興趣往往會自我強化，我因為寫了幾篇和阿里巴巴相關的短文，對阿里巴巴和馬雲的興趣就越來越濃厚，瀏覽到相關新聞的時候，總會仔細閱讀。隨著阿里巴巴在美國上市日子越來越近，隨著馬雲成為新一屆首富，各種相關新聞和報導可謂鋪天蓋地，除非刻意迴避，否則總會和相關新聞不期而遇，這折射了阿里巴巴強大的影響力。

阿里巴巴集團已經第三次更新招股說明書，內部估值已經提升到每股60-66美元，市值在1500億美元上下，成為僅次於Google、Facebook和亞馬遜的第四大互聯網公司，而本次IPO（Initial Public Offerings，首次公開募股）也可能成為美國歷史上募集資金最多的一次IPO。馬雲在紐約的演講，更是成為城中盛事，引發投資人和媒體的熱捧。

而特別吸引筆者註意力的是，這次上市材料更新中，阿里巴巴宣布增加三名合夥人，其中一名來自支付寶。而理論上支付寶並不屬於這次上市公司的資產。之前阿里巴巴的招股說明書已經公佈了27名合夥人，匯總起來，阿里巴巴已經有30名合夥人。

合夥人制度一直是圍繞阿里巴巴各種爭議的焦點。根據上市架構，阿里巴巴合夥人將有權提名董事會的多數成員，這意味著合夥人對阿里巴巴集團有實際的控制權，這和同股同權的一般商業實踐相衝突，也是香港資本市場沒有接納阿里巴巴的關鍵原因。

美國資本市場崇尚交易自由和意思自治，只要交易雙方認同，無論是同股不同權的A/B股架構，還是阿里巴巴的合夥人架構，美國證券監管委員都網開一面，這是阿里巴巴最終選擇美國上市的原因。

不過圍繞阿里巴巴的合夥人制度，一些關鍵的疑問依舊沒有答案。比如最重要的合夥人章程、合夥人的遴選規則、薪酬、問責體係等等相關信息，從公開的正式材料上依舊難覓踪影。而一些新聞報導則經常自相矛盾，比如阿里巴巴曾經宣稱「每個合夥人委員會的成員在委員會中服務3年，但可以連任多屆。對委員會成員的選舉每三年一次。每次選舉前，合夥人委員會先提名8位合夥人，然後全體合夥人對這8名提名人進行投票，得票最高的五人進入合夥人委員會」。但馬雲之前發布的公開信又說道，「合夥人制度是一個動態的實體，每年都會通過補充新成員、確保優秀、創新和穩定來保持年輕活力」。合夥人到底是三年一選還是每年都選，公眾不得而知。

阿里巴巴最初宣稱有28名合夥人，但第二次正式公佈材料的時候變成了27人，宣稱其中一名合夥人根據該公司合夥人章程實現了使命交接，不再擔任阿里巴巴合夥人。而根據阿里巴巴戰略官曾鳴的說法，未來合夥人可能擴大到100多人。一個實質上掌控著千億美金級企業的合夥人，運作規則云裡霧裡，其名額忽減忽增，嚴肅性自然大打折扣。

阿里巴巴合夥人制度標榜“傳承使命、願景和價值觀，確保阿里創新不斷，組織更加完善，在未來的市場中更加靈活，更有競爭力”，相關信息不透明，其成員數量變化的輕率和隨意，難免讓人對這種美妙修辭不以為然。

馬雲的信用記錄無疑強化了公眾的憂慮情緒。2011年，沒有經過阿里巴巴董事會和股東大會的批准，馬雲把支付寶的股權從阿里巴巴集團轉出，釀成讓人震驚的「支付寶事件」。這個事件有災難性的的溢出效應，影響了當年很多VIE結構（可變利益實體）的國內公司在美國的上市通道，也讓很多已經在美國上市的中國概念股市值大幅度縮減，當時甚至被輿論稱為「馬雲折扣」。從此以後，馬雲的公眾形像開始崩塌，對阿里巴巴內部的道德感召力衰退，他被迫在多個場合為自己行為辯解，這個陰影依舊籠罩在阿里巴巴的上市進程中。

馬雲把合夥人制度描述的天花亂墜，但稍微有些商業常識的都可以看出合夥人制度所包含的巨大風險。這種合夥人制度意味著阿里巴巴管理層幾乎不受董事會約束，給管理層濫用職權和道德風險開啟了方便之門。

理論上，合夥人身份地位是平等的，需要根據票決來形成決策。但公司管理層是一種縱向權力分配結構，不同層級之間有明確的權責，下級對上級負責。目前阿里巴巴合夥人主要由公司高管構成，一旦高管離職，應該辭去合夥人身份。作為董事局主席和集團總裁的馬雲，理論上對高管職位有任免權，因此實際上馬雲也就擁有了對合夥人的任免權。這樣合夥人制度很容易蛻變為馬雲的一個橡皮圖章。阿里巴巴的管理架構意味著代表股東利益的董事會被虛置，而合夥人和高管幾乎是同一群人，他們按照兩種不同規則來對阿里巴巴的重大事務進行決策，不但使公司內部治理結構失去了必要的製衡，實際上也必然會形成規則和利益的衝突。

據說阿里巴巴合夥人制度的靈感來自古代羅馬的元老院。元老院的成員由貴族和那些功勳卓著的將士構成，和目前阿里巴巴合夥人主要由創始人和有貢獻的高管構成有相似之處。不過對比阿里巴巴的合夥人制度和古羅馬的元老院，我們發現，元老院的獨立性更強，其成員的來源更符合傳統規範。但古羅馬歷史演變表明，元老院內鬥不斷，並不是一個十分穩定的統治機構，對類似凱撒那樣戰功卓著的將軍，也缺乏約束力，無法避免獨裁統治的登場。可以想像目前阿里巴巴的合夥人制度，使得馬雲可以成為合夥人中的「國王」。

在諸多美妙修辭粉飾下的合夥人制度，意味著馬雲對阿里巴巴的絕對掌控權，意味著阿里巴巴管理層掌握著幾乎不受約束的公司治理權力。而從當前來看，阿里巴巴靚麗的業績似乎是對抗一切質疑和指責的盾牌，用業績“一俊遮百丑”的確有其震懾效果，也可以堵住軟銀和雅虎等早期投資人的嘴，但這種依靠績效來樹立權力合法性的方式，幾乎就是“發展是硬道理” 的企業版，這無疑是一種蠻橫的思維。在現代社會，無論是政治組織，還是商業組織，其治理結構的正當性都是建立在法理合法性之上，績效合法性是法理合法性的補充，而不是替代。

馬雲反复宣稱阿里巴巴要做一個102年的企業，要橫跨三個世紀，如果他真誠的想把阿里巴巴做成一個百年老店，那他把治理合法性建立在績效之上的努力，就等於在流沙上建立高樓，阿里巴巴的業績不可能一直保持高速增長，隨著經濟周期變遷，阿里巴巴的業績必然會出現波動——無法想像阿里巴巴或者任何一個企業能在百年之內都持續保持業績增長。建立在績效基礎上的合法性必然引發廣泛質疑。

通過上述分析，筆者並不試圖否定阿里巴巴合夥人制度的合理性，在一個自由市場，尤其是在美國這樣一個崇尚意思自治，交易自由的資本市場，交易機製本身就是最好的評估方式。美國資本市場高度發達，專業投資機構，研究機構以及各種對中小投資者的法律保護機制，都可以在各種市場參與主體之間形成平衡。在這樣一個市場結構中，阿里巴巴並沒有挾業績以令天下的本錢，如果投資者不認可或不完全認可合夥人制度，自然會降低阿里巴巴的市場估值，這本身就是最好的約束。

即使美國資本市場有保留的接受了合夥人制度，但投資人對阿里巴巴的權利受到影響，同時支付寶和物流等和阿里巴巴相關的重要資產並沒有打包進入上市公司的資產包，上市公司的獨立性和業務的完整性受到影響，必將影響公司的潛在市值。這反過來正好暴露了合夥人制度的弊端，如果不是馬雲對合夥人制度的堅持，如果阿里巴巴以更加正當的符合公眾認知的治理方式上市，那麼憑藉阿里巴巴靚麗的業績，以阿里巴巴在中國市場中的壟斷性優勢，阿里巴巴理應獲得一個更高的市值。無論是對阿里巴巴的股東和投資者來說，這都是一個更加理想的局面。

在各種爭議中，馬雲看起來依舊光芒萬丈，他可以完全不在意那些刻薄評論。但馬雲和阿里巴巴畢竟不是完全重合的利益共同體，馬雲的慾望和阿里巴巴的利益完全可能南轅北轍。

「支付寶事件」給阿里巴巴的傷痕尚在，馬雲堅持的合夥人制度很可能對阿里巴巴應有的價值構成了某種折損，這或許是一種不容易被公眾看清楚的「馬雲折扣」 。

＊青年經濟學者。（原文刊載騰訊大家網，責任編輯：代金鳳。）