通膨是政府的另類「違約」！末日博士：公債價值降低，還給你的錢變少了

比起支出太多，支出太少反而危險？

諷刺的是，有種具爭議性、但廣受歡迎的方式，可以解決巨額債務問題，那就是借更多錢來刺激經濟成長。一個多世紀以來，經濟學家不斷爭辯有關經濟緊縮與財政刺激的優缺點。

當債務及財政赤字升高時，奧地利經濟學派偏好採取緊縮的解決方案。簡單來說，就是少消費、多儲蓄。這是任何家庭都應該聽從的建議：如果可以減少消費並避免卡債，你的家庭經濟狀況會比較好。但涉及到政府，規則就和家庭不一樣了。政府有家庭沒有的選項，可以發行債券、增加貨幣供給，或是刺激需求。

英國傳奇經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）的追隨者，反對奧地利學派的做法。在大蕭條期間，這些經濟學家提倡以借錢的方式來活絡低迷的經濟。凱因斯學派主張，財政刺激可以防止令人痛苦及具破壞性的蕭條和破產。凱因斯認同 「節儉的矛盾」（paradox of thrift）。當一個家庭的債務負擔超出能力範圍時，撙節的家人將盡可能減少消費並多儲蓄。但在景氣低迷的時候，如果每個家庭都這麼做，經濟動能將因民眾集體縮手消費而急速下滑，這時政府就必須介入，扮演最後消費者的角色。

在2007年全球金融危機期間，國際貨幣基金採行奧地利學派的做法，堅持要求債務過多的國家實施財政緊縮。對某些觀察家而言，國際貨幣基金代表的是「主要是財政」（It's Mostly Fiscal）的縮寫，意味以限制支出來減緩財政的混亂。然而，在當今這個時代，卻普遍認為必須多支出，才能解決債務問題，即消費救經濟，最後大家都受益；如果不這麼做，將面臨更嚴重的衰退，伴隨更多債務違約發生。

從拜登總統現任顧問與2009年歐巴馬總統顧問之間的意見差異，說明了美國立場的轉變。當年歐巴馬總統的顧問大力主張，以減少支出來度過全球金融海嘯。而川普和拜登政府則認為，比起支出太多，支出太少反而更加危險。也因此，美國目前的預算赤字，遠比2008年全球金融海嘯後更高。

美國及其他許多經濟體使用非傳統貨幣政策來紓困，透過增加支出來重啟經濟活動。其中，零利率政策（zero interest rate policy，簡稱ZIRP）是一種更廣泛的量化寬鬆或信用寬鬆政策，允許聯準會透過購買公共或私人債務，甚至是投資等級邊緣的債務，將資金挹注到經濟活動中。這些政策促使短期及長期利率都跟著降低。實際上，歐洲和日本甚至實行負利率政策（簡稱NIRP），結果造成歐洲與日本有相當於18兆美元，最長10年到期的公債，在2021年的名目報酬率是負值。這意味著：貸款人必須付錢給借款人，以保住他們借出去的錢。在一些斯堪地那維亞半島的國家，甚至連房屋抵押貸款也是負利率。 （相關報導： 日本國債占GDP超過260%，為何沒引發經濟危機？真相：日本人民有很多資產 ｜ 更多文章 ）

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只要今天更有錢，明天的債務無須煩惱？

這種「直升機撒錢」的方式，確實抵消了封城對經濟的最壞影響。支持者認為，這是現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）的優點，即政府可以中央銀行印鈔票的方式來管理持續存在的龐大財政赤字；印鈔救市就是量化寬鬆的極端變形。質疑者像是投資大師羅傑斯（Jim Rogers），則擔心這個做法會引發破壞性的效應。他認為，MMT的概念是：「今天更有錢」（More Money Today）就萬事大吉，明天的債務無須煩惱。

如前面提到的，我對於達沃斯論壇達成的任何共識，一向保持警覺，我也謹慎看待MMT相關的新共識。當然，我理解當利率接近於零或負利率的時候，政府為了推動國家經濟成長，選擇增加支出和舉債，而不去面對日益膨脹的債務成本問題。然而，這種倚賴金錢魔法的思維，卻不能永久持續下去。儘管過去超低利率盛行，但如今不斷擴大的赤字缺口，正導致債務比率快速上升。

如果缺乏強勁且持續的經濟成長，終將會出現某個事件，戳破全球債務泡沫。新冠疫情已經讓我們搖搖欲墜，下一次的衝擊很可能將我們推入谷底。

摧毀債務對債務人來說是好消息，卻也摧毀了債權人。有許多債權人，是擁有儲蓄存款和401K退休帳戶的一般民眾。這些民眾透過直接購買政府債券來儲蓄，或是往來的存款銀行購買政府債券，直接或間接持有政府公債。假如銀行破產或政府違約，銀行要如何支付存款人？這是持續不斷的惡性循環。

以違約解決債務問題是個差勁的做法，也將造成許多複雜的問題。首先會看到信用緊縮，然後銀行倒閉、信用枯竭、公司破產、民眾失業、家庭失去收入和房子、股市下跌。這不像 《聖經》上說的豁免債務那樣良善。無論公共或私人債務，只要債務人基本體質健全，只是暫時現金短缺，缺乏流動性，卻不至於破產，比起違約與重整，紓困是比較好的方式。但當瀕臨破產時，違約和債務重整則是無法避免的選項。有秩序地解除棘手債務危機的方式，包括集體行動條款，即促使堅持己見的債權人，接受多數債權人同意的重整條件。

積欠國外債權人很多錢的借款人，最能夠感受到經濟上的痛苦。他們可能會極力爭取、發起訴訟、改革創新，並獲得一些成功，但不會永遠如此。時序回到1980年代，當時資金短缺的拉丁美洲國家就曾經取得小小的勝利，他們成功說服惠而浦（Whirlpool）等公司購買大量以美元計價為主的債務，然後再兌換成幣值被高估的當地貨幣，這不僅對惠而浦有利，對需要美元償還外債的巴西來說也是一種勝利。

然而，以目前的債務水準來看，如此微小的勝利只是徒勞無功。當新興市場已經無力支付國外債務時，原本有的選項也就失去用處。無可避免的債務違約，關閉了通往全球資本市場的道路，致使他們無法取得資金，經濟就會陷入緊縮。本國貨幣變得不值錢，印更多鈔票只會引發通貨膨脹和惡性通膨。貧窮人口增加，無法供養人民的政府也支撐不了多久。如此混亂的局面，為大開空頭政治承諾的民粹主義者和武裝民兵，開啟了大門。 （相關報導： 日本國債占GDP超過260%，為何沒引發經濟危機？真相：日本人民有很多資產 ｜ 更多文章 ）

歷史一再告訴我們，先進經濟體並不是無懈可擊的。值得注意的是，在1899年，謹慎的投資者公認，統治奧匈帝國的哈布斯堡王朝所發行的百年債券是安全的。當無政府主義者普林西普（Gavrilo Princip）在1914年6月刺殺奧地利斐迪南大公，點燃第一次世界大戰的戰火時，哈布斯堡主權債券相對於其他歐洲債券仍保有價值，也就是說，沒有專家看到末日即將到來。然而，短短四年內，哈布斯堡王朝就成為歷史。百年債券成了廢紙。20年後，德國被戰後債務及賠償要求壓得幾乎喘不過氣來，促使第二次世界大戰的爆發。

強大經濟體以本國貨幣借款，這是需要以外幣借款的新興國家沒有的選項。強大經濟體可以用自己的貨幣償還債權人以避免違約，亦即用央行印製的鈔票，就可持續借款。一開始，發行更多貨幣或許能支撐經濟的穩定性，但最終這種補救措施將使自己受到傷害。通貨膨脹悄悄回升，最後導致另一種形式的違約，這部分在第五章會詳加討論。跟違約一樣，通貨膨脹導致財富從債權人和儲蓄者，移轉到債務人和借款人。美國和其他先進經濟體以自己本國的貨幣借款，當債務變得難以持續時，無須經歷正式違約，取而代之的是通貨膨脹，就可以縮減長期固定利率債務的實際價值，算是一種較溫和的違約形態。

通貨膨脹會造成社會大眾的財富重分配，是因為債券的價格與利率或殖利率之間的關係，有如翹翹板的兩端，呈現反向關係。當利率上升，債券價格就下降，反之亦然。當發生通膨時，貸款人會要求更高的利率，而當利率升得更高時，一張10年期債券支付利息1%，是不太有吸引力的。如果投資其他債券可以賺更多，為什麼要每年只賺1%？當通膨率為1%，我以2%的利率借給政府十年，實質報酬率是1%，但之後要是通膨率變成10%，那麼實質報酬率將會變成負8%。

貨幣政策的走向，取決於市場對利率的敏感程度。低利率環境下已堆積如山的龐大債務，逼使利率不易上升，因為利率上升，將導致債券價值下降。然而，低利率會鼓勵借款和未經思考後果的財務槓桿，將導致未來更嚴重的債務問題。

政策制定者也可以實施金融壓抑。這個機制很複雜，但對於那些想要籌措資金，又不想得罪太多選民的政客來說，基本上這可以回應他們的期待。政府指示大型金融機構救助小型企業、家庭，甚至營運困難的銀行，相當於是對金融機構課徵隱形稅。2020年，貨幣、財政及信用的寬鬆與紓困創下了歷史紀錄。「這些措施，終究會被當做是政府在包括綠色倡議等各式各樣的政治議題上，必須的風險投資。如果這些投資的資產體質變差，除了產生或有負債之外，政府無須承擔任何費用。」《金融時報》在報導中指出。「解決此類信用問題，有個老方法，就是挹注更多資金，讓債務人的本金和利息都能維持流動性。搖錢樹才剛開始晃動而已。」

如果解決債務危機的建議方案，不對個人財富課稅，是否比較完美？這對於沒有財富的人來說或許具有吸引力，但也暗藏著缺點。假如當權者對累積的財富課稅，或者對超高的所得課徵更高的稅率，就會有愈來愈多的人避稅，而無法籌措到足夠的資金來減輕全球債務負擔。當許多工作者所得拮据且已面臨高額稅率時，就政治上的考量，也不會為了降低債務水準而對勞工階級課稅。

作者介紹：魯里埃爾．魯比尼（Nouriel Roubini）

哈佛大學經濟學博士，擔任紐約大學史登商學院經濟系教授長達二十多年，現為該校榮譽教授。他也是魯比尼總經諮詢合夥公司（Roubini Macro Associates）執行長、阿特拉斯資本團隊（Atlas Capital Team）首席經濟學家。

魯比尼有豐富的政策經驗，曾任白宮經濟顧問委員會資深經濟學家、美國財政部國際事務資深顧問，也是IMF、世界銀行等機構重要諮詢專家。

觀點經常被媒體引用，也經常出現在商業新聞節目中，《金融時報》等經常專訪對象。

本文經授權轉載自天下雜誌《大威脅：未來經濟十大趨勢與生存法則》 （相關報導： 日本國債占GDP超過260%，為何沒引發經濟危機？真相：日本人民有很多資產 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏