日前在網路上鬧得沸沸揚揚的一條新聞，是富比世雜誌將Theranos創辦人伊莉莎白・荷姆斯的身價從四十五億美元調降為零一事，按照台灣「財經」媒體術語的話，就是「一夜之間蒸發了四十五億」之類的，看起來挺驚人的。
首先要了解的是，富比世先前認定的四十五億美元身價完全來自於Theranos前一輪私募的估值九十億美金，因為荷姆斯持有公司將近一半股權，所以換算起來就是四十五億美元。當然這種估值方式相當粗糙，特別是考慮到新創股權在上市或出售前的低流動性，一般合理的估值法最少要打個三到四折扣。
但比較有趣的是富比世並未把Theranos這間公司的估值調降到零，而是調降到八億美元，那麼為什麼創辦人荷姆斯的個人身價不是一半的四億美元，而是零呢？
這是因為Theranos歷史上總共向外部募資將近七億美金，這些投資人都是優先股，都具有優先清償權（Liquidation Preference），而且有一些可轉債可能還有綁遞延支付的利息。因此橫看豎看就算有人願意出八億美金買Theranos，外部投資人分完之後，普通股投資人應該什麼都不剩了，因此荷姆斯身價降為零也不是沒有道理。
利用這個機會，這週我們來看一下新創投資合約中的優先清償權條款，以及其對於投資人和創業家的各種意涵。
優先清償權的觸發通常發生在新創被收購或者出售大部分資產時。要注意的是理論上公開上市不屬於這樣的事件，這是因為公開上市所募得的資金通常是進入到公司的資產負債表中，並非全用來買回舊有優先股和普通股股東的股票，所以公開上市應該被視為另一輪的募資，只是這次募資對象是公開市場。
為了便於分析，這裡我們假設最簡單的狀況：新創被大公司以現金收購。在這種狀況下，所有的優先股都會根據當初的投資合約享有優先清償權。
最基本的優先清償權是保障拿回當初投入的本金的某個倍數，最常見的倍數是一倍，也就是當初投資$1M，就可以先拿$1M。在達康網路泡沫破滅後的年頭，恐慌的風險資本市場出現很多瘋狂的合約條件，最高聽說有達到十倍的優先清償條款，在這種狀況下，如果出售新創取得的現金夠多，投資$1M的投資人最少可以拿回$10M。
但現在的市場基本上已經回到一倍優先清償權的正常水位，如果新創還有遇到要求多倍數的風險資本基金，那屬於不正常的狀況，可能得小心一點。
優先清償權條件的主要差異，大多是在拿回一倍本金之後的後續分潤上。一共分為三大類：完全參與（Full participation）、有上限參與（Capped participation）以及不參與（No participation）。
- 完全參與：投資人除了拿回當初投資本金的一倍以外，還可以參與分享剩下的現金。其分享的比例是按照視同轉換（as converted）的股數計算，白話文來說就是視同優先股按照當初合約的轉換價格和比例轉換成普通股的股數，然後以此股數和原本的普通股股東一起分享剩下的現金。
- 有上限參與：優先股在拿回本金後，仍然會參與分潤，但分潤金額有上限，一旦抵達上限後優先股就不會再分到錢。通常上限在合約中會定義為投資金額的某個倍數，外加任何已經宣告但尚未支付的股利。
- 無參與：如同字面的意思，在這種狀況下優先股在拿回本金後就不會參與任何分潤。
乍看之下，完全參與很像吃飽還帶伴手禮，優先股淨吃普通股豆腐？
Well, yes and no。
如果我們接受風險資本投資組合中，大部分的投資會完全失敗，其價值會歸零，此時完全參與條款是不會起任何作用的。而當極少數的新創敲出「全壘打」時——超過十倍或二十倍之類的超高回報——本金通常只佔回收金額很小的比例，所以有無完全參與，對於普通股東影響不大。
我們假設有一間新創只募了一輪外部資金，這輪資金注資$1M，佔股10%（假設完全轉換），新創這一輪結束後的估值為$10M。結果這間新創不只踏上高速成長曲線，而且以極高的毛利率很迅速地營運現金流轉正，靠自己產生的現金就可以維持高速成長，不再需要外部資金。五年後新創被谷歌以$200M的價格現金收購。在這種狀況下，普通股股東和那唯一一輪（超級幸運的）外部股東所分得的金額如下：
其中在有完全參與優先清償權的狀況下，優先股將先取回本金的$1M，然後再根據10%視同轉換的股份分享剩餘的$199M，因此回收的總金額為$1M＋$19.9M＝$20.9M，普通股則取得剩下的$179.1M。
這裡可以很清楚看到，如果順利敲出全壘打，有無完全參與優先清償權影響的只有區區$0.9M。
而如果該新創並非敲出全壘打，而是落在三振倒閉的那一大群之中，那麼大夥兒的股票價值都歸零，優先清償權也沒有太大意義。
不過還是會有少數狀況下，新創雖然不是特別成功，但有留下資產（例如專利）可以出售，這些剩餘價值不夠高到大家分時，優先清償權就會被驅動。
我們假設上面那家新創沒能找到產品市場匹配，但有累積一些可以轉賣的IP，因此被另一間新創給現金收購，價格為$5M。在這種狀況下現金分配如下：
這裡我們可以看到完全參與優先清償權讓優先股從只拿回$0.5M的賠錢狀況，變成取回$1.4M的賺錢狀況。而本來可以分到$4.5M的普通股東，硬是被砍到$3.6M。
乍看之下優先股的確是吃了普通股的豆腐，但問題是風險資本大多數狀況下是非全壘打即三振，這種不上不下的情況屬於少數，應該沒有任何風險資本家是為了靠這個條款賺錢才加入這個條款的。
上面這個例子只有一輪融資，所以計算起來相對簡單。但大多數狀況下通常有多輪融資，這裡面各輪投資者的相對優先清償權就複雜了。通常後面的募資輪會比前面的募資輪享有優先權，所以清償所得的金額會像瀑布下面層層接水桶一樣，每一層滿了才輪得到下一層。
以實作來說，真正的風險資本家通常不會採用太嚴苛的優先清償條件，尤其種子輪和A輪等的早期投資者（如我們Hardware Club），如果採取複雜而嚴苛的優先清償條件，後面幾輪的投資者也都將要求最少跟早期投資者一樣的優先清償條件，這樣一來創業團隊很快就會被可能的稀釋給搞得意興闌珊，失去奮鬥的動力，最終兩敗俱傷。
不過在Theranos和荷姆斯的這種狀況，我們看到整間公司從公司營運到董事會一直都疑雲密佈，而會造成這種狀況，投資人本質應該也多少都有點問題，真的要我不負責任地猜測的話，投資合約大概也會有超乎尋常的優先清償權條款。
而不管是哪一種優先清償權的狀況，荷姆斯小姐的估值肯定是要歸零了。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
