「就像中國的經濟！」中國分析師自嘲：買到高收入、低獲利公司的股票，會很虧
買到高收入、低獲利公司的股票，會很虧。（圖/Pixabay；作者/geralt）
如果一家公司每年賺取大量利潤，這家公司會窮嗎？會的。讓我拿國家做例子。中國過去 30 年國內生產總值成長很快，而且毫無疑問，它在可預見的未來還將高速成長。但是中國人的財富並不會以同樣高的速度成長。原因何在？在環境惡化、貪官污吏的浪費及財富的外流等原因之外，低品質的成長是尤其值得關注的因素。
比如，中國的城市每天塵土飛揚，建房子、修馬路，修了拆，再修再拆。這些「經濟活動」都是國內生產總值的一部分，但是 20 年過後，這些城市還是一個巨大的建築工地，而不是一個舒適的家園。也就是說，中國人每年收入很高，但財富很少。某智者曾半開玩笑的建議已開國家政府僱用大批工人，把黃金埋到地下，然後再僱用另一批工人把黃金挖出來，如此重複，以刺激就業和國內生產總值成長。該智者萬萬沒想到，幾十年之後，他的玩笑在中國變成現實。我們建豆腐渣樓房，便創造了國內生產總值，拆的時候也要僱用工人，也創造國內生產總值，再建再拆，同樣創造國內生產總值。
可是，這跟股票投資有何關係呢？關係非常緊密！因為在我們的股市裡有很多收入高但財富少的公司。常聽到有人說，某某股票「才 15 倍本益比」，真便宜。可你認真想想，也許這家公司根本活不了 3、5 年。股民們買的實際上是一條慢慢下沉的船，5 倍本益比也太貴。像這樣下沉的船一眼望去，比比皆是。有些上市了，有些還沒有，有些聰明的企業主趁他的船尚未完全下沉時，趕緊上市，或者將資產注入上市公司，他就跟股民大眾「分擔」了沉船之痛。很多夕陽產業玩的都是這個遊戲。
有些公司雖然不是「沉船」，但它們的週期性很強，今年明年賺 3 億元利潤，後年虧損 5 億元。談論它們今年或明年的本益比是沒有意義的，如果你對某公司在下一個週期來臨時的存在性有疑問的話，只能把它當「沉船」對待。
中國有大量的公司就像中國的經濟：收入高，但財富少。它們的銷售收入很高，但利潤很低，而且，可憐的一點兒利潤還被應收帳款占用了，所以現金流很少，甚至為負。這類公司雖然眾多，但還不是我討論的重點。
我所指的收入高但財富低的公司有兩類：一類是那些只會重複做同一種產品，而不會提升技能的公司，比如那些只會生產鈕扣但不會革新的企業。某一天大家都不再用鈕扣了，它就完蛋了，因為它至多只有「賣油翁」的手熟而已。另一類公司更隱蔽，它們要把每年賺的錢用來更新設備和技術，大搞研發，只有如此，才能生存。這樣的公司只有快跑才能保證不落後。它們雖然可欽可敬，但投資者要自問：能做它們的股東嗎？
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大量的製造業和科技類公司都屬於此類。它們的利潤水準不錯，但很少有現金分紅，因為它們要再投資，也需要不斷的從股市中抽血，它們的淨資產收益率很高，令人佩服。在它們中偶爾也會冒出一兩個幸運者（比如微軟），於是股民萬眾便大唱讚歌，但忘記了兩個基本事實：第一，這一兩個幸運者的旁邊，躺著大批失敗者；第二，在幸運者脫穎而出之前，發掘它是很難的。
科技是人類進步的基石，但也常常是股票投資的陷阱。世界上不少科技公司每過幾年便發現它們的廠房、設備或失敗了的研發專案，需要因技術進步而沖銷壞帳註銷，或者花天價收購來的公司或資產要攤銷或沖銷壞帳，這樣的公司年年要對它們的複雜的「股東權益」作調整。大多數股民看不懂，只能看分析師報告中的資產或 Proforma 利潤成長率。
什麼叫 Proforma 利潤成長率？大意是指，在其他情況都不變的情況下的實際利潤的成長。可是，無辜的股民是否注意到，你的公司在過去五年花 8 億元建的那家廠現在因科技進步而過時了，要沖銷壞帳？而使股東權益縮小，人為誇大淨資產收益率。Proforma 的意思無非是說，如果公司在過去五年沒有花 8 億元蓋那家工廠的話，今天我們也就不需要為它沖銷壞帳，我們今年的利潤就會比去年成長 20%，而且淨資產收益率就會保持在 17% 的水準。
科技公司和製造企業特別喜好溢價收購，收購時出價高於淨資產的部分便在會計上成了商譽。公司管理層會告訴你：「雖然沖銷壞帳甚多，但如果沒有這個沖銷壞帳，本公司盈利成長和淨資產收益率還是傲人的。」當你做這樣的公司股東十年之後，你會發現，你既沒有分到多少紅利，也沒有多少資本增值，它每年的高收入不斷重新投入過幾年又要沖銷壞帳的建設專案，就好比中國城市的樓房建了拆，再建再拆一樣。你還是一個窮股民。
作者介紹：張化橋
1963年出生於湖北荊門，自稱「湖北農民」。16歲邁入大學校門，23歲從中國人民銀行研究生部畢業後進入中國人民銀行總行工作。1989年初，他赴澳大利亞留學，並執教三年。1994年轉戰香港證券市場，以「敢言」著稱，自稱「投資者的走狗」。曾任職於瑞銀、匯豐等多家外資銀行。現任廣州萬穗小額貸款公司董事長、香港上市公司民生國際（938.HK）首席執行官。
在擔任瑞銀中國研究部主管期間，他的團隊連續五年（2001～2005年）被《機構投資者》雜誌評選為「最佳中國研究團隊」，其本人亦連續四年（2001～2004年）被《亞洲貨幣》評選為「最佳中國分析師」。 但同時，因為敢言，張化橋曾多次「惹禍上身」。
1998年，張化橋在匯豐當中國研究部主管時，因發表「雙輸論」〈中國外匯太多，為何發外債？〉，反對中國財政部發行美元「揚基債」而被匯豐解雇（匯豐是「揚基債」的主承銷商之一）。但他一點都不介意，更是聲稱這是分析師生涯中最光榮的一個片段。
2002年，他發表質疑紅籌公司格林柯爾的報告，因此遭到了起訴，隨後，他對另一個紅籌公司歐亞農業（沈陽荷蘭村）的質疑，也差點為其帶來另一場訴訟。當然，這兩個公司現在都已經不復存在。
對於自己的敢言，他一直無悔。即使被罵「黑嘴」、被起訴，他仍然執著於「怎樣想就怎樣說」的信念，因為，「要保持分析員的獨立性」。2003年，他是推進中國OFII成功的干將之一。2006～2008年，他擔任紅籌公司深圳控股的首席營運官，為業務轉型和股東增值起了很大的作用。
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