私募股權怎麼賺錢？單單投資的獲利有限，加入債務能賺取大量報酬

私募股權投資獲得的回報有限，除非可以和債務配合，借助財務槓桿將收益擴大。借來的錢─透過槓桿收購放大的槓桿─才是私募股權基金賺取瘋狂回報的策略。如果把債務從交易結構中完全移除，投資經理人將不能為投資者提供預期的回報，也就無法收取管理費，整個商業模式會隨之土崩瓦解。債務是使這一切成為可能的原動力。私募股權基金經理認為，謹慎使用槓桿（重點強調「謹慎」二字）不僅合理而且必要，企業的良好經營離不開現金的合理管理，以及透過債務等工具來保持適當增長。

不過，槓桿也一直拖累著私募股權行業的聲譽。任何一位做過抵押貸款或擁有信用卡的人都知道，借錢存在固有風險。無論是向誰借錢，你都要按照一定條款予以償還。在整個私募股權歷史中，資本大亨們從來不缺如饑似渴的金主─類似於信用卡公司在大學裡用地毯式轟炸的方式掃蕩整個校園。

某私募股權基金籌畫著用混合資金購買一家企業─一部分是自有資金（所有者權益），另一部分是透過債務或者貸款的方式借來的錢。這筆錢是以即將買來的目標企業作為抵押，並根據該企業的未來償還能力來確定利息和條款的，即最終的債務人是目標企業本身。

這應用了與抵押貸款購買房屋同樣的經濟理論。買方僅用了少量自有現金，並配合從銀行獲取的大量借款。假設房產價值上升，報酬率是本金乘以槓桿倍數。比方說，你買的房子值 10 萬美元，用 2 萬美元的首付和 8 萬美元的抵押貸款買進。如果你用自有資金一次性付清，房子需要賣 20 萬美元才能使報酬率增加一倍。但是，如果你用借來的錢當做槓桿，意味著只需要用 12 萬美元賣掉，你的報酬率就可以增加一倍（12 萬美元的銷售價格減去 8 萬美元貸款等於 4 萬美元利潤）。如果最終賣得 20 萬美元，你將會獲得五倍的回報。

從盈利角度出發，槓桿收購與貸款買房也有很多相似之處。例如，公司債的利息是可以抵扣所得稅的。彭博社專欄作家威廉．科漢（ William Cohan）言簡意賅的總結道：「公司債是槓桿併購所需的母乳，沒有巨大的稅收抵扣就沒有私募股權行業。」

他接著表示，稅收抵扣是對企業有效的公共補貼，槓桿收購後企業的營業收入與公司債利息之間的差額，是私募股權基金的利潤來源。私募股權行業一直在捍衛獲得利息稅抵扣的權利，並指出它的應用並不局限於槓桿收購業務。除了房產擁有者，那些非由私募基金所有的企業也可以享受利息抵扣的好處。

我多次提及，在私募股權投資流程中，債務具有重要的戰略意義。實際操作者認為，它是私募股權基金和投資者獲取豐厚報酬的重要工具。企業選擇債務融資，意味著需要遵守更高的行為準則，而這些準則是企業在成長中獲得長期成功的保障。另外，普通企業也可以藉由債務融資募集資金，為新產品研發和併購活動提供資本，以期保障企業能持續成長。 （相關報導： 透過槓桿，債務可以創造財富？專家：風險會把好處吃掉 ｜ 更多文章 ）

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批評者指出，企業資產負債表上顯示的大量債務，是對經濟效益的嚴重侵蝕。他們的理由是，借貸迫使企業把現金用於償還債務，並降低了潛在投資和持續發展的可能性。這就像個人或家庭不應該以過分透支的方式，購買本不具備償付能力的房產；私募股權基金也不應該讓已經苟延殘喘的企業再背負巨額債務。過重的負債會讓企業苦不堪言，甚至被逼至破產清算、員工丟掉飯碗的地步。

先把債務融資的戰略意義放在一邊，現在我要著重講述的是槓桿併購的實際操作方法。按照債券的風險等級不同，對應的清償順序也不同。優先償還的是由公司擔保的高級債券，其他的屬於次級債券（即在發生債券違約的時候，在高級債券之後進行清償）。身為債券投資者，你持有的債券的等級越高，承擔的風險就越小，因此，對應的預期回報也就越低。

銀行透過貸款方式提供企業融資業務，李在此基礎上進行了發揮。身為優秀的推銷員，他發現自己可以把高風險債券轉賣給其他投資者。這就是銀團貸款市場的雛形。

雖然私募股權基金一再強調自己並不是華爾街的一員，特別是在金融海嘯時期，資本巨頭們面對高漲的占領華爾街運動，向所有監管機構以及每位相關的國會議員反覆重申。然而，私募股權投資流程中的債務融資步驟卻猶如緊箍咒，始終把併購基金、投資銀行和其他借貸方甚至是對沖基金都捆綁在一起。

諸如摩根大通和高盛這樣的大型投行逐漸上位，成為槓桿收購交易中債務融資的主要提供者。並且，隨著併購活動的次數增多以及單筆交易的規模增大，銀行家與財務投資者（financial sponsor，私募股權基金的另一個稱謂）結盟，並肩作戰。因此，正如科技、消費、石油和天然氣等行業裡的大型企業與私募股權基金共用資源、共造輝煌一樣，投行家們也對來自克拉維斯、施瓦茨曼和魯賓斯坦等私募股權大亨的友誼日思夜盼。

銀行與私募股權基金之間有著錯綜複雜的利益糾葛。大型的併購基金每年都要向華爾街投行支付巨額的財務顧問費用，被戲稱為高帥富客戶。紐約的顧問公司佛里曼（ Freeman & Co.）估計，僅 2007 年，KKR、黑石集團等大型私募股權基金就向華爾街投行支付了高達 163 億美元的各項費用。在 2010 年，這個數字下降至 76.5 億美元。佛里曼還發現，排名前 20 位的私募股權基金貢獻了投行收入的近一半份額，這表明私募股權投資是強者通吃的行業。

同時，私募股權基金的併購業務還催生了投行、會計、法律、顧問等交易相關的配套生意。併購業務實際上是宏觀經濟的映射，決定了特定行業在整合過程中的兼併意願，以及特定公司在資產重組收購活動中的胃口大小。根據彭博社的資料，2000 年以來，全球併購活動的總規模為 1.1 兆美元；而在 2007 年的峰期，受槓桿收購交易的驅動，併購總規模超過了 4 兆美元。

由私募股權基金主導的併購交易，占有的市場份額越來越高。併購交易還受到債務結構、公司銷售部門的意願以及其他併購基金的競爭等因素影響。彭博社提供的資料顯示，2007 年，私募股權交易占已披露的併購活動總金額的 20%。2009 年，受次貸危機的影響，私募股權交易的占比降至 7%。2011 年，又回升至 17%。 （相關報導： 透過槓桿，債務可以創造財富？專家：風險會把好處吃掉 ｜ 更多文章 ）

在 2005 年至 2007 年期間，資本市場掀起了槓桿收購的浪潮。這與廉價的債務融資和寬鬆的信貸政策緊密相關，與導致購房危機的根源類似：購房者可以找到便利的融資管道，紛紛競價購買，從而導致房產的成交價遠遠超出其實際價值。

其中一個重要原因，是養老保險基金和捐贈基金等有限合夥人對高額報酬的貪婪，以及無法接受私募股權投資報酬率的不斷下降，失望之餘出於無奈之舉。另一個重要原因，則是透過高收益債券市場獲得的債務融資。高收益（即高利息支付）債券市場是對非投資級債務的廣義術語。正因為信用評級機構給予的風險級別，為彌補額外的風險，投資者應當要求獲得比安全的政府債券或者投資級債券更高的收益率（利息）。高收益債券通常被稱為「垃圾債券」。

在 2005 年至 2007 年期間，高收益債券市場是活躍的槓桿收購活動的基石。身為屢試不爽的投資工具，高收益債券深得投資者青睞，例如，由銀行將中小型貸款彙集起來，再分割成不同風險級別的抵押貸款債務（collateralized loan obligations, CLOs）進行出售。此外，垃圾債券型基金也蓬勃發展，借貸雙方更是熱鬧至極。

銀行也設計了大量融資產品來加速市場膨脹，其中一種被稱為「訂書針融資」（ staple financing）。在實際的收購流程中，銀行會同時發出投標書以及另一份單獨的文件─預先擬定的債務融資方案。兩份材料通常會用釘書針釘在一起，從而方便私募股權基金尋找合適的擬投專案，並列明交易條款的核心資訊。許多人對這種作法嗤之以鼻。2010 年，銀行重啟併購融資業務，其中很重要的策略就是「訂書針融資」。《華爾街日報》對這樣的趨勢評價道：「訂書針融資是有風險的，因為它存在潛在的利益衝突。投資銀行向賣方提供顧問服務的同時，為了充分利用銀行的貸款資源，也向買方提供交易建議。」

除此以外，投資銀行還有另一項秘密武─「低門檻貸款」（covenant lite）。這類貸款不用強制執行違約測試。投行家的精心預備給予私募股權基金充足的信心，即使已併購的企業出現了財務困難，也不會因為債務違約而被迫變賣。另外，還有權益過橋（equity bridge），即如果私募股權基金因資金問題不能及時完成投資，銀行會提供短期的「過橋」融資，以幫助交易順利交割。

債務市場上大量的融資工具可以用於併購活動，再加上不斷上揚的經濟趨勢，共同描繪了一場屬於併購行業的雞尾酒盛宴。但是，繼續用商品住宅為比喻，就好像即將拿到鑰匙的業主買下了自身經濟實力難以承受的房產，私募股權基金與資金提供者正在不斷挑戰市場的極限。

1989 年， KKR 收購雷諾茲－納貝斯克公司（ RJR Nabisco），創造了規模最大的槓桿收購交易紀錄，該紀錄保持了近 17 年。直到 2006 年年底， KKR 又與貝恩資本合作，收購了連鎖醫院營運商 HCA。但該筆交易僅在排行榜首待了 3 個月。歷史上私募股權投資規模最大的十筆交易裡，有九筆是在 2005 年至 2007 年期間發生的，另外一筆就是十幾年前的 KKR 收購雷諾茲交易。 （相關報導： 透過槓桿，債務可以創造財富？專家：風險會把好處吃掉 ｜ 更多文章 ）

在槓桿收購熱潮中，行業研究者看到越來越沉重的公司負債，十分惶恐。次貸危機在 2008 年中期初露端倪，進入 2009 年後破壞性越來越大。由於私募股權基金為槓桿併購活動在 2005 年至 2007 年期間發行的公司債到期日逐漸臨近，一些私募股權基金投資經理人人也擔憂起來。面對著大量的到期債務，公司再難獲得再融資，還款壓力巨大。

令人不解的是，甚至在一定程度上駭人聽聞─各利益方不能聯合起來，共同對抗這堵「債務牆」。雖然一些企業已經步履維艱，私募股權大亨們在 2010 年抓住機會，從轉暖的市場又獲得數十億美元的債務融資，並努力延長債務到期日，迫使現有債券持有者以極低的價格變現，否則就要接受債權延期。他們也從「低門檻貸款」中獲益良多，因此在負債率高漲的時候仍能避免發生違約。

然而在這段時間裡，槓桿收購活動中的債務問題仍然懸而未決，比如到底什麼是借「多」了，「可以」借就借的危害有多大。 2006 年，多家私募股權基金聯合收購了半導體晶片製造商飛思卡爾，這是迄今為止該類公司最大規模的槓桿收購交易。雖然飛思卡爾還在持續經營，但已經給所有的交易參與方以及整個私募股權業都上了沉重的一課─並不是每家企業都能擔負沉重的債務。

作者介紹：傑森．凱利（Jason Kelly）

彭博新聞社駐紐約的記者，畢業於喬治城大學。其新聞生涯始於《亞特蘭大憲法報》與《亞特蘭大商業紀事報》。他專門研究全球私募股權行業，並經常為彭博電視和《彭博商業周刊》（Bloomberg Businessweek）撰稿。在彭博工作的十年中，凱利還關注科技行業，並撰寫了「卡崔娜颶風」、「阿富汗戰爭」等專題文章。對彭博電視台與《彭博商業周刊》來說，他都是一位高產的作家。在加入彭博社之前，他是《數位南方》（Digitalsouth）雜誌的主編，該雜誌專注於東南部和德州的技術和金融。

本文經授權轉載自樂金文化《私募帝國：彭博社記者解密！一窺掌控全球金融命脈的投資巨頭真實面貌》 （相關報導： 透過槓桿，債務可以創造財富？專家：風險會把好處吃掉 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏