王震宇觀點：股東權益優先，還是合意併購優先？應尊重市場機制，由全體股東決定

自從市場上浮現「新新併」的議題以來，不論是台新金或新光金雙方之董事會不斷強調「合意併購」的優先原則，「合意併購」與股東權益保障，誰優先？

金管會主委於今年六月時強調，「金控整併，若能增強競爭力、符合法令規範、兼顧股東權益及市場穩定的併購，均抱支持態度」。由此可見，金融整併最重要的關注點應是「保障股東權益」，並非董事會是否事前取得「合意併購」。換言之，在併購條件及對象之優先順序考量，亦應以股東利益最大化為原則，遠比雙方董事會是否取得合意更為重要，這也是現代公司金融法制的核心基礎。

在併購案的過程中，董事會的忠誠及注意義務尤為重要，董事會有失職或判斷錯誤的可能，甚至靠委託書當選的少數股權董事會，能否忠實維護股東權益，都可能產生疑慮。在許多先進國家的比較法中，不乏規定目標公司的董事會應保持中立態度看待各種可能的併購方案，並以公司或股東之最大利益為依歸。而我國企業併購法第5條第1項規定，「公司進行併購時，董事會應為公司之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜」，此立法目的更要求董事會應一併注意小股東 (投資人) 之權益保護。

上週8月22日媒體沸沸揚揚報導台新金與新光金宣佈合併協議的換股比例後，隔日中信金公佈其對新光金的公開收購價格，比台新金溢價30%，使得台新金的股東可能有二種不同的併購選擇。據報載投資市場上的消息，有9成新光金員工表達有意願參與中信金公開收購，且許多小股東發出對董事會合意併購之質疑聲音、在網路上成立自救會，甚至亦有股東打算提告董事會等抗議動作不斷。

更有甚者，在「新新併」一案上，新光金董事會內部都有出現公開反對的聲音，新光金董事會決議是否有偏頗之虞，從新光金董事、員工、以及股東的反應可知端倪。因此，金管會曾於記者會中所言，充分保障股東權益之金融併購，應該是以「資本充實、經營能力佳、具國際布局發展能力和企業社會責任良好」之對象為優先，並由股東大會做出最終選擇。由此可知，金融整併應以股東會決議為依歸，而非取決於代表大股東的董事會藉由「私下協商」即可定案。

在中信金宣佈申請公開收購新光金後，金管會旋即表示，將以「富邦金併購日盛金」案之原則來進行審查，富邦金併購日盛金案為國內第一起「非合意併購」成功案例。當富邦金向金管會申請「非合意併購」之公開收購程序獲准後，當時身為日盛金的董事會係由大股東建高控股占多數，明確表示反對富邦金提案，直到富邦金依法展開公開申購至51%，才有其後的臨時股東會通過合併案，而完成併購併。從上述案例可知，「非合意併購」的成功關鍵就是日盛金小股東認同富邦金條件而參與應賣。

以國內第一個成功的「金金併」案例觀之，足以證明在股東權益充分獲得保障的前提下，才是成就金融併購案之成功前提，不應反過來以公司派主導的「合意併購」為優先，反而導致董事會可能做出犧牲股東權益之決定。我國公司法上目前尚未規範目標公司董事會在面臨「非合意併購時」不得採取防禦措施，使得金融併購實務上，董事會很難保持中立立場，更遑論會將保障公司及小股東權益納入決策。

中信金所提出之公開收購案，對新光金而言是否為一個好的提案，只要沒有違反重大公眾利益或影響市場交易秩序等問題，理應交由新光金股東會決定。日前提出異議之新光金董事即明確表示，「另家大型金控公司中信金將待主管機關核准後，公開收購新光金股份。據市場過往經驗，此舉可能將對公司股價產生正向影響」，可見當新光金股東有不同且更優於董事會提出的合併價格方案可供選擇時，董事會三分之二成員仍選擇犧牲小股東權益，以較低價格之台新金換股比例，而不針對溢價較台新金高出三成的中信金公開收購價進行討論，此舉已有違反董事忠誠與注意義務之虞，並可能面臨新光金小股東未來控訴背信之法律風險。

由上述分析可知，金管會在審酌金融整併的「非合意併購」公開收購申請時，應依金融控股公司投資管理辦法之相關規定，就「符合資本充實、經營能力佳、有國際布局發展能力及企業社會責任良好等一定條件者」進行評估，回歸市場機制，最終交由雙方股東都同意的合意併購。因此，金管會應開放由新光金全體股東參與公開收購，並對不同的併購方案有選擇的機會，才是最合規合法，開大門走大路，兼顧股東權益保障及尊重市場機制的「優質整併」監理原則。 （相關報導： 台新金子公司人事調整　張雲鵬鄭貞茂等4人出任董事 ｜ 更多文章 ）

＊作者為台北大學法律系教授