中國經濟不斷成長，為何股市表現卻很差？資產報酬率低落，過度投資造成產能過剩
中華人民共和國的工業化已經進行了25年，這可能是當今資本市場上大多數人職業生涯中具有決定性意義的商業事件。馬拉松公司對於進入冒險的未知世界通常不會落於人後，但我們並沒有在這個國家進行任何實質的投資。我們的客戶權益沒有因此受損，畢竟儘管這個國家的經濟快速成長，投資組合的投資人可以選擇的中國標的還是很少。根據《中國經濟季刊》（China Economic Quarterly）報導，1993年投資恆生中國企業指數1美元，並把股息再投資，現在的價值是35美分。中國究竟如何運用這種糟糕的投資報酬，來達到卓越的經濟成長？
一如中國的例子，政府主導的經濟成長對亞洲投資人而言並不陌生。舉例來說，像新加坡這樣的國家，產生的現象往往是對有效資產配置的關注不夠，結果導致企業的資產報酬率低落。中國版本的亞洲經濟成長模式相當複雜。大約600家國有企業與省政府和地方政府合作，進行國家發展計劃：不論是單獨進行，還是相互競爭，有時甚至會與合資夥伴或透過上市的民營部門子公司合作。中國的國家資本主義模式還有兩個獨一無二的特點。首先，大部分的企業資本都是透過國內的銀行系統募集，長期以來的經驗顯示，貸款的償還是可以選擇的。債務減免讓報酬率超低的企業得以生存。再者，幾個世紀以來地方政府與省政府競爭，刺激全中國各地出現各種模仿計劃。中國有900家釀酒廠，有部分就是這種省級競爭的結果。實際上，在中國某些地方，啤酒比水還便宜。
政府支持的債務減免，一部份可以解釋為什麼中國股票上市的經驗如此不成功（至少對外部投資人而言是如此）。對於一個耽溺不良放款的國家來說，股權似乎是一種理想的替代機制，因為它是一種不需要償還債務的企業組織形式。然而，儘管上市公司不需要贖回股票，但它們還是必須履行資本市場的債務還款義務，未上市的國有企業可能可以不償還債務，但上市的國有企業不可能違約，假裝什麼事情都沒有發生，繼續經營下去。因此，國有企業的上市子公司在滿足債務需求與表現不佳的系統獲利能力之間陷入困境。長期下來，股東在企業中的持股逐漸減少。
如果中國的經濟成長率持續維持在10％的紀錄可以作為依據的話，中國的總體經濟表現看起來似乎沒有什麼大問題。但這種成長顯然是由於投入增加、而非生產力提高所致。經濟學家所說的「要素使用效率低落」正變得愈來愈嚴重，舉例來說，按照目前中國的經濟成長率，中國電力產業每年需要安裝相當於整個英國發電量的裝機容量，儘管資產報酬率在下降，但使用更多生產要素，就可以讓中國達到10％的經濟成長目標。如果中國的生產力提高，就可以用更少的資源達到同樣水準的經濟成長。舉例來說，青島啤酒公司聲稱，藉由縮短生產週期，可以將年產量提高20％以上。
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超過40％的中國經濟是由投資支出所驅動（例如所有的發電廠），這個數字甚至超過1960年代韓國以投資驅動經濟時的數字。這種過度投資導致企業報酬遞減，於是毛利受到擠壓。一個產業又一個產業由於產能過剩或價格管制，導致成本壓力無法轉嫁。房地產是其中一個例子，2004年一項拍賣所有土地的決策，使得供過於求的問題加劇，拉高開發商土地儲備的成本。
雖然中國A股連續四年下跌，但是要斷定市場會轉向，還是需要勇氣。實際上，實體經濟的所有跡象都與週期末期的過剩情況一致。這幾乎就像中國公司試圖透過銷售的快速成長，來抵銷獲利緊縮的影響。讓週期結束的時間延後的政治動機很強大，尤其是在2008年北京奧運之後。因此，無論中國股票的投資人付出什麼代價，經濟巨頭都會繼續前進。
作者介紹：愛德華．錢思樂（Edward Chancellor）
畢業於劍橋三一學院，獲得現代史一等榮譽，後來又取得牛津聖安東尼學院現代史哲學碩士學位，是一位金融歷史學家和作家，以其深刻的市場洞察力和歷史分析著稱。《財星》雜誌曾稱錢思樂為當代最偉大的金融史學家之一。
錢思樂擔任過投資銀行家和避險基金策略師，擁有豐富的金融資歷，他對資本週期的見解橫跨多個產業，從啤酒製造到半導體，其分析涵蓋全球範圍內不同市場情況。《金融分析師雜誌》也稱讚他為「當代最偉大的金融作家之一」，尤其讚譽他對三大經濟泡沫的預警分析。
他的著作備受各界肯定，錢思樂的作品《金融投機史》被譽為金融狂熱的引人入勝描述，展現了對金融市場的深刻理解，該書入圍《紐約時報》年度選書；他另一本重要著作《信用危機時刻？》對美國和英國信貸繁榮的分析，並對信貸泡沫提出警告；而他在2022年出版的《時間的價格：利息的真實故事》，批評中央銀行不斷降低利率和祭出量化寬鬆政策，透過資產價格通膨來促進經濟成長。因為早期的兩本書預警網路泡沫和信貸泡沫終將破裂，金融作家菲利克斯・馬丁稱這本書將會是對央行愚蠢行為的「及時警告」，該書入選《金融時報》2022年度商業圖書獎名單。
本書中作者分析的馬拉松資產管理公司（Marathon Asset Management），成立於1998年，專注於全球信貸市場和房地產相關市場。馬拉松公司的核心決策者僅十數人，卻能管理超過200億美元的資產規模。2009年，他們被美國財政部選為九家管理公私合投計劃（PPIP）資產的管理者之一。他們的投資組合包括對甲骨文公司（Oracle）、嬌生集團（J&J）、美國建築3D設計主要軟體商（Autodesk）、全球最大藥廠之一默克藥廠（Merck&Co）等公司的重大投資。這些投資展示了馬拉松的對複雜總體市場的掌握能力與遠見。
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台灣政論節目遭中國官媒盯梢？國台辦：徹頭徹尾的假新聞，大搞「綠色恐怖」針對有媒體報導國內某電視台製播的政論節目，指主題、談話腳本均有中國官媒新華社駐台記者高度參與，並在場盯梢。陸委會指出，媒體未經許可與中共黨政軍機構合作製播節目，涉及違反《兩岸人民關係條例》，由相關機構依法規處理。中國國台辦發言人朱鳳蓮26日表示，這篇報導是一篇徹頭徹尾的假新聞，純屬造謠。
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專訪索馬利蘭代表》揭與衣索比亞簽協定重要性 這樣看「同文同種統一論」1960年6月，時被英國治理的索馬利蘭獨立，且獲得逾30國承認，但5天後就與原屬義大利殖民地的索馬利亞共組國家，而1991軍事獨裁者巴雷垮台後，索馬利蘭重新獨立至今，駐台代表穆姆德接受《風傳媒》專訪時，否定「同文同種」要統一的看法，並稱與衣索比亞的租地協定有助區域反恐及安全。
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護國群山的荷蘭學－創新》低地小國如何養出飛利浦、艾司摩爾？荷蘭比台灣多做的那些事「低地國」荷蘭土地比台灣稍大，有3分之1在海平面以下，人口近1800萬人，國際連結度全球第1，數位競爭力（IMD）全球第2，世界幸福報告全球第6，創新指數（GII）全球第7，在科學、藝術、建築、設計方面都有令人驚訝的表現。地小人稠的荷蘭，如何成為小而強的創新國？對台灣的護國群山帶來什麼啟發？《風傳媒》採訪小組謝錦芳、顏麟宇前進荷蘭，為讀者帶來第一手的報導。
專訪索馬利蘭代表》與台灣互設代表處將滿4年 期盼建立永久關係「我們的關係是正式的，因為是雙方外交部長簽署議定書」，索馬利蘭駐台代表穆姆德接受《風傳媒》專訪時強調，自己的任務是為索馬利蘭和台灣的關係打下堅實基礎，「我們想要這是永久關係」，且不允許被他國教訓。他把台灣稱為「戰略夥伴」，並透露雙方將會推動海巡合作。
專訪》「日月潭蓄電只夠幾十分鐘！」童子賢剝開供電殘酷真相：風電全開發也僅占23%為在2030年新增5.5GW裝置容量，離岸風電區塊開發3-2期選商正如火如荼展開，然而，理想很豐滿，現實很骨感，風電開發成本不僅衝上1度6元水準，未來即便完成開發，25.1GW的裝置容量，每年所能貢獻的電力僅達去年全台用電的23%，距離低碳電力6成占比的目標，其實非常遙遠。而台電最引以為傲的儲能設施──日月潭明潭抽蓄站，所儲存的1200-1400萬度電，僅足夠支撐台灣幾十分鐘的用電，未來綠電間歇性發電問題，恐怕很難透過儲能設施克服。
專訪》「AI是新護國神山！」童子賢憶回首反核初心今扮烏鴉：非核家園會削弱台灣為凝聚社會共識，總統賴清德6月20日宣布成立三大委員會，並在其中最關鍵的能源議題上，親自擔任「國家氣候變遷對策委員會」召集人，並請和碩集團董事長童子賢擔任副召集人。童子賢24日接受《新新聞》專訪，再次強調核電與綠能共存立場，「台灣正站在AI人工智慧潮流的中心點，但台灣卻面臨電力不穩定問題」，堅持非核家園，可能會削弱台灣競爭力。
幕後》俞大㵢早有爭議 高大上的外交部還有性騷、霸凌纏身駐美代表俞大㵢被爆料巧立名目亂花錢，上任後除執意購買近400萬元的豪華車輛，還花200多萬元購買床、地毯、沙發、咖啡機，甚至傳出放任太太把外館人員當成「小弟」使喚等事件。一黨政人士表示，此事較為複雜，確實就外交部內部同仁來說，對於俞大㵢此次風波有些意外，不過外交部內部過去對他就有過傳言，現在首要重點，是要查清有沒有違法。
2026前哨戰！民進黨中常委改選角力 賴系崛起、英系式微 「大阿哥」這句話藏玄機兩年一度，攸關民進黨權力核心改選的全代會將在7月21日登場，此次除了看到代表黨主席賴清德的系統及盟友形成獨強，但親近他的正國會卻看到原本其中要角陳亭妃自行登記，成為此次選舉變數之一。一黨內人士分析，原本都想在中常委保二的正國會、英系的變數大，即便各派系都極力「撐票」，恐怕要等到7月21日先登場的執委選舉結果，才能正式確定大家有的中常委人選，但能夠預估的是賴清德勢力獨強是顯而易見。此次常委選舉也顯露各方派系布局2026年地方選舉的氣氛。
幕後》國民黨嚇壞！附隨組織想蹭國會最大搏翻身 中央勒令藍委不准動2024年總統與立委選後，國民黨雖未重返執政，不過成為立法院第一大黨，且在跟民眾黨團合作下，在野陣營囊括國會過半席次，因而開始在立院內展開對抗民進黨團作戰，如國會改革五法的推動等。此外，過去8年困擾國民許久的一大議題，就是黨產被不當黨產委員會沒收，如今在野陣營國會過半，被認定為「附隨組織」的救國團，也動員支持者與員工對國民黨立委施加壓力，讓藍委提出所謂「救國團條款」黨產條例修正草案，引發民進黨抨擊國民黨想討回不當黨產。
台積電廠區占高雄近2成用電！地球公民基金會提3大建議盼淨零減碳今（25）日高雄市政府召開「第79次環境影響評估審查委員會」，預計審議台積電「原中油公司高雄煉油廠土地新建半導體廠計畫環境影響說明書」，開發廠區包含生產區與行政區，面積17.22公頃，預計瞬間最大用電量為21萬瓩，年用電量約18億度。對此，地球公民基金會提出3項建議，盼台積電能夠持續減少碳排，降低對總體環境衝擊。
風評：新冷戰人質外交，賴政府麻木不仁？中國《反間諜法》7月1日上路，最近1年台灣退休軍警有8人在入境中國大陸時遭到留置，陸委會警告，不排除中共對其趁機拉攏吸收。所謂一個巴掌拍不響，不只在中國，太平洋另一岸的美國，也發生類似情況。最近有20名中國留學生被美國海關人員帶到「小黑屋」盤查留置，還有人遭到遣返。美中兩國各自加強審查可疑人士，形成美中新冷戰下的人流管制與人質外交。
王義雄觀點：賴清德非把台灣推入像加薩人民的悲慘才痛快嗎？俄烏戰爭、以巴戰爭烽火連天死傷無數，全世界有90多個國家和國際機構正在努力地促成俄烏戰爭停火，美國也不停敦促以色列從迦薩走廊撤軍，因為戰爭太悲慘，多數有良知的人都不忍生靈塗炭，都希望世界和平無災無難。可是在台灣卻有一群人見不得兩岸和平，希望兩岸永遠敵對甚至衝突戰爭，因為他們是靠抗中、打中而獲取政權，他們是靠兩岸人民的衝突矛盾而繼續抓牢政權及利益，只有兩岸不和平、不談判，他們才能繼續吸取民脂民膏貪婪無度，這就是現在的民進黨。
鄧聿文觀點：未來台海兩岸的對撞會更激烈賴清德在成為台灣第5位民選總統後，雖然大陸當局在選前已把他定性為台獨頑固分子」，對其520就職講話期待不高，然而，賴的520演講還是出乎大陸預期，他拋出實質上是一中一台的「兩國論」，並要聯合民主國家，一道強力抗中。在大陸出動軍演和取消ECFA的135項早收清單產品的關稅優惠後，賴沒有在520的立場上後撤，在接受時代雜志專訪、黃埔軍校建校百年以及就職滿月的講話中，他依然強調「兩國互不隸屬」，還表態要以「實力」來謀求兩岸和平。這種不留餘地、頑強對抗中國的做法，見出了賴鮮明的個性和意志，算是徹底惹毛了大陸當局，從而祭出了這次懲治台獨頑固分子的法律武器。
汪志雄觀點：大陸拼航天科技，台灣搞民主內戰中國在不久前發射「嫦娥六號」，成功登月並順利完成在月球背面南極-艾特肯盆地的智能快速採樣後，啟程返回地球，這象徵中國即將成為全球首個全程於月球背面軟著陸、並成功取回月球樣本的國家。
李漢中觀點：且問大法官有資格審理國會改革法案？！日前立法院國民黨及民眾黨（以下簡稱藍白陣營）針對提出之國會改革法案與民進黨進行攻防，最後藍白陣營以多數決通過（也即總統國情報告常態化、訂定藐視國會罰則、強化國會人事同意權、賦予國會調查權及聽證權等）。而執政之民進黨則以擴權及違反程序正義等由主張違憲，不僅進行多重抗議活動，並表示聲請釋憲與暫時處分。至於藍白陣營則呼籲大法官「守憲」。
陳國祥觀點：憲法不能踐之在下，忽焉捧之在上！憲法是法治國家神聖不可侵犯的最高準則，但在號稱民主憲政國家的台灣，憲法迭遭踐踏。蔣中正制訂臨時條款，將中華民國擱置在閣樓上；李登輝結合民進黨七度修憲，應是把憲法當作伺候權力運作的婢女。憲法的權威性如今幾已蕩然無存，賴清德更說根據中華民國憲法處理兩岸關係是「災難」。被踩之在下的憲法，最近突然翻身，成為執政黨奉為至高無上的規範，在野黨也從憲法的規定與憲政的實踐闡釋憲法。中華民國憲法一定感到受寵若驚！賴總統針對國會改革法聲請釋憲，而且要求行政院、監察院跟進，意在透過憲法法院的違憲裁定制止國會過度擴權，破壞權力分立。賴總統的基本概念無可爭議：「自由民主的憲政制度，核心精神就是權力分立和監督制衡。」然而，現行憲法增修條文完全悖離這個基本原則，總統有權無責、實質掌握非民選四院人事，國會監督缺乏武器，成了無牙老虎，行政權可以蔑視立院職權。一套缺乏權力分立和監督制衡的憲政體制，還能算是民主憲政國家嗎？所以，改革國會職權運作方式是必要的，總統不能躲在幕後操控政治而不必負責，立法院不能只是叫嚷而不能牽制行政權。立法院的國會改革修法確實需要擴權，但需有新的法律依據，唯有如此才能建立權力平衡的憲政體制。賴總統一面指責立法院擴權，自己卻做出實際的擴權示範，而且沒有任何憲法依據。賴總統宣布成立「國家氣候變遷對策委員會」等三大任務型編組委員會，他連法制掩飾都省略，直接把手伸入行政權內，無非是將目前總統有權無責的現狀推到極致，總統可以影響行政院職權，但做了決策者卻不必到立法院接受監督。關於憲政體制的兩個對待態度，現在被擺在一起；一方面將憲法高舉為不可踰越的天條，一方面又將憲法踩在腳底下恣意踐踏。為了權力運作的便利，不惜無懼憲制，恣意擴權；一面卻又抨擊他黨修法將立院擴權，破壞權力分立原則。憲法淪於僅具工具性價值莫此為甚。賴總統宣稱自己為「維護憲政」、「權力分立」及「保障人權」，才聲請釋憲。這個說法有總統的高度，但所作所為是否完全站在這個高度之上呢？尤其是在兩岸關係上，賴總統不像蔡前總統，還把憲法當門面，掩蓋兩國論的實質，他是把憲法當作兩國論的立論基礎：「根據中華民國憲法，中華民國主權屬於國民全體；有中華民國國籍者，為中華民國國民；由此可見，中華民國與中華人民共和國互不隸屬。」如此堂而皇之地用《中華民國憲法》來為兩國論背書，令人歎為觀止。他以總統之尊「釋憲」，獨創性地將「一中」憲法定義為「兩國論」憲法，可說是把憲法的工具性徹底運用了。中華民國憲法本文以及增修條文徹頭徹尾是「一中」原則，完全不可能為兩國論背書，更遑論明火執仗的「台獨」。尤其憲法本文第四條明確規定「中華民國領土，依其固有之疆域，非經國民大會之決議，不得變更之。」增修條文前言中白紙黑字寫道「因應國家統一前之需要」，還將憲法適用範圍限定在「中華民國自由地區」，這一概念與「中華民國大陸地區」相對，從而以根本法的形式確認了「一國兩區」的兩岸政治關係定位狀態。如今將其變成兩國論的依據，究竟是將憲法奉之在上還是踩之在下呢？憲法的「一中」屬性不容置疑，而且《中華民國憲法》從來沒有承認過中華人民共和國，現在說「中華民國和中華人民共和國不相隸屬」，脫離憲法承認中華人民共和國的主權地位，據以推演出兩岸主權互相獨立，是兩個互不隸屬的國家。憲法還有何至高地位與規範作用可言？我國憲法規定的權力分立和制衡，在增修條文中已經大大減損，在民進黨全面執政期間，在實質上更受嚴重破壞。這次的國會改革法案旨在「回歸憲政」，要讓立法權「還魂」，以便能有效監督行政權。其中條文或有過激之處，有待憲法法院釋憲裁定，但不能因其約束了總統職權發揮及行政權受更多約束而將其視為毒蛇猛獸。就憲政體制而言，憲法永遠居於法律體系的最上位，不能將其拉低，更不能隨意踐踏。如果完全從其利用價值著眼，使其瞻之在上，忽焉在下，任意踩踏；甚至在特定議題上將其踩之在下，在另一議題上又忽焉將其懸之在上。憲法的高度不能改變，任何政黨、政府機關和政要都要置身其下，服膺其至高的權威性。
