葉家譽觀點：全球金融的寧靜革命正在發生

共同基金、退休基金、主權財富基金、投資信託、其它資產管理公司擁有控制全球價值超過上兆美元金融資產，例如股票、債券、貨幣基金、指數基金、期貨等等。國際資產管理產業透過多重資產投資優化當中，適度賺取服務費用和佣金。作為現代資本主義的核心機構，國際資產管理企業通常密切關注全世界股票、債券、貨幣等等的總經趨勢。國際資產管理產業將其資金導向上市企業、精實新創事業、科技獨角獸等等，支援世界各國就業與經濟成長發展。

現代商機著重電子商務、軟體開發、網路搜尋、雲端服務、社群媒體、智慧裝置、電動車、綠色能源、半導體晶圓設計等等專業領域，高報酬應該能夠幫助廣泛社會大眾與價值投資人實現他們的財務目標，例如優質退休、醫療保健、財務自由、高等教育等等。此外國際資產管理業者身為上市企業董事會與經營高層主管的監護人，這方面資產管理企業發揮重要的正面社會作用，積極實現長期穩定環境保護、社會和諧、公司治理的投資使命目標（Environmental Social Governance (ESG)）。

國際資產管理產業屬於成熟獨占寡頭的競爭市場結構

國際資產管理產業當中，相較許多其它成熟專長領域的業界標準，整體營收獲利相當高。對於多數國際資產管理企業來說，純益率通常超過三成五。雖然近年國際資產管理產業整頓合併，全球資產管理仍然是高度市場區隔的金融仲介產業，極少數大型獨占寡頭的國際資產管理企業妥善運用市場力量，有效制衡眾多新興資產管理業者，共同基金經理通常沒辦法長期提供顯著優於美國股市大盤的投資績效，長期投資績效優異的實證經驗非常罕見，極少數共同基金經理能夠達成華倫·巴菲特（Warren Buffett）、比爾·安克曼（Bill Ackman）、喬治·索羅斯（George Soros）的長期複利增長投資績效。

最近十年，貝萊德與先鋒等等（BlackRock and Vanguard）股票指數基金每年吸引高達兩百多億美元持續穩定資金，積極主動共同基金只能透過短期打敗美國股市大盤指數（道瓊工業指數Dow Jones、那斯達克科技股票指數Nasdaq、標普五百股票指數S&P 500），才能獲得廣泛的散戶資金，提升共同基金的資本規模。

類似高等教育和醫療保健，絕大多數資產管理企業提供務實的金融諮詢服務。即使精明的散戶投資人很難區分優秀選股基金經理和幸運選股基金經理，每當共同基金經理吸引廣泛鉅額的散戶資金，這些資金流量通常具有高度黏性，隨著時間推移，共同基金邊際報酬轉趨下滑，這些散戶資金將會逐漸流失。實務驗證當中，多數的資產管理企業著重散戶投資人的最佳利益，負擔履行長期投資的信託責任。 （相關報導： 「時間是台灣最寶貴的軍事資產」！經濟學人：俄羅斯入侵烏克蘭，帶給台灣這些教訓 ｜ 更多文章 ）

美國證券交易委員會負責監督資產管理企業，國際資產管理企業未受銀行監理的嚴格法規約束，銀行通常整合儲蓄，經過債券市場，再向家庭與企業發放貸款，美國證券交易委員會監理重點涉及保護金融消費者避免詐欺或利益衝突，這方面法規無法制定基金費用、股票投資風格、多重資產投資組合策略、其它金融服務諮詢問題，因此，目前國際資產管理企業面對相當有限的官方監督與法定規範（U.S. SEC rules and regulations）。

廣泛社會大眾通常無法透徹理解，應該怎麼妥善投資他們自身的自由開放資本，這些人同時無法透徹理解，他們應該怎麼對待醫療保健問題，許多專業醫療建議都非常籠統，但是患者仍然重視專業醫生的通則建議。透過這種新視角，共同基金經理充當貨幣醫生或股票投資專家，這些基金經理從事同樣金融諮詢服務，他們的專業建議幫助廣泛社會大眾具備足夠信念，承擔股票投資的長期風險。類似醫療保健產業，國際資產管理企業當中，信念態度與投資效率同等重要。正如許多患者信任他們各自的醫生，因此，患者通常不願意另找不熟悉的專業醫生，大多數散戶投資人選擇信任他們各自的財務顧問與資產經理。

最近十年期間，兩大指數基金企業貝萊德和先鋒，吸引全球將近十七兆美元的總合資產，越來越多的資金流量與退休基金、投資信託、主權財富基金總合資產則流向私募股權、住宅房產、商辦地產、風險投資、新興國家基礎建設，這種資產管理產業結構轉變著重更高資產報酬，起源來自全球宏觀經濟的巨流趨勢。自從八○年代以來，美國與歐盟的自然利率逐漸降至個位數的相對低點，例如德國與瑞士國債殖利率曲線的長期政府債券收益率低於零，美國聯準會與歐洲央行曾因應全球金融危機與新冠病毒危機，貨幣政策的短期利率觸及零下限。

因為近年超過四兆美元財稅貨幣雙重刺激，通貨膨脹物價飆漲不幸成為蔓延猖獗的國際總經現象，許多國家的物價水準大幅上揚，民生成本普遍超標，短期超低利率極可能加速回升至百分之三點五以上。美國聯準會與歐洲央行預計明後年至少升息五次至九次，許多金融媒體與總經學者預估國際股票、企業債券、商業房地產信託等等的長期資產報酬，跟隨當前升息循環，持續穩定推升上揚。

人口年齡的統計結構轉變是全球股票投資過多的基本面解釋成因，高科技醫療保健有效幫助延長人類平均壽命，促進全球民眾對於優質退休、財務自由、高等教育的基本需求。現今人類壽命更長，但是平均工作壽命沒有太大變化。隨著時間推移，多數人必需為著優質退休與家庭理財儲存更多金錢，這種長期總經趨勢擴大貧富懸殊的財富所得重分配，精通財務規劃的價值投資人更能管理好複利增長的財富資產。近十年來，中年族群規模漸趨膨脹，通常擴增國際信貸供應流量，這種全球信貸供應增長有效促進全球實質經濟景氣循環的各國就業與經濟成長發展。

除了人口年齡的統計結構轉變，另外基本面解釋成因攸關東南亞新興股票市場，這方面長期報酬漸趨上揚，其中包含中國大陸、香港、日本、新加坡、南韓、台灣等等。現今更多資金追逐更少高殖利的股票投資機會。全球機構投資人透過適度降低基金管理成本與私募股權資本，理性預期獲得高度穩定的長期報酬，有效因應全球總經的巨流趨勢，這些基本面解釋成因幫助重塑國際資產管理產業。 （相關報導： 「時間是台灣最寶貴的軍事資產」！經濟學人：俄羅斯入侵烏克蘭，帶給台灣這些教訓 ｜ 更多文章 ）

長期股票指數基金幫助重塑全球資產管理的官方監督規範

當今多數投資人只需購買標普五百或那斯達克的股票指數基金，長期獲得股票市場報酬，這種簡易投資目標，通常牽動貝萊德與先鋒的股票指數基金，追蹤最接近美國股市報酬與某些特定科技產業的替代報酬基準，例如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、臉書、輝達、特斯拉等等，貝萊德、道富、先鋒等等股票指數基金的長期複利增長，源自匹配全世界先進歐美股市的總經巨流趨勢，這些國際資產管理企業長期仰賴價量齊揚的良性循環。低成本轉化成為低費用與高度資金流量，透過簡易分散風險的股票投資組合，這些大型資產管理企業包含貝萊德、先鋒、道富、安聯、富達、紐約梅隆銀行、太平洋投顧企業、資本集團、北方信託、高盛、摩根大通、瑞銀、摩根士丹利、安盛、法國巴黎銀行等等，逐年吸引更大規模的金融資產，更大規模意即國際資產管理產業的長期競爭優勢。

多數資產管理企業開發設計數十億美元的智慧解釋成因策略，用以尋找更高的超額報酬，這些超額報酬通常反映多重解釋成因的起伏變化，主成因包括市值、價值、動能、獲利、資產增長或資本投資、市場風險等等。全球資產管理的實證歷史當中，價值股顯著優於成長股；小型股顯著優於大型股；動能股通常顯著優於股市大盤指數；投資現金獲利高、資產增長低（資本投資低）、市場風險低的股票，長期投資績效顯著優於大盤。此外，投資股票通常顯著優於投資債券、貨幣、期貨、住宅房地產信託等等的非股票金融資產。

眾多金融經濟學者預估這些投資趨勢，將會長期持續循環，先進國家建構維持廣納包容的政經體制（inclusive institutions），穩健完整的金融市場體系，有效促進各國就業與經濟成長發展。

三大國際資產管理企業貝萊德、先鋒、道富，近年顯著的資本增長是產業集中度提高的關鍵因素。全世界五百強的資產管理企業當中，前二十名的資產管理企業擁有控制超過五成的總合金融資產，為著尋求規模經濟，這些資產管理企業試圖透過多資產諮詢服務與投資組合優化，有效抑制共同基金營運費用的負擔壓力。新型金融專業知識涵蓋多重資產類別，其中包含股票指數基金、政府債券、貨幣基金、住宅房地產信託、私募股權資本等等，許多國際資產管理企業著重長期低成本與規模經濟的良性循環。憑藉更廣泛的股票基金產品，網路券商（例如嘉信理財集團Charles Schwab與第一證券Firstrade）、金融科技社群平台、股票投資專用的行動應用程式（例如億創理財E*Trade與羅賓漢Robinhood）等等，已經開始提供美國散戶投資人財務報表資訊與個人理財工具。

許多資產管理機構足以做好公司治理的監護人

當代資產管理與全球資本配置有著密切關係，長期報酬與報酬波動之間，資產管理機構需要優化這兩者的夏普比率，為著達成優質的全球資本配置，資產管理機構根據更廣泛的環境保護、社會和諧、公司治理使命目標，這方面多重資產選股發揮正面的社會作用。作為高價值的專長志業，當代資產管理已成為達到使命目標的手段，但是資產管理本身並非最終目標，資產管理機構足以做好公司治理的監護人（ESG guardian）。

指數基金通常持有主成分權值股票，其它指數策略選擇股票、債券、貨幣等等資產類別，實現更好的多重資產投資組合優化，這種數量基本面解析幫助平衡長期報酬績效與股票市場風險波動。基本面財務報表特徵，例如市值、動能、帳面市值比率等等，充分揭露股票與債券背後的上市企業基本面財務體質，上市企業董事會與經營高層理應履行決斷謹慎忠誠的信託職責，這方面對於公司治理至關重要。基金資本配置通常著重長期優質的股票報酬績效，仰賴符合廣泛包容的環境保護、社會和諧、公司治理等等企業績效與社會責任，良好的共同基金管理幫助確保當前的資本配置，因時制宜有效運用股票資本投資的企業治理權利。 （相關報導： 「時間是台灣最寶貴的軍事資產」！經濟學人：俄羅斯入侵烏克蘭，帶給台灣這些教訓 ｜ 更多文章 ）

多數上市企業理應賺取足夠的正向利潤與現金流量，滿足其科技資本的中期投資需求。每當上市企業發行新股票，有效支援內部股權資本結構，例如，企業回購庫藏股票將能延長公司債券期限，企業建構現金資產，積極避免罕見嚴重財務高壓時期遭受極端虧損（例如全球金融海嘯與當前新冠病毒蔓延危機）。許多國際資產管理機構需要經常接觸上市企業高層主管，實務驗證企業營運是否正常良好，主要資產管理機構通常避免提出股東決議新案、提名新任獨立董事、推舉經營高層主管的代理競賽等等，原則上，國際資產管理企業通常不願針對公司治理問題，刻意表現猶豫不決或舉棋不定的模糊立場，這些模糊立場極可能衝擊上市企業評價或長期股票報酬績效。

對於許多活躍的國際資產管理機構，環保社會治理（Environmental Social Governance (ESG)）好像新世紀的生命線，美國證券交易委員會積極建議，環保社會治理綜合評分將會成為股市監理的法定規範。對於環境保護方面，企業碳排放足跡幫助衡量環境保護的相對優劣程度，同時，學者專家透過社會準則，針對企業專業技能、就業市場失衡、資本投資等等的廣泛經濟影響，有效提供完善的質化判斷，另外，優質的公司治理通常要求經營高層團隊，根據合情合理合法的商業判斷，做出符合股東最佳利益的企業決策，這些重大企業決策通常需要經過董事會的審核批准與改善修正。因此國際資產管理機構，透過環保社會治理綜合評分或其它數量標準，進階篩選上市企業，妥善獲得長期均衡的股票投資組合。相較指數基金，積極主動的資產管理企業通常需要收取更高的金融諮詢服務費用，上市企業董事會與經營高層團隊、股東、其他利益相關人（例如企業員工、上游供應商、顧客用戶、主管機關、特殊利益團體等等）將會受到更多長期關注。積極主動的資產管理當中，投資績效優良的基金經理，進階篩選綜合評分高的上市企業股票，長期堅持環保社會治理的永續發展信念。

全球資產管理的總經趨勢密切攸關未來中國金融發展

資產管理主要是富裕國家的經濟事務，美國、英國、加拿大、歐洲、日本等等佔據全球總合金融資產管理規模的四分之三以上，美國仍是最重要的股票市場，正如美國聯準會為著國際貨幣政策協調設定好總經節拍器，美國股市經常為著經合組織國家的資本配置設定全球景氣循環基調。同時，中國已成為世界第二大經濟國家，全球金融領域當中，中國正在努力追趕歐美經合組織國家，已經開放股票、債券、貨幣、期貨等等中國金融市場（意即上海與深圳），時間、規模、價值等等指標條件，盡皆有利中國大陸與鄰近的香港、台灣、南韓、馬來西亞、新加坡等等的東南亞經濟區域。

中國金融市場相對不成熟，許多家庭財富都存放在銀行與非銀行的金融機構。中國內地當中，家庭投資的主要資產類型相當於銀行存款（意即貨幣市場基金或個人理財產品）。散戶投資人主導中國股市投資，這些散戶股票投資人善用網路股票交易，至今中國內地共同基金只擁有控制大約百分之十的上市企業股票。

隨著中國經濟產值與就業發展水漲船高，家庭理財漸趨改變中國金融市場的財富集中度，銀行存款、貨幣市場基金、個人理財產品等等日漸式微，另外，股票、債券，貨幣等等日益增多。未來十年，中國經濟產值的增長速度極可能將會超過經合組織國家經濟產值，中國經濟規模日漸擴大，國際資產管理機構將會提升中國大陸股票與債券的散戶投資，因此，中國政府與國營事業都希望盡快發行新型股票和企業債券。 （相關報導： 「時間是台灣最寶貴的軍事資產」！經濟學人：俄羅斯入侵烏克蘭，帶給台灣這些教訓 ｜ 更多文章 ）

許多總經學者與財經媒體認為中國金融市場相當重要，然而，對於中國金融市場的國際資產管理產業，歐美企業經營高層缺乏正面信念，這方面攸關三項主要經濟不確定因素。首先，中國消費金融銀行、保險事業、投資銀行等等，難以獲得新客戶與散戶投資人，多數國際資產管理企業需要尋求其它管道，建構好中國大陸與東南亞的金融投資業務，對於這些資產管理企業，應該選擇中國本土銀行或科技龍頭企業合作開發散戶投資業務。中國前四大銀行（中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、中國農業銀行）先後已於大陸、香港、澳門等等吸引數億散戶投資人，另外，中國前兩大科技龍頭企業阿里巴巴與騰訊提供東南亞行動支付平台，有效替代跨境電匯信用卡的金融業務。國際資產管理企業先鋒已跟螞蟻金服建構好合資事業，提供中國散戶投資人專業深刻的股票投資建議，中國散戶投資人經常連結行動支付平台與股票投資組合，這種金融科技的密切連結不僅積極整合數位資訊，同時符合人性的投資需求。

再者，中國資產管理行業適時發展，共同基金具有發展實力，但是中國散戶投資人傾向追隨社群媒體的投資時尚，具備成本效益的指數基金跟蹤多數國際股票市場報酬基準，透過規模經濟，發展超越積極主動的資產管理企業。高技能基金經理能夠獲得長久持續的超額報酬，專業套利機構與積極主動共同基金，提供獨家的超額報酬指標與投資組合，幫助中國散戶投資人實現優質退休、財務自由、醫療保健、技術創新、高等教育等等的生活目標。

最後，經濟政策不確定因素仍是中國金融市場的重要問題，國際資產管理企業逕向中國散戶投資人，出售先進國家股票與債券等等的金融產品，先決條件是中國允許散戶資本自由跨境流動。然而，中國政府為著維護合理有效的貨幣政策，實施嚴格跨境資本管制，這種嚴格資本管制無視蒙德爾三角難題的實務驗證，中國政府嚴格管制跨境資本，透過靈活匯率制度，維持貨幣政策自主權益。由於近年的美中貿易戰與新冠病毒疫情，美國資產管理機構對於中國政府與國營事業並不友好，或許歐洲資產管理企業能夠順利打進中國金融市場。倘若中國金融市場（例如上海與深圳）努力趕上倫敦、紐約、世界其它金融中心，散戶投資人理應能夠跨境自由兌換人民幣，未來中國應當適度開放跨境資本管制與外匯調控機制，中國應該維持美元、歐元、人民幣等等全球貨幣流動的主要渠道。

國際資產管理企業面臨未來金融世界的三大總經趨勢

全球資產管理當中，最近巨流趨勢突顯三項攸關未來金融世界的主要預測。首先，許多金融學者與財經媒體預計，未來十年，國際資產管理產業將會成為大型資產管理企業的小型俱樂部。過去二十多年，貝萊德與先鋒等等的多數指數基金已經佔據北美股票投資基金的絕大部分總合資產，這些指數基金能夠擴展影響澳洲、英國、中國、歐洲、日本等等的經濟區域，透過國際資產管理企業，這種財富集中度極可能導致資本所得重分配，嚴重加劇全世界貧富差距懸殊的經濟問題。

再者，國際資產管理企業的激烈競爭，通常圍繞特定需求的股票基金與個人理財產品。這些特殊需求通常包括優質退休、財務自由、醫療保健、高等教育等等。密切追蹤股市報酬績效的巨流趨勢，指數基金將能成為全球資產管理產業的最終贏家。投資組合優化幫助整合股票指數基金與積極主動共同基金的雙重優點，長期著重投資績效與分散風險，有效滿足優質退休與醫療保健等等的特定生命週期需求。

最後，環保社會治理綜合評分將會成為資產管理差異化的主流來源，儼然成為基金經理與機構投資人的關鍵競爭優勢。為著尋求更加妥善的企業治理，股票指數基金最終可能選擇不動用巨大投票權影響上市企業，美國證券交易委員會持續鼓勵推動這些股票指數基金積極投票表決，實質履行資產管理的信託責任，同時，反壟斷監管機構越來越擔心大型主動共同基金透過規模經濟與鉅額總合資產，刻意制衡股票指數基金潛在競爭壓力，全球資本市場仍是資產管理企業按照地緣政治分散風險的主要途徑，國際資產管理企業將會成為中國與東南亞地緣金融市場當中，積極發揮正面領導作用的重要投資機構管道，這方面中國應該維持美元、歐元、人民幣等等全球貨幣流動的主要渠道。這場寧靜革命當中，國際資產管理企業仍然是現代資本主義的核心機構。 （相關報導： 「時間是台灣最寶貴的軍事資產」！經濟學人：俄羅斯入侵烏克蘭，帶給台灣這些教訓 ｜ 更多文章 ）

＊作者現任香港北林國際精密企業集團董事執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合解析事業群副總裁，並且具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士等等相關研究經歷。本文原為作者針對國際資產管理產業，定期撰寫的商管投資英文解析報告，經由人工智慧深度學習翻譯器中英對照編纂翻譯，作者將其專文修飾潤澤，中英翻譯力求「信雅達」三難原則，忠於原著，通順簡明。