於美國房市的兩倍。然而，這種繁榮建立在高槓桿與不透明負債之上。預售制與海外融資成為資金來源，深圳等地房價收入比甚至超越倫敦與紐約。

2020年，北京推出「三條紅線」政策，嚴控負債率與現金持有比例，同時收緊房貸，意在抑制泡沫與縮小財富差距。疫情封控切斷資金鏈，2021年恆大違約逾3000億美元債務，引爆危機；2022年國園與融創相繼陷落。

景氣低迷導致惡性循環，對經濟轉型構成長期壓力​

需求低迷下，房價自2022年起持續下滑，2024年8月錄得九年最大年度跌幅。未售住宅庫存激增，2024年5月新增待售面積達4000萬平方公尺，相當於40棟台北101的總樓地板面積。家庭債務佔可支配收入比重達145%，接近歷史高位；房貸違約率升至四年高點，迫使業主低價拋售，加劇市場的惡性循環。

2022年，北京意識到政策過緊，轉向救市以防「雷曼時刻」式衝擊。措施包括增加開發商股債貸融資、放寬預售資金使用規定、撥款2000億元人民幣專貸解決爛尾樓、降低房貸利率、鬆綁限購及減稅降費。然而，這些政策更多集中於供給端，需求端信心修復仍遲遲未見。

近期討論的新一輪措施包括：上海與北京放寬非本地戶籍購房限制、取消一二線城市差別化房貸政策、下調頭期款比例與貸款利率。市場普遍預期，人民銀行2025年將進一步下調7天逆回購利率，從目前的1.5%再降。

華南城清算與萬科鉅虧，標誌中國房地產危機邁入新階段。中型開發商接連倒下，恐引發供應鏈與就業市場的連鎖衝擊。香港法院清算令雖難在中國境內執行，但離岸債權人壓力將迫使北京介入。

除非更大規模、直達需求端的財政刺激迅速落地，房市短期內難現拐點。對台灣及全球投資者而言，中國房市危機不僅是經濟警訊，更可能波及亞洲債券市場與跨境投資信心，並對中國整體經濟轉型構成長期壓力。
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