葉日武觀點：磨刀霍霍向豬羊？玩壞高息ETF我照賺！

標題中的「豬羊」是指持有高息ETF的全體股民，而「我」則是指發行高息ETF的部分業者。本文將從收支結構和配息政策，來討論部分業者把股民當豬羊痛宰的可能性，雖然作者無法從內部人士口中獲得證實，但以「人不為己，天誅地滅」的人性本質而言，這種可能性確屬不容忽視。

高息ETF的小眾邏輯，大眾消費

高息ETF只是一種特定型態的ETF，參考某個能夠代表高股息企業的股價指數，來建構其投資組合，企圖吸引的股民按理具備下述特徵：希望定期獲得現金收入，但寧可選擇承擔一定程度的風險，而不願屈就於獲利較低的債券甚或定存等。

因此，在高股息企業多來自成熟產業，缺乏成長動能之下，按理高息ETF只是「小眾」的金融商品，只能吸引偏愛現金收入，不再尋求財富增值的退休族。相對的，需要持續累積財富的中青世代，則理應棄之如敝屣，因為高股息可能折損企業的成長潛能，並導致其股票的本益比偏低，不利於受益人財富的累積。

奇怪的是，雖然有不少股民對高息ETF頗有微詞，但高息ETF儼然已經成為台股ETF的主流。以MoneyDJ理財網揭示的11月初台股ETF排行統計為例，受益人數排行的前5名全部是高息ETF，資產規模排行前5名當中也有3檔屬於高息ETF。更離譜的是，即使是現有積蓄無多，理應優先考慮財富增值的小資族，也積極搶進高息ETF，例如10月份的零股交易排行榜當中，台積電自然是首選，但前5名當中高息ETF仍然佔了3檔。

作者無法確認高息ETF廣受台灣股民偏好的緣由，但推測業者的極力抬高配息應該是首要原因。畢竟，股市的長期平均年報酬率也不過略高於10%，與部分高息ETF的年化殖利率相去不遠，那麼與其選擇「眾鳥在林」的市值型ETF，為何不選擇「一鳥在手」的高息ETF呢！

然而，極力抬高配息的做法違反了發行高息ETF的本意，股民可能把暫時抬高的配息金額，當成ETF研究團隊可以長期維持的投資績效，換言之就是「追高忘穩」。到了無法繼續維持高配息之際，業者可以根據契約，毫無愧疚的降低配息，而高估未來現金流的受益人則後悔不迭，結果自然是不利後果完全由股民承受，ETF發行業者和內部員工卻可以在金山銀山當中躺平。

接近於「無本生意」的收支結構

業者及其員工得利，而股民卻受害的主因在於，和其他共同基金一樣，一檔ETF衍生的各項支出，幾乎完全都由受益人負擔，而業者最重要的收入來源「經理費」，不但也是由受益人負擔，而且還是根據ETF的資產規模抽取某個百分比，並非實報實銷。 （相關報導： 風評：看不見陳啟昱，想起趙嘉寶─司法雙標是賴清德的不周 ｜ 更多文章 ）

於是，業者發行一檔ETF之後，各項行政支出由受益人負擔，頂多增聘幾位低階行政人員處理例行業務，研究人員薪資這項最重大的支出幾乎不變，頂多只是發給ETF經理人職務津貼，納入該ETF任務編組的研究人員亦然。因此，新增的ETF近似於無本生意，而收入卻可能高得嚇人，例如目前排名居前的高息ETF資產規模都達到千億上下，以0.3%的經理費估算，一檔ETF每年可為業者帶來3億的收入，而且幾乎全部可以轉為員工獎金和業者利潤。

這其中潛在的「利益衝突」無需多言，金管會雖有警覺，要求業者公布每次配息當中股利、資本利得、和平準金所占比例，但此舉無異於要求股民自行把關，讓「專業管理，績效見真章」的效益大為失色。況且，即使配息當中平準金所占比例偏高，受益人通常也只會認為這陣子新增不少同志，有幾個人會想到實情或許是「現金股利和資本利得不足以支撐既有的配息水準」。

因此，最合理的安排似乎是，由金管會下令給發行高息ETF的業者，要求在其公開說明書當中捨棄配息的部分自由裁量權，明文規定根據預期股利分期平均配息給受益人，至於資本利得則屬多頭市場特有的暫時性給付，空頭市場可能掛零，平準金則受到新增受益憑證數量影響，無法事先預估。

這個簡單的變革，理應足以讓高息ETF市場回歸到應有的軌道上，讓股民拋開可能大幅波動的配息總額，改為根據比較穩定的股利配息，來決定是否要在初級市場認購或在次級市場買進。

兩個坑人的著名範例

最後，本文以兩個知名範例，顯示高息ETF的配息波動是多麼的不合情理。第一個範例是在高息ETF當中排名前5的復華台灣科技優息ETF（00929），到今年11月為止共配息17次，前6次穩定的維持在每單位受益憑證0.11元，但隨後攀升到0.13元，然後又暴漲到0.2元，但維持3個月後卻逐步下調，並回到最初的0.11元。

從每單位0.2元驟降到0.11元，相當於打55折。試問，對一位退休族而言，要如何調整其生活型態，才能夠在不受委屈、沒有憤怒的心態下因應大幅下跌的收入水準？再問，若以台股平均殖利率4%來評估現金流的價值（長抱領息時淨值意義不大），則等於是從每單位60元跌到33元，這不是損失慘重嗎？

若復華投信能夠給出相對穩定的股利配息金額，而不是仰賴ETF團隊無法操控的資本利得和平準金，來大幅提高配息總額，那麼股民就可以根據自己所期待的報酬率水準，評估出以當時的市價購買是否划算，而不致於運用粗淺、可能產生誤導的年化殖利率來做出抉擇。

另一個範例更離譜，那是曾被媒體宣揚為「00929的強大挑戰者」，專注於中低股本的台新永續高息中小ETF（00936）。該ETF到今年11月為止共配息8次，第一次表現得似乎要媲美00929而配發0.11元，其後快速攀升到遠高於00929的0.25元，但次月就打64折，然後是32折，11月甚至打到2折。將心比心，買到這種ETF，除了破口大罵還能怎麼樣？

總之，幸好在多檔季配型高息ETF的支撐下，台灣的高息ETF市場尚未走到「被玩壞」的地步，但問題已經很明顯。多家業者競相以遠超出其獲利能力的配息水準，來迅速擴大其資產總額與經理費收入，到了無以為繼時則拿出配息裁量權，毫無愧疚的大幅壓低配息水準。受益人蒙受損失，還要被網路酸民斥為無知韭菜，只能無語問蒼天，高高在上的金管會官員可曾知曉？ （相關報導： 風評：看不見陳啟昱，想起趙嘉寶─司法雙標是賴清德的不周 ｜ 更多文章 ）

＊作者為大學退休教師