吳俊毅觀點：經濟滯脹與經濟智障，以美國聯準會與日本銀行為例

2021年當新冠疫情進入第二年開始，全球通膨問題就讓越來越多人擔憂。初始，以美國為首的央行判斷此次通膨的壓力，應該只是過渡期，並屬於短暫的現象，不至於重演類似1970年代石油危機導致物價快速上升，也就是供給面衝擊所引起的通膨。不過隨著時間推移，到去年二月底的俄烏戰爭爆發後，各類大宗商品價格像是能源與食物，更是止不住的飆升，加劇了惡性通膨壓力，也因此各國政府開始正視此次通膨的嚴重與嚴峻程度，更為越來越明顯停滯性通貨膨脹(簡稱滯脹)的現象，表明更多的擔憂與急迫性。滯脹，簡單來說就是持續高漲的物價，同時伴隨著經濟成長大幅放緩 (甚至停滯），失業率進一步升高。

當前通膨問題確實很複雜，因為背後存在許多的驅動力，但其中只有少數幾個因素，是央行能動用政策工具去對應，以求有效緩和通膨壓力。明確來說，就是以最少的代價（任何政策不應以犧牲不必要的人事物而強行推出），來處理通膨的問題。首先，目前的通膨問題有來自需求與供給面的因素，兩者必須區分清楚，才能推出有效的對應政策工具。總歸來說，有以下幾點：一、過去幾年來的全球供應鏈，因新冠疫情的爆發，導致不同程度上的受阻，甚至有出現斷鏈的情況發生；二、2022年2月底開始的俄烏戰爭，以及全球地緣政治衝突的加劇，導致全世界許多相關的大宗商品價格，尤其是天然氣、石油與食物，止不住地飆升，進而加劇日益嚴重的通膨問題；三、因受到這幾年疫情影響而受壓的需求端，當相關防疫措施鬆綁後，自然讓長期壓抑的需求動能釋放開來（就是俗稱的報復性消費）；四、自2008年的全球金融風暴開始，超過長達十年的超低利率與量化寬鬆貨幣政策（尤其近幾年疫情肆虐全球，以美國為首的主要發達國家的央行，更是像上了癮，變本加厲的擴表=印鈔。聯準會的帳面資產從08年全球金融風暴前的一兆美元，瘋狂式的增長，到疫情開始後，已經增長至接近九兆美元。）。筆者認為引發此次全球通膨危機主要驅動的因素是來自前兩點，就是供給面衝擊所引起的（成本端推升的物價，而不是因強勁需求而驅動的通膨。雖然同樣是通膨，但本質上卻是完全不同的，也因此所採用的政策工具也不可一概而論），所以必須要針對性的解決來自供給面的問題，唯有採用對的政策工具，才能化解目前「滯脹」的風險。   （相關報導： 吳俊毅觀點：人民幣破七魔咒─中國人行在對的時機，做出對的決策 ｜ 更多文章 ）

不過讓筆者不解的是，任何有修過大一經濟學的人，都應該知道由供給面所引起的通膨，如果央行動用貨幣政策來處理，除了讓通膨問題無法有效解決外，更將會加深現有的困境，甚至產生新的問題 (這也是為什麼1970年代發生的石油危機後，滯脹問題的出現，因為苦無找出有效的政策工具來對抗，讓經濟學家像是如臨大敵，嚴陣以對)。回顧歷史，雖然1970年代的聯準會保羅·沃克主席（Paul Volcker）就是採用這種霹靂式的升息手段來處理類似的通膨問題。不過，要知道當時的時空背景，也就是大約在半世紀前，滯脹算是新的經濟現象，並且相較於現在，總體經濟學還處於發展與完善的階段。經濟學家對於許多經濟現象仍然積極從事理論研究與深化，甚至有時是處在摸索的狀態中。這也讓當時多數信奉凱因斯學派（因為此學派的本質，只專注在短期需求端管理與相對應的總經政策工具，基本上對於供給端，以及其可能發生的衝擊所帶來的經濟問題，則是選擇跳過與忽略）的政府與經濟學家尷尬地杵在原地，不知如何用既有的理論與知識去理解與處理當時在教科書上沒有提過的問題。也因此，不令人意外，沃克主席當時選擇用強力升息的方式(這也日後成為聯準會與全球其它主要央行從事操作貨幣政策時，會去參考的經典範例之一)，來抑制物價上升的壓力。筆者認為這在當時的時空背景是能被理解的，因為受到知識深度所侷限。時間快轉到2021年，絕大多數的政府（包括美國）為了解決通膨，再度把這個所謂歷史的典範挖出來，選擇用緊縮貨幣政策解決當前物價上漲的問題，而不是針對性地去處理關鍵的供給面衝擊（背後當然有國際政治大國間博弈的因素，但不是本文討論的重點），導致通膨仍是處於相對高位，也無法扭轉企業與民眾對未來通膨的預期。

針對成本推升的通膨，採行貨幣政策，問題到底出在哪？

用貨幣政策工具來處理由供給面所引起的物價衝擊，則是將原本尚可運行順暢的實體經濟，硬生生的運轉動能掐死來做為代價，以求換取削弱通膨來作為目的。這絕不是任何負責任並有擔當的政府決策者所應該做的事，因為這等同是不帶任何理由的剝奪廣大無辜民眾的工作權，尤其是生活在社會底部的勞動階層（但對絕大多數的政治精英與1%金字塔頂端的富裕階層而言，則絲毫影響不大），而所受到的衝擊更是深遠 (越來越多企業裁員的壞消息出現: 美國企業Q1宣告裁員創2020年同期最高，科技業佔38%; 就業上冷下熱》美國科技業帶頭裁員 Google、臉書和Netflix炒人超過8萬; 華爾街裁員潮又+1　花旗集團傳將砍百人）。再接續把此篇文章的主題論述前，筆者先用基本的經濟原理與幾個簡單的圖示，來說明採用貨幣政策來解決當前通膨的錯誤之處。

需求驅動的通膨：

圖1是央行決策者會在心中放置最簡明的總經模型圖，簡單來說就是會根據此模型背後的邏輯變化，從事貨幣政策的操作。

在a點（Y* P*）的經濟是處於不冷不熱的均衡狀態。假設需求曲線從總需求1向外移到總需求2，需求面驅動的通膨壓力區就會形成（紅圈：需求>供給）。此時在沒有任何外力的介入下（例如政府干預）市場會自動因供給需求短暫失衡，開始調整（紅箭頭）。整個過程結束後，新物價均衡點會因強勁需求的推升而產生（a點移到b點: 更高的經濟成長與物價），但經濟有過熱的疑慮 （需求還是超出經濟體能負荷的長期供給量）。在此情況下，緊縮的貨幣政策 （升息或減少貨幣供給量）就是合適的政策工具，要把經濟再度拉回總需求=短期總供給=長期供給（a 點）。

實施緊縮的貨幣政策後，比較好的結果就是把過熱的經濟拉回均衡的狀態（總需求2回到總需求1）。但也有可能，政策調控的力道太大，讓經濟暫時進入衰退 （總需求1進一步再往總需求3的方向移動，達到c點: 經濟衰退，通膨大幅放緩，形成「經濟硬著陸」），但只要不要讓經濟活動波動太大與減緩過長，基本上無大礙，最終還是可以讓市場發揮力量調控或用貨幣/財政政策相互搭配，刺激需求，讓經濟再次回到均衡a點。

這裡需要特別點出，央行官員在運用貨幣政策工具時最大的難在於如何拿捏地恰到好處，實現所謂的「經濟軟著陸」。經濟活動與金融市場走勢有高度複雜的特性，畢竟不是像自然科學，通常有一定的慣性與規律，社會科學裡有太多「人」的因素從中作用，更麻煩的是總體經濟學經過約一個世紀的發展，又套用太多只適用於自然科學的數學模型與用一堆不切實際的假設，用我們常說的一句諺語：「一樣米養百樣人」，如何能用幾個簡單的假設就能有代表性，套在多數人身上呢？ 也因此任何政策實施後的效應往往沒人說的準。要讓通膨回到事前設定的目標範圍，同時又不會將經濟推入衰退的窘境，對於央行的官員們，精準操作貨幣政策往往是一門藝術。 （相關報導： 吳俊毅觀點：人民幣破七魔咒─中國人行在對的時機，做出對的決策 ｜ 更多文章 ）

實施緊縮的貨幣政策帶來的危害，非但無法有效解決通膨問題，更讓經濟衰退、失業人口進一步上升，形成惡性循環，加重停滯性通膨的嚴峻程度

供給面衝擊經濟造成可能出現滯脹的現象：由圖2來看，假設經濟仍然處於均衡a 點。當經濟碰到負面供給衝擊(例如俄烏戰爭導致能源價格飆漲或因新冠疫情而導致供應斷鏈等)，會讓短期總供給曲線往左移 (短期總供給曲線1移到短期總供給曲線2)，因而產生成本推升通膨壓力區（紅圈：供給<需求），此時市場會因供給需求失衡，也會啟動調整機制。整個過程結束後，新的均衡b點會因供給減少而產生，同樣也會看到更高的物價(P*上升到P1)，但也讓產出(GDP)陷入減少的窘境(Y*到Y1)，形成棘手的滯脹問題。

用錯政策加劇滯脹的態勢: 這時如果再用緊縮的貨幣政策(例如調升政策利率)控制通膨，總需求曲線會往左移動 (總需求曲線1移到總需求曲線2)，理論上，物價會從P1降到P2。但如果想要持續減緩通膨壓力，就得加快透過升息的次數來達到所預期的作用。此時物價就會得到某種程度的抑制，但確定的是經濟動能因為升息一定會接二連三受到負面的衝擊，導致產出持續減少 (從Y1往Y2方向移動)，甚至大幅萎縮，失業率也會不斷的上升。

寫到這裡，大家可能會認為這是為解決當前高物價所帶來的危害，犧牲掉一些經濟活動與勞動市場的動能，兩害相權取其輕，是「必要之惡」。不過，如果真的能解決通膨問題，筆者也許同意就讓這個必要之惡持續下去。但結果並非如此，要知道透過降息的手段，除了需求端會受到衝擊外，供給也勢必會受到影響。試想央行會不會因為從事緊縮的貨幣政策，總供給曲線也繼續往左移動呢？事實上，根據一些經濟學術期刊論文確實有發現利率與企業成本是呈正向關係，高利率等於製造成本上漲，此時企業得調整經營與生產成本，供給當然就可能減少，這就是總供給曲線可能會因升息而繼續往左移（推升物價），這才是貨幣政策能不能起到預設作用的關鍵。換而言之，通膨率的降幅程度就得看總供給曲線（往左移動）或總需求曲線（也是往左移動）哪一端作用較大(請大家用此圖去想像，如果兩條曲線持續左移，物價會產生甚麼程度的效應)，這是需要計量經濟模型去估算。但不管如何，筆者估計答案是成效不明確，兩者正負作用可能大致相互抵消，所以通膨仍然會持續維持在高水位上 (就是在P*與P1之間上下徘徊)，所以肯定不會有政策決策者通膨降溫的預期效果。但可以確定的是，在供給與需求緊縮的同時，經濟活動必定會大幅減緩，總產出進一步縮減，失業率再度往上攀升，加劇滯漲的事態，這就是問題的所在，最終也是全民要為政府錯誤的政策來買單，付出高額的代價。

央行獨立地位的弱化vs經濟智障的深化：兩者間是否有的因果關係？

首先，需要特別點出來的是，筆者所定義的經濟智障是指雖然具有一定程度的經濟知識與常識，但基於某種因素，人為式地閹割自身的記憶力ˎ 理解力及解決問題的能力，將導致都較一般非專業人士的水平為低。 （相關報導： 吳俊毅觀點：人民幣破七魔咒─中國人行在對的時機，做出對的決策 ｜ 更多文章 ）

回歸本文探討的重點，賦予央行獨特的地位，就是獨立於政府之外，在進行貨幣政策決策時，不受任何政治影響或干擾，過去30多年來一直都是處在大西洋兩端的西方世界經濟學家所主張與倡議的共識，也已成為引領主流總體經濟學界的思維；實務上，現在更是各國央行所追求的標準與運作的準則。筆者深信世界上絕大多數主要央行的專業度 (包括台灣) 本質上是充分的，但令人困惑的是，為何以美國為首的各國央行決策者卻是如此的背道而馳，拋棄專業，就是動用貨幣政策，並且用如此高強度的手段，來解決這種成本推升的通膨？ 

以美國聯準會為例，鮑爾（Jerome Powell）主席除了本身未受過經濟學術的專業訓練外（但透過曾經在民間金融業與政府公部門的歷練，具有實務的經濟知識），因為是法律背景的央行總裁，所以有著一般律師的特質（能根據自身的需求，在不同的情境與情況下，做出或說出看似符合「邏輯」的政策），同時更擁有廣大民眾沒有的資訊（充分利用不對稱資訊的優勢），所以自願讓聯準會「臣服」於美國聯邦政府之下。此現象並不是他在現在的拜登政府才開始，其實早在川普總統時代就顯露無疑，這也是過去幾任擁有「經濟學術專業」的主席任內沒有的行事風格。可能是太想保住自己的官位（理論上，聯準會主席是有任期保障，但由於川普總統的行事風格，動不動就威脅「炒人」；在現實層面上，川普也許真的敢做到任期未滿前「換人」，也因此對於特別在意自己官位的官員，在保有工作職位與行使獨立職權之間的天秤前，已大幅的向前者（保有工作職位）傾斜。鮑爾的前任主席，也就是現任的美國財長葉倫，就是對自己的經濟學術專業有一定的堅持，才會在任期屆滿時，被川普總統毫不留情地撤換），美國總統的這個舉動，導致想保住頂頭烏紗帽的官員們可能更願意「配合」政府，而決定拋開專業（或便宜行事），從事錯誤的決策。筆者認為鮑爾主席就是此等類型的官員 (他已有因來自川普總統的不斷施壓，而不動聲色地妥協，從事貨幣政策操作的歷史事蹟)。縱使聯準會裡養著一群專業的經濟學家，他們明知即使好端端將經濟動能活生生地澆熄，通膨也無法有效緩解，也深知這不是對症下藥的做法，但聯準會裡多數的經濟學家屬於專業職能，就是從事分析經濟問題與預測各種經濟數據，只提供政策諮詢與建議給決策者，自身並沒有決策權。所以以鮑爾主席為首有權力的聯準會貨幣政策委員會成員們，（更充分利用委員會多數決議的架構，把專業用投票作為包裝來掩飾心虛，同時分散各成員所應擔的錯誤政策責任），除了政治正確與互相推諉（與其它政府部門，像是財政部、商務部等）外，更可能基於因為害怕背上「解決通膨問題上毫無作為」的罪名，所以還是選擇硬著頭皮從事暴力式地升息。筆者並非反對升息，畢竟超寬鬆的貨幣環境已經持續太久了，也對這種類固醇似的政策極度反感，早在疫情開始的前幾年，趁經濟仍有好的動能時，就盼望各國央行開始加快升息的步伐，因為超過10年的極度寬鬆貨幣環境必須儘快正常化，但政策緊縮得選擇好時機，慢慢地調整，反正對於這次通膨危機也不會有任何好的作用。 （相關報導： 吳俊毅觀點：人民幣破七魔咒─中國人行在對的時機，做出對的決策 ｜ 更多文章 ）

以最近的實例來看，美國聯準會用高強度的緊縮貨幣政策來處理供給面所引起的通膨問題，確實是不盡理想（雖然近期有趨緩的跡象），甚至雪上加霜，經濟放緩，通膨亦無事前預期的快速與大幅滑落的效應（況且有多少是因緊縮貨幣政策的作用仍有待商確）。目前通膨壓力緩和，筆者認為主要還是得歸功於近幾個月來全球大宗商品價格上漲壓力有趨緩的現象，這也就是筆者文章一開始提及的論點：此次通膨，必須要從供給面著手來解決。事實證明過去一年多來美國的暴力升息，對於解決通膨沒有明顯地助益，此舉更造成美國銀行體系因升息而動盪，甚至製造新一輪的金融危機，例如近期美國發生的銀行體系動盪，像是矽谷銀行和標誌銀行(Signature Bank)接二連三的倒閉，其中一個重要的因素就是不當去操弄貨幣政策所衍生出更麻煩的問題，讓銀行帳上產生大量未實現的虧損，導致信心危機。

不過，全世界的政府都大同小異，知道當實體經濟，更精準來說是股市與房市，已經太依賴這種用錢堆積出的繁榮假像時，為了選舉與選票，肯定不可能輕易放開政治黑手，亦即利用政治力無上限來干預央行。總之，升息必須循序漸進，絕不可恣意妄為，或為了交差了事而升息。已故的經濟大師米爾頓·傅利曼(Milton Friedman)曾經倡議貨幣供給量每年固定在一定的K%（雖然此建議終究沒有得到廣泛的迴響），就是因為以他為首的貨幣學派經濟學家認為貨幣工具的威力太強，無遠弗屆，不能讓央行官員們任意啟動，不然經濟動盪的機率將會大幅升高，這也是為什麼央行需要賦予獨立地位的原因。貨幣政策表面上看似操作簡單（調升、調降利率），但背後的邏輯有其高度專業性，因為經濟運行複雜與金融市場走勢千變萬化，除了需要充分判讀經濟資料外（科學部分），更需要擁有豐富的經驗來做決策，才能做出合適的政策決定。 （相關報導： 吳俊毅觀點：人民幣破七魔咒─中國人行在對的時機，做出對的決策 ｜ 更多文章 ）

再來看太平洋的另一端，同樣也是屬於先進已開發經濟體的日本央行的例子。日本銀行(日銀)黑田東彥總裁終於在今年4月卸下任期長達10年的職位，結束了橫跨三個日本政權的任期 (已故的安倍晉三總理、菅義偉總理與現任的岸田文雄總理)。2012年底安倍總理第二次重掌政權，不同於2006年短短一年內就以執政失敗下台作為收場，第二次上台的安倍總理，以雄心勃勃的姿態，迫切地想讓陷入失落近三十年的日本經濟，重新點燃冷卻已久的經濟引擎，積極地推出所謂的三支箭政策，其中超寬鬆的貨幣政策 （背後的簡單邏輯就是無限量的印鈔，將日圓弱化，藉以提升日本出口的競爭力，同時製造「成本推升的通膨」，希望把陷入通縮泥沼的日本經濟拉出來），是所謂「安倍經濟學」關注的重點。雖然日銀表面上還能維持獨立的執行政策地位 （在從事貨幣政策時，不受任何政治的干擾），但為了要執行此政策，主政者必須要能掌控日銀，讓日銀主動配合政府施政。這時安倍總理找到「能聽話」日本官僚體系出身的黑田總裁，從此擔任長達十年的日銀總裁。在2013-2023年任期間，黑田總裁最大的一個特點，就是像日劇派遣女醫X裡的醫生對有權力的院長上司，只會說「御意」 （就是下對上遵命的意思），對於執政當局的要求，主動與被動的附和，毫無拒絕之力。所謂貨幣政策決策委員會也只是虛設，採行大家長式的決策模式，只要事前上頭（安倍總理+黑田總裁）決定好方向，委員成員們就是配合演出（其實這也是絕大多數亞洲國家的決策模式，所以不令人意外），讓寬鬆貨幣政策能不斷地持續下去，這一切就是安倍政權意志的執行。黑田總裁更將非傳統的貨幣政策操弄到極致，層出不窮地推出各種花樣與玩法，其中更實施殖利率曲線控制(Yield Curve Control, YCC)。簡單來說，就是日銀預先設定國債收益率的浮動空間,當收益率突破上限的時候,央行就積極地透過買債來制止利率上升，通過壓制市場利率上升，日銀希望平抑資金成本，來活化經濟動能，讓已陷入通縮的日本經濟，產生物價上升的現象。總之，YCC的目的就是讓日本貨幣環境持續寬鬆下去，除了讓日本有「通膨」外，更能讓執政者繼續舉債與維持政府支出，同時又讓債臺高築的日本，龐大利息支付的壓力，暫時得到喘息的空間。

不過，在這10年間，雖然黑田總裁營造出極度寬鬆的貨幣環境，卻也沒有明顯製造出日本迫切需要的「需求驅動通膨」，反觀只看到微弱的「成本推升通膨」。時至今日，對日本來說，真不知是該感到開心還是擔憂，而日本政府心心念念的「通膨」壓力已開始日趨嚴重。以日本所公佈近幾個月的消費者物價指數為例，雖然沒有如歐美國家的高物價指數，但仍創下幾十年以來的新高。

日本政府可能已意識到這種決策模式產生的後遺症日趨嚴重，也或許知道沒人敢接這個燙手山芋、吃力不討好的位子，因為日本經濟有太多的問題與各種的挑戰，例如這一年多來日圓因美日利差擴大，竟大幅地貶值，導致日本國內的民眾對於輸入性通膨叫苦連天（但相對於台灣人對日本旅遊的高度偏好，台灣人當然是拍手叫好，不過要靠觀光業帶領擁有龐大經濟量的日本持續走上復甦的道路，則是不切實際的），日本政府終於在新任的日銀總裁人選上找來真正的「經濟專家」。這位在今年4月初剛上任的日銀總裁，是第一位從學界出生，擁有美國經濟名校MIT經濟博士學位，有扎實的學術理論訓練，又兼具經歷過日銀貨幣政策委員的實務經驗，不外乎是「對的」總裁，而擁有學術專業，絕對是做好這個職位的必要關鍵。經濟走勢與金融市場動態是非常複雜，必須要有深厚的理論底子與豐富的實務經驗，植田總裁似乎都滿足了這兩項的關鍵條件。但筆者認為這對於極度保守與排外 (非體制內出身) 的日本官僚體系，不外乎是一個大膽的安排與實驗，也因此植田總裁能否做完五年任期，甚至像黑田總裁打破日銀的記錄，擔任長達十年的總裁（兩任），將有待觀察。除了官場上存有水土的問題外，更重要的是面對日本經濟的種種挑戰，包括眼前就困擾著如何從所謂的政策鴿派轉為鷹派，在政策正常化過程中，如何平穩金融市場與經濟波動，同時要達成抑制持續不斷成本推升的通膨壓力，避免日本經濟在長達幾十年的通縮病後，又面臨另一個令決策者頭疼的「滯脹」麻煩，是植田總裁4月8日上任後第一天就在面前等待著他的考驗。

不過，筆者對於這位有日本柏南克之稱的植田總裁（他也是前聯準會主席柏南克的MIT博士同門師兄弟，師出同門，都是在總體經濟學術圈有顯著的貢獻），有著審慎、樂觀的期待，因為解決日本許多結構性的問題，必須要有跳出框架外的思維與膽識，也許植田總裁就是當前日本經濟急迫需要的「那個人」。相對於黑田總裁出身於政府官僚體系，植田總裁除了對總體經濟學的嫺熟外，更曾在MIT拜師於現代中央銀行理論的泰斗史坦利·費雪教授(Stanley Fischer)的門下，植田總裁接受過完整相關的學術理論訓練，對於日銀總裁這份難度越來越高的職位， 有著更高勝任的機率。植田總裁深厚的總體經濟學理論與計量經濟基礎，在操作貨幣政策的拿捏上，筆者相信他將會回歸學術專業的本質，從事正規的經濟分析與研究，也會根據實際的市場情況與依據數據來做決策（真正的科學），甚至在很大的程度上，可能儘量不會再受到「不科學的政治」干擾了。 

結語

最後，文章結束前，筆者分享一則小花絮。筆者對於植田總裁任教的東京大學（東大），因熟識一些東大經濟教授，也因此知道有些東大教授們對黑田總裁的看法與評價：總的來說，黑田桑是一位所謂的技術官僚。如果在其它的政府部門任職也許還能勝任，但擔任日銀總裁則過於勉強，因為央行是一個高度專業的機構。

筆者記得2013年黑田總裁剛上任沒多久，就積極推出日本版的量化寬鬆政策，當時筆者與筆者的博士論文指導教授正好都在倫敦參加國際會議，某天兩人就在一家咖啡館評論黑田的量化寬鬆政策會把日本帶上一條不歸路，並且之後可能找不到回家的路。整整10年過去了，日本經濟的問題仍然持續中，這位打破日銀總裁任期記錄的黑田總裁，其歷史地位就由後人繼續評價了。 （相關報導： 吳俊毅觀點：人民幣破七魔咒─中國人行在對的時機，做出對的決策 ｜ 更多文章 ）

＊作者為玉山菊元志業集團首席經濟顧問