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儘管之前就有徵兆，萬科新一輪危機最初源於董事會主席鬱亮先生帶隊北上與保險資產公司協商債務展期的傳聞。在傳聞發出的當日，萬科經歷了新一輪的股債雙跌。
3月11日，穆迪將萬科的高級無抵押債務評級下調至Ba2。在穆迪的信用等級標準中,「Ba」代表具有投機性質的因素，反映不能保證將來的良好狀況，一旦經濟情況發生變化，還本付息能力將削弱。因此,業內也將「Ba」戲稱爲「垃圾級」。惠譽和標普對萬科信用評級下調緊隨其後。
穆迪等下調萬科信用評級彷彿坐實了之前協商展期的傳聞。很多投資者靈敏的鼻子甚至從中嗅到了當年恆大和碧桂園一樣的味道。萬科的債務危機全面爆發。
儘管不乏很多財經媒體客觀理性的報導，但我看到其中最嗨的是各種自媒體。各種關於萬科暴雷的預測撲面而來。
客觀地說，無論與險資協商債務展期，還是穆迪等評級下調，並非無中生有，空穴來風。2024年2月，萬科實現銷售金額只有140億元，同比下跌54%；前兩個月銷售額累計335億元，同比下跌43%。而按照相關專業機構的測算，萬科度過償債難關，銷售至少要恢復到250億元左右。
不得不說的是，迄今爲止，萬科這一房地產的優等生在化解治理危機問題上又上繳了一份還算過關的答卷。這一方面與國家房地產政策在經歷了一段時期觀望後出現全面鬆動的跡象，另一方面則與萬科管理層積極進取沉著應對分不開。
那麼，萬科是透過哪些舉措來緩減這場危機的呢？
第一，萬科積極變現資產，補充現金流。
2024年2月，領展房產基金以23.83億元收購了萬科旗下上海七寶萬科廣場餘下50%權益。在變賣七寶廣場之前，萬科還將廣州天河萬科廣場出讓給廣百股份。等等。
在3月29日萬科舉行的2023年度業績推介會上，鬱亮進一步提到，未來兩年將削減付息債務1000億元以上。事實上，萬科擁有較大體量的經營性資產，未來可透過資產處置、發行REITs、經營性物業貸款緩解現金流緊張。其中REITs爲代表的不動產長期股權投資，爲其經營性物業開拓和資產增值變現提供了重要的實現途徑。
第二，萬科持續尋求，並不斷獲得主要股東的支援和幫助。
3月15日萬科第一大股東深鐵集團與中金基金簽署《中金印力消費基礎設施封閉式基礎設施證券投資基金戰略投資者配售協議》。深鐵擬透過戰略配售方式認購30%萬科旗下印力發行的中金印力消費REITs，額度10億元，佔總體募資額的30%以上。此外，深圳國資旗下的海港人壽也認購1億元。此舉表明，第一大股東深鐵及其背後的控股深鐵的深圳國資用實際行動支援萬科化解債務危機。事實上深圳國資曾明確表示，「如有需要或遭遇極端情況，有充分信心、足夠的資金資源和工具，透過項目合作、優化股權投資結構、債券認購、協調金融機構融資等一切可能的市場化、法治化手段幫助萬科積極應對」。
在業績推介會上，萬科董事會祕書朱旭先生把深圳國資對萬科的支援概括爲四個方面。其一是幫助萬科處置流動性較低的不動產和長期股權投資；其二是上文提到的透過市場化的方式認購萬科旗下印力的消費類REITs；其三是透過深圳國企和萬科之間的產業型協同，推動了多個項目的合作；其四是深圳國資積極協調金融資源來支援萬科。按照朱旭預計，「這些項目如果全部落地完成以後，可以幫助萬科釋放百億規模以上的流動性」。
萬科打破31年的分紅慣例，在該業績推介會上宣佈今年取消分紅。這一舉措事實上同樣與股東的支援和諒解分不開。面對行業還在深入的調整之中，市場的信心還在恢復之中，經營的不確定性也存在，債權投資人自然希望公司不要分紅或者減少分紅，以保留更多的現金儲備，保證未來的債權償還。綜合債權投資人和股東的意見，萬科董事會決定今年取消分紅，保留更多的現金儲備應對未來的不確定性。
第三，獲得銀行和金融機構的理解和配合。
萬科很早就認識到REITs對於不動產經營的重要性。鬱亮曾經說過，REITs之於不動產類似於按揭貸款之於住宅開發，能夠建立不動產經營「投、融、管、退」的商業模式閉環，由此推動萬科從開發商向不動產商轉型。萬科旗下印力集團發佈的中金印力REIT已正式進入詢價階段，萬緯物流REIT已於交易所正式發佈，長租公寓REIT目前也在積極申報中。萬科有望成爲業內唯一一家發行三種經營性REITs的企業。
年報顯示，2023年萬科在境內外合計新獲取的融資897億元，其中境內新增融資766億元，新增融資的綜合成本3.61%。
第四，及時發佈業績，讓投資者和資本市場喫到一顆「定心丸」。
3月28日晚間，萬科發佈2023年度報告。年報顯示，2023年萬科實現營業收入4657.39億元，歸母淨利潤121.63億元。在行業深度調整下，萬科實現經營性現金流連續15年爲正。截至2023年底，萬科在手貨幣資金998.1億元，可覆蓋一年內到期有息負債；剔除預收房款的資產負債率爲65.5%，從2018年76%的高點連續5年下降。
當然，萬科在房地產業發展持續惡化的局面下，尚可的業績表現來源於萬科在業務開拓的持續努力。截至去年底，萬科開發業務實現銷售面積2466萬平方米，銷售金額3761億元。根據第三方統計，萬科2023年銷售額穩居行業第二，同比降幅顯著低於百強房企全年降幅。
第五，管理團隊透過主動減薪表明與利益各方風險與共，共渡難關。
在業績推介會上，2023年在萬科集團全職工作的8位董事、監事、高級管理人員宣佈自願放棄2023年度獎金。不僅如此，鬱亮、祝九勝、解凍等高階主管同時宣佈，自即日起，自願領取稅前月薪1萬元。在房地產火爆的2015年前後，房企高階主管薪酬普遍很高，被譽爲「打工皇帝」，遠遠高於其他行業。而鬱亮從2011年起，年薪長期在1000萬以上。
年薪從千萬以上調整到數百萬，進而到現在的十幾萬（月薪1萬元）。這不僅反映的是房地產行情在短短几年內的急轉直下的客觀事實，很大程度也反映了萬科管理層與利益各方風險與共，共渡難關的積極態度。萬科管理層沒有像這個行業中的大部分企業一樣，選擇今朝有酒今朝醉，不管明日是與非。畢竟，單純從2023年的年報看，萬科全年業績尚可，利潤爲正，繼續保持行業領先，因而沒有理由讓這些高階主管只拿十幾萬的年薪。管理層的上述做法讓投資者和利益各方從中看到他們與利益各方風險與共，共渡難關，積極應對債務危機的態度。
同樣重要的是，上述行爲向利益相關方傳遞了一種信念。那就是，管理層堅定地認爲，萬科目前出現的困難只是短期的，他們堅信萬科能夠度過難關，未來更加美好。事實上，鬱亮多次表示，未來住宅建設的中樞值是10億平方米，房地產市場現在顯然是超跌了。
萬科的經歷也讓我想起很多年前對另外一家同樣重要的但如今深陷債務暴雷的房地產頭部企業的參訪。對這家企業的參訪是從一所由這家企業的創辦人親手創辦的招收全國貧困家庭子女入學的中學開始的。這家企業致力於公益事業和社會責任的履行無疑給我留下了十分深刻的影響。據當時陪同參訪的負責人介紹，創辦人本人先後向該中學捐贈達4.6億元。而整個企業，截至2018年底，已累計投入扶貧公益資金超48億元，助力近36萬人脫貧。
這個企業留給我的另一個重要印象是它計劃在從2018年起5年連續投入800億資金研發建築施工機器人。他們當時的出發點是面對日益嚴重的勞動力短缺，用建築機器人緩解建築行業的用工壓力，同時一勞永逸地解決困擾房地產開發的施工安全和建築品質問題。這些想法不可謂不前沿，不先進。在參訪過程中，我曾親眼目睹上百名研發人員在開放的工作間中同時進行研發，場面令人震撼。
在參訪結束後與管理層的座談會上，我主要談了兩點。其一是如何利用資本市場開展積極主動併購，以減少研發投入的風險。我的直覺是，研發不僅僅與科學技術有關，是一個科學技術領域的問題，更與資本市場發展有關，是一個投融資和不確定性分擔決策問題。其二是一家如何在履行企業社會責任與創造利潤這一企業核心使命二者之間進行平衡。在今天包括ESG在內的社會責任履行等問題的看法上，我更願意相信弗利德曼曾經說過的一句話，「企業最大的社會責任是創造利潤」。一家公司是因爲她創造了一種偉大的產品而不是因爲從事公益事業而成爲一家偉大的公司。當然，我們如今無法評估當初不計風險的研發投入和單憑公益熱情的社會捐助爲這家企業出現今天的局面「貢獻」了多少。
萬科與這家企業相比，也許值得慶幸的是，它的國企身份使得在這些方面社會各界，甚至萬科自身不會對它太過苛責。但同樣重要的是萬科管理團隊頭腦的冷靜。當萬科的很多同行陷入研發投入和社會責任履行的競爭狂潮時，他們卻喊出了「活下去」的口號。
當然，現在斷言，不時陷入各種「醜聞」的萬科度過難關爲時尚早。未來的1-3年將是重要的觀察視窗。隨著未來支援房地產發展政策密集出臺，且力度超過以往，相信房地產市場會逐漸恢復的理由也許會越來越多。春天來了，萬科的嚴冬過去了嗎？
（本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：Tao.feng@ftchinese.com）
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