「小正根本就沒喜歡過電信業。」熟識的日本風險資本家朋友如此說道，一邊用筷子將一小撮芥末放到正當季的鰤魚生魚片上，沾了點醬油後送進嘴裡。
「電信業是現金流的生意，從用戶月租費到資本支出，就是一堆現金流在那邊卡來卡去，卡剩的就是自由現金流，繳完銀行貸款和債券的利息支出後，就可以發給股東當股息。這種生意實在太沒有想像力，但因為現金流豐沛，可以讓小正直接拿來投資其他更刺激的新創，或者進一步用現金流抵押借更多錢來投資更多的新創。」他微微瞇上眼睛繼續說道，顯然芥末正在衝上他的鼻腔。
「如果電信部門的現金流這麼好用，那為什麼他要把它獨立上市呢？」我邊說道，邊用工具將毛蟹的蟹膏挖出堆在盤子上。
「其實小正一直覺得集團股價被低估，日本的股票市場對於集團和願景基金的高度槓桿，以及所投資的獨角獸新創的估值有很大疑慮。把軟銀電信部門獨立上市，讓這個金雞母可以獨立被市場估值，小正可能覺得這樣比較能夠讓集團整體價值被正確評估吧！」
12月19日，這個繼2015年日本郵政上市以來日本最大的上市案，正式開始在東証一部交易，但首日股價震盪走低，終場收在比認購價還低15%的價位，蒸發掉超過九十億美元的市值。
有些媒體認為上市股價立刻重挫的原因之一，是上市前兩週的12月6日軟銀系統大當機，其四千萬用戶有一半受到影響，長達近五小時無法上網或者通話，導致市場對於這隻金雞母的風險控管能力產生疑慮。筆者自己當天剛好也在東京出差，自己用的是NTT Docomo所以毫無感覺，但幾場會議的對象都剛好是軟銀或者Yahoo!電信的用戶，個個狼狽不堪，一到場就一邊道歉一邊詢問WiFi密碼，當天日本甚至有些小道媒體揣測這是軟銀對手的陰謀，要讓它即將登場的上市案受挫。
「跟那無關啦，那些記者都是一些沒受過金融訓練的江湖郎中，只會鬼扯。你自己是CFA持證人，你應該知道像這種單一事件對市值能夠影響的部分，最多就是扣除各種單次費用以及商譽可能受到的影響，不可能讓一個現金流生意的市值暴跌一成五啦！」轉戰風險資本前在外資系投資銀行工作多年的這位朋友揮揮手，眼神略帶不屑。
「真正的原因是軟銀這次上市，本來期待大量追求現金股利的個人投資人會有興趣認購，應該可以順利高價上市。但路演過程比預想中不順，畢竟他們開價是過去一年淨利的15到17倍，而日本市場其他電信商股價都只有淨利的12倍左右。日本菜籃族們買這種股票都是像房東買房收租一樣，只會做簡單的加減乘除計算，如果每年股利都只有股價的十七分之一，那就是6%左右收益率，比其他電信商的8%收益率低了不少，當然就不太願意買單。」過去曾經多次被日本菜籃族「渡邊太太」們沒頭沒腦空襲過的他，似乎對自己國家作為世界第三大、亞洲最先進的經濟體，但自家金融市場卻遠遠不如美國成熟，顯露出一種無力感。
原來如此，所以其實認購力道不足，又硬以認購價上市沒有做調整，結果導致上市瞬間就供需失衡，股價暴跌。這應該在路演時候就已經有預感吧？也難怪宮内謙社長在敲完鐘拍團體照時臉色那麼僵硬。
「但有趣的是上市當天母集團的股價卻僅僅微幅下跌了不到1%，如果考慮到電信公司佔軟體銀行整體市值超過七成，這表示市場沒有低估集團股價，而是小正自己高估了電信部門的價格，所以這個下跌並不是市場對於軟體銀行整體有不同的意見，而單純只是再度確認市場和小正對於軟體銀行總市值的看法不同。」我在智慧手機上滑了幾下，調出兩家公司當天的股價走勢，秀給了朋友看。
「你說的沒錯，但這可能也不是很重要，我認為電信部門分拆上市對於小正來說的戰略意義，其實不在於集團的價值真正被認可，而在於讓他一下子擁有更多彈藥可以做新創投資⋯⋯」朋友說到一半，轉頭打量了居酒屋裡四周嘈雜的客群，壓低了聲量說道：「⋯⋯甚至是併購。」
「哦？何解？」
「你想想看，一家電信商再怎麼會賺錢，每年的現金流就算要拿來投資新創，也得考慮到股東預期的現金股利分發，怎麼樣看都綁手綁腳。但現在上市了，集團可以直接賣手上持有的電信公司股票，每一張股票的價值反映未來十年二十年的現金流，又不用考慮到股利分發，一口氣可以動用的資金就翻了許多倍，是吧？」朋友拿了一張紙巾，掏出萬寶龍鋼筆，在上面迅速寫下幾個數字，做了幾個假設後算出小正理論上透過賣電信股立刻可以動用的最高金額，我看了後不禁咋舌。
「他要一口氣動用這麼多現金幹嘛？願景基金那邊不是還有更多錢可以動用嗎？」
「願景基金那邊只有一部分是軟體銀行投入的資金，大部分都還是來自於沙烏地阿拉伯和阿拉伯聯合大公國的主權基金，說穿了那邊是為人作嫁，幫別人打工，怎麼玩應該都不夠過癮。而且那是科技基金，投資新創作為少數股東沒問題，但如果是要併購可能有很多限制。現在軟銀電信部門上市了，集團就可以透過賣股籌措可以自由運用的併購資金。」
「但這金額也太高了吧？我想不出來有什麼獨角獸新創是他不能用願景基金併購，但卻又很想要整碗捧走的。」
「誰跟你說他是要併購新創的？」朋友在手機上滑了幾下，調出一個日本上市網路企業的股價和市值，我倒抽了一口氣，因為我怎麼都沒想過這個可能性，太破天荒了。但光從數字看來，小正只要賣掉兩三成的電信公司股票，的確就能把這家公司吃下來，如果他真的對無聊的電信商興致缺缺，換手併購這家產業龍頭也不是天方夜譚。
「但這間公司的創辦人還持有公司大量股票，名列日本富比世富豪榜，比小正年輕，自己也還在第一線活躍，他有可能會賣嗎？」我還是很狐疑。
「我們等著看囉，也許明年第二季就會有一些訊號浮現也說不定。」朋友將啤酒杯中殘存的惠比壽一飲而盡，舉手呼喚服務生續杯，我低頭看著手機網頁上這間網路企業創辦人圓潤的臉龐，不禁起了雞皮疙瘩。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
