有很多創業家一心專注在產品上，認為只要產品好，公司就會順利成長。這樣的創業家其實不適合當創業家，比較適合在大企業裡面擔任研發或產品部門的職位。
創業家之所以不同於一般功能性職位，就是因為他們必須要能夠在資源有限的狀況下同時顧全產品開發、市場行銷、業務推展、資本募集和人才招募等任務，這些平常在企業中各有專才負責的工作，在早期新創中必須由共同創辦人責無旁貸一肩挑起，其原因除了資金不如大企業豐沛以外，更重要的是在新創初期，各個環節都必須圍繞著創辦人去形塑，從而催生出裡外一致的文化，這樣才有機會挑戰或顛覆大企業，如果一開始就拿著富爸爸的錢聘許多的人授權分工，新創最重要的公司文化將難以誕生。
而在各種任務中，首次創業的創業家最討厭的通常是與募資相關的法律條款，尤其是技術背景出身的創業家，往往把跟律師和投資銀行家這些職業有關的東西一竿子打翻，視為沒有真正創造價值的部分。但偏偏在風險資本的世界中，根本上的資訊不對稱導致必須處處著眼於長期利益的一致，也因此投資合約裡面一定會有一大堆看起來超複雜的條款，讓首次創業家疑神疑鬼。
完全拒絕這些條款是不切實際的，因為風險資本市場運作有其一定道理。不試圖去理解這些條款、交給律師全權處理是懦弱的，因為最終必須對股東和員工負責的人是創業家本身。不管有多討厭、多厭煩，創業家都必須理解風險資本投資新創的合約中常出現的一些重要條款，以及它們所代表的意義。
從這週開始的專欄，我將用幾篇文章、以風險資本投資理論加上我個人的經驗，將投資合約中比較重要的條款分析給讀者們理解。大多數的狀況中，這些條款對於軟體和硬體新創並沒有太大的差別，少數可能會有差別的地方，我會適時點出來。
我們先從最難、最容易把人搞混的一項開始：反稀釋條款（anti-dilution）。
風險投資人所投資取得的股票通常是Preferred Shares，中文翻譯成「優先股」。但這個翻譯很容易讓人誤解優先股只關乎退出時的清償優先順序，事實上優先股的「preferred」包含相對於普通股「common」所擁有的各種特殊條款，退出時的清償優先順序是一項，本文將會解釋的反稀釋是另外一項。
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一般來說，創辦團隊和員工所持有的股票是普通股，各輪風險投資人所投資取得的股票則是優先股。優先股通常會持有反稀釋的權利，簡單來說，如果下一輪募資時出現股價下修的狀況，前一輪優先股持有人將有權利取得更多股票，以避免股份被過度稀釋。普通股股東（創辦團隊和員工，乃至於某些天使）則無法取得更多股票，因此比起優先股來說會稀釋較多。
如果你是新創創辦人，這時你想必已經有一個疑惑：憑什麼風險投資人可以不用被稀釋或稀釋較少，而辛苦流血流汗的創辦團隊和員工卻得被稀釋？
首先要注意的是，儘管只要有新的募資和新增發行股權，既有的股東（不論是普通股或優先股）就會同步被稀釋，持有股份比例同步下降，但在股價上漲時，這些股份所代表的價值也是同步上漲的，所以大家應該都感到開心，不會有意見。只有在新一輪募資股價低於前一輪時，前一輪優先股股東才有可能根據條例動用反稀釋的權利。
外部風險投資人要求享有這個條款的第一個目的是為了防弊：防止創辦人故意低價發行新資股並自行認購，從而大量稀釋外部投資人的股權。
想必大家都看過電影【社群網戰】中，臉書共同創辦人Eduardo Saverin在一夜之間被祖克伯大量發行的低價股票給大量稀釋股權，並趕出公司的一幕吧？特別是在公司初期，外部股東持股通常低於一半的狀況下，不難想樣外部投資人要求反稀釋條款以避免這種惡質的創辦人行為。
但一間沒有價值的公司，佔再多股份都沒有用，比起防弊來說大家都寧願興利。反稀釋條款更重要的目的是鞭策創業家和其團隊努力為公司創造價值，使得下一輪募資時股價能夠繼續上漲，以避免觸發優先股的反稀釋條款。
當然，創業家創業的目的本來就是要不斷創造更高的價值，風險資本家投資新創並提供必要的協助也是為了追求更高的價值，所以當這些更高的價值不斷被創造出來時，反稀釋條款永遠無用武之地，也不應該是創辦人擔心的對象。
另外，和很多人想像不同地，通常新創如果在下一輪募資之前無法實現原本預期的成長，甚至出現衰退，投資人可能會認為新創本身的產品和團隊已經走到極限，在這種狀況下選擇放棄注資、讓公司倒閉或將資產賤價出售的情形，遠比繼續注資維持公司生命的情形多很多。在這種狀況下，反稀釋條款也多半不會被觸發。
那麼什麼時候反稀釋條款會被觸發呢？其實是在相對少數的狀況，新創在資金見底之際仍然無法達到必要的成長，但既有投資人和新投資人都覺得只要多注資一輪，就可以重回成長路線，但以公司現有的表現，這一輪注資只能以更低的股價進行，這時候就會發生觸發前一輪優先股所享有的反稀釋條款，股價過低的狀況甚至連前前一輪都會被觸發。
聽起來很複雜，但請記住這是相對少數的狀況。對於成長不如預期的新創，投資人大部分時候是選擇放手讓其倒閉。如果是非戰之罪，例如市場規模一直沒法成長到預期大小，創業家已經盡力，這樣子就算公司倒閉，其風險資本家還是有可能願意注資創業家下一間公司，畢竟雙方已經合作多年，有一定熟稔程度。
總結起來，大多數時候創辦人在和投資人協商合約時，只要反稀釋條約的精神屬於當時主流的種類——例如現在主流的加權平均反稀釋——就不應該浪費太多時間去爭論條款的細節，因為大部分時候這個條款並不會被觸發：公司要不就是順利以更高股價募得下一輪，要不就是風險資本家放手讓其倒閉。
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那麼在這極少數觸發反稀釋條款的狀況下，會發生什麼事呢？
情境一：無反稀釋條款
首先我們來看看無任何反稀釋條款的狀況。在上圖的案例中，新創在前一輪（Ａ輪）總共募了$2M外部資金，並釋出25%股權，因此普通股的估值（也是公司的Pre-Money估值）為$6M，佔75%。公司Post-Money估值為$8M。
該新創後來業務拓展不如預期，資金日益見底，進行新一輪估值時，願意領投的風險資本公司表示股價必須下修，經過所有新舊投資人和創業團隊協商後，決定Pre-Money估值為$6M，這比上一輪Post-Money少了$2M，反映出公司成長和營運在這段期間不如預期、導致公司價值減損的事實。
本輪的投資者決定投入$2M現金換取25%股權，公司Post-Money估值回到跟前一輪相當的$8M，但是普通股和A輪優先股的股權被稀釋到各剩下19%和56%左右，兩者被稀釋程度一樣。
情境二：Full-Ratchet反稀釋條款
第一種反稀釋條款稱為Full Ratchet Anti-dilution，這部分中國的翻譯「完全棘輪」比較有畫面，台灣則多半譯為解釋條款精神的「股權比例保護調整法」。這種反稀釋條款被觸發後，新一輪所有的價值下修都由普通股股東承擔，擁有反稀釋條款的股東將透過較低的優先股轉換價格轉換得較多普通股，從而抵銷股價下修的影響。
在上圖中，我們可以看到新一輪的Pre-Money估值維持$6M，但因為觸發了Full-Ratchet反稀釋條款，所以A輪優先股透過較低的轉換價（因而產生較多股數）維持住了自己的$2M價值，普通股則被迫承受所有的價值減損（$8M – $6M ＝ $2M），因此其價值只剩下$4M（$6M – $2M ＝$4M）。
新一輪投資人投入$2M取得25%股權，資金入帳後A輪和B輪投資人各佔有25%股權，普通股則剩下50%股權。
Full-Ratchet條款是反稀釋條款中最嚴厲的一種，在九十年代達康泡沫破滅後的那幾年大為盛行，當時因為市場資金短缺，新創大多只能咬牙接受。
情境三：加權平均反稀釋條款
但2004年後 Lean startups興起，讓反稀釋條款產生了變化。
Lean startups的特色是營運並非透過技術和專利等無形資產去自我保護，而是透過快速擴張以及網絡效應。在這種新創中，創辦人遠比資產本身重要，如果創辦人離開，或者失去鬥志，外部股東擁有再多股權也沒用，新創很容易被競爭對手超前，失去市佔率，營收或使用者數量大幅衰退，最終倒閉而讓股票價值歸零。
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Full-ratchet反稀釋條款將所有的稀釋都交給普通股（創辦團隊及員工）承擔，當稀釋過頭時，創辦團隊和員工可能會失去奮鬥的誘因，拍拍屁股走人，最終導致擁有較多股權的外部投資人手上股票價值歸零，兩敗俱傷。因此在Lean startups的新時代中，反稀釋條款多半採取介於完全稀釋和完全反稀釋條款之間的「加權平均反稀釋條款（Weighted Average Anti-dilution）」。
一般合約中的Anti-dilution條款都會包含數學公式，看起來很複雜，但其實對創業家和對投資人來說，只要記得這個公式只是為了在完全稀釋和完全反稀釋之間找到一個平衡點而已，太去爭論這個公式的理論根據，或者要求採取其他很炫的新公式，並沒有太大意義。
雖然反稀釋最終談的是股份百分比，但執行上通常以「優先股轉換成普通股的轉換價」作為操作工具，也就是說為了達到反稀釋的效果，優先股將以和前一輪合約中約定好的舊價格不同的新價格去進行轉換——可想而知這個價格一定是比前一輪合約更低的價格，好讓前一輪優先股投資人可以拿到更多的股票，從而達到反稀釋的效果。
NCP ＝ OCP × （CSO＋CSP）／（CSO＋CSAP）
- NCP：新轉換價格
- OCP：舊轉換價格
- CSO：流通中的普通股數
- CSP：假設股價與上一輪相同，新募得的錢應該取得的股數
- CSAP：由於股價下修，新募得的錢所能取得的股數
讀者應該會立刻觀察到，由於CSP一定小於CSAP，所以NCP一定比OCP價格還低。
為了計算方便，我們假設前一輪普通股數為6,000股，A輪優先股則為2,000股，這表示A輪優先股的股價（轉換價）為$1,000。
若新一輪（B輪）的股價經過協商後為$733，遵循前面的例子，假設B輪投資人總共出資$2M，那麼B輪投資人按照舊股價和新股價各自能取得的股數為：
CSP＝$2M／$1,000＝2,000股CSAP＝$2M／$733＝2,727股
NCP＝$1,000 ×（6,000＋2,000）／（6,000＋2,727）＝$917
注意到$917這個轉換價比原本的轉換價$1000低（但比B輪股價$733高）。因此A輪優先股持有人在B輪增資中，將透過新的轉換價取得以下數量的股權：
原本普通股的員工則沒有任何變化，仍然是6,000股。
由上圖可看出由加權平均公式所驅動的反稀釋是比Full-Ratchet來得友善的，其中B輪Pre-Money估值中總額$2M的價值減損是由A輪優先股股東（負擔$0.4M）和普通股東（負擔$1.6M）一起負擔。B輪注資進入後，普通股的股份55%也比Full-Ratchet案例中的50%略高一些。
總結
創業家必須了解的是，風險資本家並不希望動用反稀釋條例，尤其是在新創早期，觸發反稀釋條例多半是各方通輸的局面，對風險資本家沒有啥好處。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
