上週我參加了新加坡的年度新創盛會Tech In Asia Singapore，除了和老朋友、深圳知名硬體加速器HAX的合夥人Benjamin Joffe在台上和觀眾聊聊最新的硬體投資趨勢以外，也受邀參加了同一主辦單位緊接著舉辦的一個小型新創和投資人私人研討會SYNC。
其中 SYNC的與會講者除了有最近剛搬到新加坡定居的孫泰藏以外，還包含了去年甫被阿里巴巴以十億美元收購的東南亞電商龍頭Lazada的創辦人Max Bittner，以及東南亞地區最活躍的一些風險資本家以及科技投資銀行家等。
其中一場討論會中，隸屬於淡馬錫底下的風險資本公司Vertex Ventures的執行長蔡其樂（Kee-Lock Chua）在參加主題為『A輪及之後：談判、回報率以及合夥關係』的小組討論時，提出一個很有趣的比方：種子輪和A輪像是談戀愛，B輪則是現實的婚姻。
雖然沒有放諸四海皆準的定義，但一般來說B輪指的是第三輪有專業風險資本家參與的募資輪。
以事業階段來說，種子輪通常團隊只有粗糙的原型，不見得有產品市場匹配度（Product-Market Fit），A輪則只有初步的產品市場匹配度（下載數、月活躍使用者數、群募預購⋯⋯等），營收都還不穩定。由於缺乏足夠穩定的數字，這兩輪的估值往往是創業者和多方投資人之間的談判協商結果。
往前快轉，假設新創能成功募到B輪，進到成長到C輪，此時公司商業模式通常已經獲得證實，營收成長的趨勢已經明顯可見，大部分所需資金為繼續追求成長所需的營運資本（working capital），這時投資者只要能評估出公司將來出售的總額是否能高於自己透過優先股投資的金額加上複利回報率的一定倍數以上，就能放膽投資。這也是為何過了C輪之後新創募資就會變得相對容易，因為不只風險資本基金可以注資，講究現金流的私募基金甚至是資產管理公司都可以做為另類的資本提供者。
反觀夾在A輪和C輪之間的B輪，可能是最難投資、也最難募資的一輪。
此時新創公司已經取得一定產品市場匹配度，並且開始展露成長的潛力，因此估值已經抵達一定水準；另一方面公司的營收還沒抵達規模經濟，因此仍持續需要大量外部資金支持，但光靠這階段的營收和客戶數字，仍然很難根據金融理論進行風險評估和折扣現金流的基本面估值分析。因此在B輪很容易出現郎有情妹有意，但聘金價碼談不攏的狀況。
任何一個新創都有可能和任何的風險資本家在種子輪或A輪陷入愛河，一邊展示自己和團隊的豐沛精力和可觀潛力，一起擘劃顛覆某個產業的遙遠願景，從而取得大家都開心的紙上估值。但一但到了B輪，就得開始回答現實的問題：客戶成長數為何？有多少是有機成長？客戶貢獻營收為何？客戶保持率回合？客戶取得成本為何？客戶LTV（life-time value）為何？產品真正的毛利率為何？經常性營收比例和展望為何？
這也是為何蔡其樂說B輪就像現實的婚姻：上面這些問題根本就像未來岳父母在第一次和自己見面吃飯時，一邊揮著筷子一邊問著的問題，現實的很。
有趣的是，在台上參與小組討論的四位都是東南亞地區老資格的投資者，但當同樣是資深投資人的主持者不斷逼問四人：「如果新創在A輪就是估值過高，卻又沒能在找你們募B輪時實現足夠的數字成長，那他們該怎麼辦？」時，四人你一言我一語地說創業家一開始就要想清楚，但就是沒人能提出可以供這類創業家參考的B輪解決方案。
事實上如果同樣的問題來問我，我大概也找不到好的答案。因為在優先股的設計下，創業家就算認清事實，願意做估值下修的B輪，但A輪投資者可能無法接受，或者會觸發很難看的反稀釋條款。而新的投資者仍然可能會覺得多一事不如少一事，與其要去做複雜的估值下修輪（down round），不如去看看其他股份表比較乾淨的新創。
這就是風險資本新創世界的特色：募資的每一輪都和下一輪有相關，如果在募A輪時沒有事先理解B輪投資者到時的期望會是什麼，那麼創業家很容易就會選擇高估值，不知不覺間把自己未來的路堵得只剩一小個縫。
這也是為什麼我總是告誡創業家，不要太斤斤計較種子輪和A輪的估值，因為真正的稀釋會發生在B輪，如果種子輪和A輪的資金和投資人的人脈網絡無法協助新創在B輪前抵達夠優異的客戶和營收成長數字，那麼前面A輪努力爭取來的較少稀釋，一下子就會變成毫無意義。
光是定性解釋大家可能很難理解，下面我們舉個簡單的例子。
假設有一間新創在A輪時募資$2M，而有兩組投資人願意投資，一組是頂級矽谷風險資本家，但估值較低為$8M，另一組是跨國大企業的企業投資部，為了擊敗頂級風險資本家而願意給予$10M的較高估值。在這兩種狀況下A輪之後的創辦團隊和種子股東持股比例個為75%和80%：
在上表中，我們看到取得頂級矽谷風險資本家投資的該新創，在A輪後雖然持股比例較低（75%），但在風險資本家的協助下，公司聘得經驗豐富的CGO（Chief Growth Officer），並從風險資本家的人脈網絡中聘得關鍵的工程師數位，營收從一年前的$3M成長100%為$6M。由於這樣高速的成長，使得B輪投資人願意以較高的倍率（10倍）進行估值，因此B輪估值來到$60M，經過B輪稀釋後，原始股東（包含創辦團隊和種子輪投資者）的持股比例僅僅從75%稀釋到68.75%。
相反的，因為貪圖較高的$10M估值而接受企業投資部投資A輪的新創，在A輪後雖然有了一些和該企業共同開發事業的機會，但這些事業進行緩慢，遲遲無法貢獻營收，創辦團隊靠著自己的拼勁仍然將前一年的$3M營收成長了33%來到$4M，但因為成長速度慢，B輪投資人只願意用較低的倍率（5倍）進行估值，因此B輪估值來到$20M，經過B輪稀釋後，原始股東（包含創辦團隊和種子輪投資者）的持股比例從80%一口氣被稀釋到60%，比前述高成長新創的68.75%還低。
比起持股比例，差距更大的是這些持股的價值：
由上表可以看到取得高速成長的新創的創辦人和種子股東的持股價值是未能取得高速成長的新創的3.4倍以上。
從上面角度來看， A輪創辦人堅持要$10M而不接受$8M估值，是個很可笑的決定，因為稀釋比例真正決勝負的地點在B輪，不能夠拿出成長數字來的話，就會像上面第二個新創一樣，不只持股比例高低逆轉，持股價值更一口氣被拉開大幅差距。
當然，如果A輪裡面出價$8M和$10M的都是能夠協助新創高速成長的矽谷頂級風險資本公司，那選擇$10M也無可厚非，因爲B輪估值可以抵達$60M，所以不會因為A輪估值較高而發生估值下修的狀況。
但問題就在於，這幾年我們看到的往往是創業家接受企業投資部門（或者超級天使）用較高估值投資A輪，等到戀愛期過了，要開始考慮現實的婚姻時，才發現岳父岳母對於數字的期待遠遠超過自己能達到的。運氣好還可能可以低頭接受嚴重稀釋以換得公司的存活，運氣不好的話乏人問津，徒然坐看資金燒盡——這時候回首戀愛期的各種甜蜜，越看會越像瓊瑤的連續劇，入眼盡是不食人間煙火。
只是看瓊瑤的連續劇頂多浪費自己幾百小時的光陰，因為錯誤的募資觀念而走錯關鍵的一步，則可能是賠上投資人的資本和員工的青春哪！
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
