2025 年 8 月 26 日，泡泡瑪特（港交所：9992）股價攀上 339.8 港元的歷史巔峰，創辦人王寧身家一度突破 203 億美元，登頂河南首富。彼時，旗下毛絨玩具 IP「Labubu」橫掃東南亞、歐美，泰勒絲、 BLACKPINK 成員 Lisa 輪番在社群媒體曬出戰利品，帶動全球排隊搶購潮，二手市場隱藏款溢價高達原價數倍甚至數十倍。

然而好景不長。此後短短數月，這家被譽為「Z 世代茅台」的中國潮玩巨頭股價一路崩跌，至2025年12月初已累計下挫逾4成，市值蒸發超過2000億港元。曾以天價流通的 Labubu，在二手平台上開始出現「虧本轉賣」「求回血」等字樣。

泡泡瑪特的商業模式建立在一個精巧的心理設計上：消費者購買的是「未知驚喜」，開箱前無從得知會得到哪款公仔。隱藏款的出現機率通常極低，卻往往是整套系列裡最受追捧的款式，人為製造強烈的稀缺感。

這種設計高度仿效博弈心理學中的「變動比例強化」（variable-ratio reinforcement）——正是老虎機讓人欲罷不能的同一機制。泡泡瑪特 70%的消費者曾一次購買3個以上盲盒，45%的年消費額超過500元人民幣。 （相關報導： 潮玩Labubu查出有新疆棉　美方：證明沒奴工否則禁賣　小粉紅「被迫害妄想症」又要發作 ｜ 更多文章 ）

盲盒的「稀缺遊戲」
泡泡瑪特透過限量款、隱藏款、線上預售與線下控貨，人為製造「錯過焦慮」。配合明星代言（如 Lisa、泰勒絲）與二手市場炒作，普通盲盒被賦予「投資品」屬性，吸引大量消費者以高出數倍原價在二手平台競購——這場熱潮本質上是一個以玩具為載體的投機泡沫。

然而，泡沫的命運在泡泡瑪特主動大規模補貨時已然注定。2025年6月，公司在被官媒點名後，宣布Labubu第三代全球同步補貨 400 至 500 萬個，徹底打破長期供不應求的假象，二手市場隱藏款價格應聲腰斬。到了年底，毛絨玩具月產能更從 2025 年初的約 1000 萬件，急速擴充至 5,000 萬件——量產直接摧毀了「稀缺性」這個品牌最核心的溢價邏輯。

這並非監管機構第一次對盲盒模式表示憂慮。早在 2020 年底，官媒《新華社》便曾發文批評盲盒熱潮導致年輕人滋生賭博心態，當時泡泡瑪特股價單日盤中暴跌逾 16%。

2025年6月19日，《人民日報》刊出題為〈盲卡盲盒哪能「無拘無束」〉的評論文章，直指盲盒憑藉「未知驚喜」賣點，隱藏「商業陷阱」，誘導未成年人非理性消費，並呼籲完善立法與聯合執法機制。文章雖未點名企業，但市場心領神會——泡泡瑪特股價連續兩日重挫，市值蒸發約223億港元。

「這些精心設計的『商業陷阱』，正在線上和線下的消費場景中不斷蔓延……有小學生用零花錢購買奧特曼卡牌，最終從一包一包買變成豪擲千金。」
——《人民日報》，2025 年 6 月 20 日

中國消費者協會亦接連跟進，要求平台建立消費金額上限機制，尤其針對未成年人保護漏洞。監管單位目前研議的方向包括：強制標示隱藏款機率、限制單次消費金額、禁止對未成年人銷售高溢價盲盒等。

此外，2025年3月，全國消費者協會「智慧 315」平台收到多起消費者投訴，反映部分直播間商家聲稱可以指定款式下單，卻在收款後以「操作失誤」為由強迫退款，涉及明顯的虛假宣傳行為。

股價的滑坡不僅來自市場降溫，公司內部的品控問題與公關失誤同樣火上澆油。2025 年 10 月，泡泡瑪特新品 Skullpanda「餐桌系列」被消費者發現鋼印錯誤地印為「POP MAET」，公司緊急宣布下架，卻已在社群媒體引發大規模嘲諷。

一個月後，官方直播間的一段對話意外外流：一名員工手持售價 79 元的 DIMOO 掛鏈盲盒說「賣 79 確實有點（貴）」，另一人隨即回應「沒事，會有人買單的」。這段發言迅速登上微博熱搜，被視為品牌輕視消費者的鐵證，次日股價應聲大跌超過 5%。

股價高峰期間，泡泡瑪特的大股東們已在悄然減持。港交所數據顯示，從 2024 年 10 月至 2025 年中，包括創辦人王寧在內的多名大股東進行了大規模套現：王寧旗下兩家公司合計減持 2,170 萬股，套現約 15.6 億港元；蜂巧資本則在 2025 年 4 至 5 月間累計減持 1,191 萬股，套現逾 22.67 億港元。

與此同時，海外機構的做空動作持續升溫。截至 2025 年 12 月初，泡泡瑪特的賣空倉位已升至流通股的 6.3%，創 2023 年 8 月以來新高。德意志銀行警告，大規模量產令潮玩失去稀缺性，是熱度消退的前兆；摩根士丹利則預期，若 2026 年沒有新 IP 接棒，中國市場營收恐下滑兩成。

分析師怎麼說：
德意志銀行指出，泡泡瑪特將 Labubu 月產能從上半年約1000萬隻提升至年底的5000萬隻，量產直接瓦解稀缺性溢價；摩根士丹利認為品牌正從「爆發式成長」過渡至「可持續成長」，但因高基期，未來成長空間有限。花旗則相對樂觀，指 Labubu 4.0 版本確認 2026 年推出，索尼影業已取得電影改編權，品牌長期潛力尚未耗盡。

泡泡瑪特的困境，折射出整個潮玩產業共同面對的結構性問題：當一個消費品被賦予投資屬性，其價值便不再由商品本身決定，而是由市場情緒與稀缺性幻覺所支撐。一旦供應邏輯改變，或消費者熱情消退，泡沫的崩塌往往比它的形成快得多。

眼下，泡泡瑪特正試圖尋找下一條出路。王寧曾表示希望有朝一日讓泡泡瑪特成為「中國的迪士尼」，公司也開始布局動畫影視化，索尼影業取得 Labubu 電影改編權便是具體行動之一。但如何在「稀缺性」消失後重建品牌的長期敘事，仍是這家公司面對的最根本考驗。

對於那些曾在二手市場豪擲萬元搶購「隱藏款」的消費者而言，這一課代價尤其沉重——畢竟，在這場「合法賭博」中，最終埋單的，從來都不是黃牛。

責任編輯：許詠翔