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楊建銘專欄:B輪就像現實的婚姻

2017-05-26 06:50

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這幾年我們看到的往往是創業家接受企業投資部門(或者超級天使)用較高估值投資A輪,等到戀愛期過了,要開始考慮現實的婚姻時,才發現岳父岳母對於數字的期待遠遠超過自己能達到的。

這幾年我們看到的往往是創業家接受企業投資部門(或者超級天使)用較高估值投資A輪,等到戀愛期過了,要開始考慮現實的婚姻時,才發現岳父岳母對於數字的期待遠遠超過自己能達到的。

上週我參加了新加坡的年度新創盛會Tech In Asia Singapore,除了和老朋友、深圳知名硬體加速器HAX的合夥人Benjamin Joffe在台上和觀眾聊聊最新的硬體投資趨勢以外,也受邀參加了同一主辦單位緊接著舉辦的一個小型新創和投資人私人研討會SYNC

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筆者在Tech In Asia Singapore 2017的演講畫面(擷取自官方網路直播)
筆者在Tech In Asia Singapore 2017的演講畫面(擷取自官方網路直播

其中 SYNC的與會講者除了有最近剛搬到新加坡定居的孫泰藏以外,還包含了去年甫被阿里巴巴以十億美元收購的東南亞電商龍頭Lazada的創辦人Max Bittner,以及東南亞地區最活躍的一些風險資本家以及科技投資銀行家等。

其中一場討論會中,隸屬於淡馬錫底下的風險資本公司Vertex Ventures的執行長蔡其樂(Kee-Lock Chua)在參加主題為『A輪及之後:談判、回報率以及合夥關係』的小組討論時,提出一個很有趣的比方:種子輪和A輪像是談戀愛,B輪則是現實的婚姻。

雖然沒有放諸四海皆準的定義,但一般來說B輪指的是第三輪有專業風險資本家參與的募資輪。

以事業階段來說,種子輪通常團隊只有粗糙的原型,不見得有產品市場匹配度(Product-Market Fit),A輪則只有初步的產品市場匹配度(下載數、月活躍使用者數、群募預購⋯⋯等),營收都還不穩定。由於缺乏足夠穩定的數字,這兩輪的估值往往是創業者和多方投資人之間的談判協商結果。

往前快轉,假設新創能成功募到B輪,進到成長到C輪,此時公司商業模式通常已經獲得證實,營收成長的趨勢已經明顯可見,大部分所需資金為繼續追求成長所需的營運資本(working capital),這時投資者只要能評估出公司將來出售的總額是否能高於自己透過優先股投資的金額加上複利回報率的一定倍數以上,就能放膽投資。這也是為何過了C輪之後新創募資就會變得相對容易,因為不只風險資本基金可以注資,講究現金流的私募基金甚至是資產管理公司都可以做為另類的資本提供者。

反觀夾在A輪和C輪之間的B輪,可能是最難投資、也最難募資的一輪。

此時新創公司已經取得一定產品市場匹配度,並且開始展露成長的潛力,因此估值已經抵達一定水準;另一方面公司的營收還沒抵達規模經濟,因此仍持續需要大量外部資金支持,但光靠這階段的營收和客戶數字,仍然很難根據金融理論進行風險評估和折扣現金流的基本面估值分析。因此在B輪很容易出現郎有情妹有意,但聘金價碼談不攏的狀況。

任何一個新創都有可能和任何的風險資本家在種子輪或A輪陷入愛河,一邊展示自己和團隊的豐沛精力和可觀潛力,一起擘劃顛覆某個產業的遙遠願景,從而取得大家都開心的紙上估值。但一但到了B輪,就得開始回答現實的問題:客戶成長數為何?有多少是有機成長?客戶貢獻營收為何?客戶保持率回合?客戶取得成本為何?客戶LTV(life-time value)為何?產品真正的毛利率為何?經常性營收比例和展望為何?

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