蘇建榮觀點：公債重要嗎?

公債重要嗎？如果您是古典經濟學派（The Classical School of Economics）的信徒，您可能對公債抱持保留的態度，因為古典學派學者普遍認為，政府舉債是一種浪費、破壞繁榮，甚至在道德上是不公義的事情。所以，政府應該保持預算平衡，赤字融通（發行公債）的事情應該盡量避免。在市場機制有效運作下，古典學派認為總體經濟體系具有自我調節能力，可維持充分就業。

此時若政府發行公債以融通財政所需，不僅會增加政府財政負擔，更因公債融通會造成可貸資金市場的需求大於供給，導致利率上升，進而對民間投資產生排擠效果（Crowding Out Effect），同時也因政府的介入造成資源配置的無效率。

如果您是新古典學派（Neoclassical School of Economics）或是新興古典學派（New Classical School of Economics）的擁護者，您一樣會對公債持謹慎態度。因為兩者都強調公債的長期後果，他們認為政府必須遵守跨期預算限制（Intertemporal Budget Constraints），當前的舉債必須透過未來的稅收或支出削減來償還，現在的債務增加就是加重後代子孫的租稅負擔。政府也應避免舉債，以免與民間投資者競爭可貸資金，從而推高利率排擠企業投資，削弱財政政策的效果，甚至影響長期的財政永續性。

新興古典學派更認為，在個別經濟主體具有理性預期的遠見下，以舉債融通的政府支出增加會被預期為未來租稅的增加，因此他們會以削減目前的支出（增加儲蓄）來因應，導致政府舉債融通支出增加的效果完全被民間支出的減少所抵消，此時財政政策根本無效。

如果您是凱因斯學派（Keynesian School）或是新興凱因斯學派（New Keynesian School）的支持者，您應該會對公債持正面的態度。無論凱因斯學派或新興凱因斯學派都認為，公債是政府因應短期經濟衰退，採取反景氣循環財政政策（或凱因斯所提的需求管理政策）的重要工具，透過公債融通政府支出的增加可以刺激有效需求、創造就業機會與促進經濟復甦。

至於古典學派所擔心公債對民間投資的排擠效果，因經濟處於未充分就業的情況，以公債融通擴張性財政政策，不一定導致利率上升而對民間投資產生排擠效果。

長期而言，兩者皆認為以公債為融通財源，用於生產性的基礎建設投資，可促進長期的經濟成長，減輕未來的財政負擔，但也不能忽視債務的管理而造成債務不永續的問題。 （相關報導： 風評：零日攻擊，青鳥黑熊合體大進擊？ ｜ 更多文章 ）

如果您是現代貨幣理論（Modern Monetary Theorem）的信徒，您應該不會擔心公債的問題。現代貨幣理論強調，當今各國主權通貨（Sovereign Currency）的發行已不須以準備部位（金本位或銀本位）為依據，政府身為主權貨幣的發行者，不會有發行準備不足而造成本國貨幣短缺的問題，更可以透過發行更多的本國貨幣來履行公債的償付義務，而不至於發生破產。

因此，現代貨幣理論認為財政政策應該以實現充分就業與維持物價穩定為目標，而不是傳統的預算平衡。只要經濟體系處於未充分就業或有多餘的產能，政府就可以在不造成通貨膨脹的情況下，舉債融通擴張性財政支出，並以發行貨幣償付公債，一直到產能充分利用及勞動力充分就業為止。就現代貨幣論而言，公債是政府以貨幣融通公共支出的媒介，它的發行限制是通貨膨脹率的高低而不是政府償付能力；公債也是民間的資產，可增加促進經濟活動；租稅則是用來控制通貨膨脹與調節經濟活動的重要政策工具；中央銀行的角色是管理利率政策，必要時透過央行購買公債以維持低利率水準。

國際貨幣基金前首席經濟學家Olivier Blanchard在其2022年出版的《Fiscal Policy under Low Interest Rates》專書中，將學理上對公債融通的觀點概分為「純粹公共財政」（Pure Public Finance）與「純粹功能財政」（Pure Functional Finance）兩類。純粹公共財政的觀點主張，公債的作用是在消除租稅扭曲或進行跨世代的所得重分配，而忽視財政政策對總需求與產出的影響。前述的古典經濟學派、新古典經濟學派及新興古典經濟學派的主張，可歸為此類。

現實生活中，我們觀察到的實際公共債務餘額，要比「純粹公共財政」觀點所隱喻的公共債務餘額為高。因此，根據此觀點，政府應該隨時間的推移減少債務餘額，並維持基本的預算盈餘。純粹功能財政的觀點強調財政政策的總體經濟穩定功能，而忽視政策對公債的效果。前述的凱因斯學派、新興凱因斯學派及現代貨幣理論的主張，可歸為此類。在此觀點下，如果總需求疲軟且貨幣政策受到限制而無法發揮效果，則政府應該毫不猶豫地採取支撐總需求和產出的政策，並維持基本的預算赤字。

跳開學理論述的框架，我們從2008年全球金融危機（Global Financial Crisis）、2020年至2022年的COVID-19疫情全球蔓延，以及2022年初烏俄戰爭等事件，觀察各主要國家財政政策的實際操作，可以發現公債扮演著非常重要的角色。2008年全球金融危機爆發，各主要國家皆面臨金融市場信心受損而陷入動盪，經濟活動也明顯衰退的困境。

為此，各國在財政政策上皆透過特別法案以舉債融通擴張性財政支出，提供紓困救濟措施以緩和經濟衰退，同時也對銀行或其他金融機構的援助與資助，防止金融體系因欠缺流動性而崩潰。在貨幣政策上則由中央銀行或聯邦準備銀行迅速採取行動，連續將政策利率調降趨近於零，以促進資金市場的流動性，並鼓勵企業和消費者借貸，刺激經濟活動。 （相關報導： 風評：零日攻擊，青鳥黑熊合體大進擊？ ｜ 更多文章 ）

然而，在持續維持低利率水準的情況下，傳統的貨幣政策已失去提振經濟的功能，因此全球金融危機爆發後，美國聯邦準備銀行（Fed）、歐洲中央銀行（ECB）及日本中央銀行（BoJ）等主要先進國家的央行先後推出量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）的非典型貨幣政策，透過印鈔票購買債券（主要為長期政府公債）持續將資金挹注到金融體系，以達到刺激銀行授信、提振經濟活動的效果。

Fed從2009年3月起共持續啟動3輪的量化寬鬆措施，一直到2014年後啟動縮減購債（Tapering）與退出量化寬鬆策略。歐洲中央銀行在2015年初啟動名為資產購入計畫的量化寬鬆政策（主要為各會員國的公債），持續至2017年，2018年雖縮減購債規模，2019年又再度啟動。日本央行則在2013年啟動以購買日本政府公債為主的無限期量化寬鬆政策。在全球金融危機發生後的10年期間，不難發現，各主要先進國家的利率一直維持在趨近於零的水準，而以購債為主的量化寬鬆政策也持續存在，卻沒有發生傳統貨幣理論所擔心的通貨膨脹問題。

這段期間內就像現代貨幣理論所主張的，公債是政府以貨幣融通財政支出的媒介，低利率與低通膨自然不會損及公債所能扮演的功能性財政角色。然而，也有學者擔心，這段期間貨幣政策與財政政策的過度連結，可能使量化寬鬆政策不易退場，甚至讓貨幣政策為財政政策所支配而喪失其自主性及央行可信度，對長期經濟與金融穩定恐有不利影響。

2020年初爆發全球COVID-19疫情，經歷全球金融危機10年後，原本已逐漸邁向穩定復甦的全球經濟，因疫情爆發帶來的封城、塞港、人力短缺、生產鏈與供應鏈中斷等窒息性的衰退，讓各國政府不得不重新推出相關紓困救濟的財政措施，而原本已準備退場的量化寬鬆政策又再度啟動。所幸此次的衝擊主要在實體經濟，全球金融市場並未因此發生系統性的風險事件。

然而，持續3年的疫情造成運輸與生產成本上漲，對原本處於低利與量化寬鬆溫床的通貨膨脹產生催化作用，2021年下半年起各國通貨膨脹現象逐漸浮現，2022年春俄羅斯入侵烏克蘭，導致全球能源與大宗物資價格急遽上揚，加速了通貨膨脹的速率。為抑制通貨膨脹，美國聯邦準備銀行不僅率先採取量化緊縮（Quantitative Tightening, QT）政策，更自2022年3月起連續11次的升息，基準利率在1年半的時間內由0.25%至0.5%快速上升至2023年7月的5.25%至5.5%。影響所及，不僅造成美國政府公債價格下跌，使得以美國政府公債為資產的金融機構（銀行及保險業），因資產價值減損面臨資本適足率不及法定下限或淨值為負的情況，甚至造成美國幾家區域銀行的倒閉。

公債重要嗎？當然重要！從財政政策或貨幣政策的實際操作觀點而論，公債確實扮演至為重要的角色。在實體經濟層面上，無論是功能性財政或純粹財政，公債是政府財政的重要政策工具，公債的多寡不僅反映財政預算執行的結果，也是貨幣政策與財政政策兩者在政策搭配上的重要媒介。在金融層面上，公債是反映金融機構資本適足率的重要資產，而公債價格的波動與殖利率曲線，也是金融市場情勢變化的重要觀察指標。公債餘額的多寡，不僅牽動債務永續的問題，也關係著政府面對重大經濟衝擊或系統性金融風險發生時，可操作的財政空間與韌性。 （相關報導： 風評：零日攻擊，青鳥黑熊合體大進擊？ ｜ 更多文章 ）

＊作者為台灣金融研訓院董事長，本文選自176期台灣銀行家雜誌，授權轉載。