張化橋觀點:股民與基民的悲哀

2019-01-21 17:38

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甫逝世的柏格(John Bogle)當年獨排眾議、力主指數基金設計,改變了整個投資業界,也讓他成為被動投資人心中的先知。(圖片來源:柏格紀念部落格)

甫逝世的柏格(John Bogle)當年獨排眾議、力主指數基金設計,改變了整個投資業界,也讓他成為被動投資人心中的先知。(圖片來源:柏格紀念部落格)

本文謹紀念先鋒基金創始人柏格(John Bogle)。

我讀了領航(Vanguard)基金創始人柏格的兩本書,一本是「關於投資常識的小書」( The Little Book of Common Sense Investing,台灣譯名「買對基金賺大錢」) 另一本是「夠了」(Enough)。

柏格說,你們瞎折騰個什麼呢? 每天忙忙碌碌,買賣頻繁,只是幫了券商的忙,肥了稅務局。可是作為一個群體,股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎折騰過程中的費用。這些費用包括調研,交易傭金和稅收。從中長期來看大市的回報在扣除貨幣貶值因素之後,無非也就是4%至6%,因此,大家千萬不要小看費用的比重。扣除費用,股民作為一個群體,必然跑輸大市。這是一個數學上無法挑戰的不等式。

不少智者也認識到了這個,可是股民們還是樂此不疲。為什麼一百次股災也不足以教會股民呢?原因很簡單,大多數股民根本沒有理解這個淺顯的道理。有人明白這個道理,但過於自信和貪心。他們認為,股民作為一個群體,雖然只能跑輸大市,但自己有優越的智商,選股能力和心理素質,因此,必然能跑贏大市。我記得幾年前某機構在美國做過一個樣本很大的問卷調查,結果很有趣。19%的人確信自己屬於美國收入最高的1%的群體。

我們經常聽到張三、李四炒股賺錢的例子,可是當他們虧錢的時候,他們一般是輕描淡寫或者諱莫如深。在中長期來看,持續炒股而成功的人是極少見的,概率就像是中了六合彩一樣低。

有人可能辯解說:「我過去三、五年的投資回報真的很高。」可是柏格提醒我們,你真的跑贏大市了嗎?特別是把瞎折騰的費用扣除之後,你還跑贏了大市嗎?最後一點,過去的三、五年不能代表未來的三、五年。統計學上的「回歸平均數」(Reversion to the Mean) 讓你不敢得意。

近幾十年來,越來越多的歐美股民明白了自己瞎折騰從中長期來看有多麼愚蠢。於是共同基金行業越來越興旺,共同基金占股市的交易和持股份額也越來越大。但是柏格認為,基民與股民相比,幾乎同樣愚蠢。基金行業作為一個整體,當然也只能跑輸大市。作為一個整體,它們本身就是大市,它們怎能跑贏自己呢?除去買賣基金的費用,以及基金本身的各種費用,這個行業當然也只能跑輸大市。在全球經濟增長放緩,企業回報率下降的當今世界,每年1%或者2%的費用率簡直是一個吃人的數字。柏格說,不管基民們是賺還是賠,費用可是剛性的,這不是很可笑嗎?

柏格說,基金行業的從業人員們絶大多數很敬業,智商高,但作為一個整體,他們不創造社會價值。柏格做了大量調研,也引用了大量權威機構和人士的研究。比如,他引用了耶魯大學基金會首席投資官史旺森(David Swensen)的研究,在多如螞蟻的基金中,只是約4%的基金在過去20年扣除稅收和費用之後能夠跑贏大市,而且平均起來也只是比大市的回報率多了0.6%而已。而96%的基金跑輸大市,而且跑輸的很厲害:平均每年跑輸4.8%。大家都知道基金經理和券商有發財的,可是發財的基民卻很少聽說過,柏格如是說。我突然想起一個例子,挖黃金的人不見得賺錢,但生產和銷售鏟子和鐵鍬的人可以大賺其錢。

最近20年在美國還有一個很興旺的行業就是投資顧問行業,他們幫基民們選擇投資哪種基金,何時投入,何時退出,煞有介事。當然,這些人不是做義務勞動的,基金的買入和賣出也不是沒有費用的。具有諷刺意味的是,在過去20年內,投資顧問們推薦的基金的回報率嚴重跑輸基民們隨心所欲所選的基金的回報率。

過去20年裡,千千萬萬的基金中,只有美盛資產管理(Legg Mason)的米勒先生(Bill Miller)的基金,連續15年跑贏標準普爾500指數,而且跑贏的幅度也不大,後來他的名氣大了,基金的新錢也多了,他就越來越難跑贏了。最近兩年,他嚴重跑輸大市。米勒先生因為跑贏大市而成為傑出英雄,這一現象本身就說明跑贏大市就好比中彩一樣的困難。

巴菲特的老師葛拉漢(Benjamin Graham)是現代證券分析行業的開山鼻祖。他到晚年(1976年) 開始對證券分析的用處產生了極大的懷疑。他對記者們說:「我不再鼓勵大家研究股票。1930年代,到處是便宜股票,因此,證券分析讓人們大獲其利。可今天,每個股票都被大量懂行的人反復研究過。不再值得費人力物力去研究。」如果他今天還健在,不知他會對當今的證券分析行業(以及投資行業)做何評價。柏格引用這個故事不是說投資股市不能賺錢,而是說必然跑輸大市。

柏格說,基民們不要試圖挑選好的基金。它們都是一回事。過去三年表現好,不代表未來三年也同樣好。表現好壞只是事後才知道。與其說基金經理水準高,不如說他運氣好,但是沒有人能夠總是碰上好運氣。

哈佛大學基金管理公司的前總裁梅爾(Jack Meyer)在業內成績驕人。他在2004年對美國商業周刊記者發表談話說,「整個投資行業就是一個大騙局。大多數人以為他們能找到高水準的基金經理來為他們理財。而我認為,85%至90%的基金經理是跑輸大市的。扣除費用之後,他們是摧毀基民財富的。」

柏格給普羅大眾的建議是買指數基金,永不出售。讓企業的中長期增長帶給你資本增值和分紅。試圖選擇一個最佳切入點是蠢人的遊戲。柏格列舉了大量的資料,顯示從中長期來看,指數基金費用極低,讓基民睡得踏實,回報不菲,超過絶大多數積極管理的共同基金,或對沖基金。柏格在兩本書裡反復強調複合增長的巨大威力。投資1千元本金如果每年獲得回報6%,十年之後便是1,791元,二十年之後便是3,207元。他還特別強調,簡單的東西往往比複雜的東西好得多。

在歐美,這十年來指數基金開始受到歡迎。不僅是散戶,而且很多養老金公司,工商企業以及大學的基金也開始把一部分投資放到指數基金。柏格建議大家投資於涵蓋範圍最廣的指數基金,而且不要追逐帶任何概念的指數基金,因為當一個概念開始走紅的時候,往往也是價格偏高的時候,基民的進入正好中了埋伏。總之,股民和基民們不要覺得自己比別人更聰明。

柏格在1975年創辦了世界上第一個指數基金:Vanguard。

作者曾任瑞銀證券中國區研究部主管,瑞銀投資銀行部中國區副主管,現為中國支付通董事長,復星國際獨立董事。本文摘自著作《一個證券分析師的醒悟》

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