石油的味道又回來了
2026年的春夏之交，全球經濟再度聞到了熟悉的味道—石油的氣味。
今年2月底，美國與以色列聯手對伊朗發動軍事行動，並針對伊朗伊斯蘭革命衛隊(IRGC)及部分宗教、政治高層進行精準打擊，使得中東局勢迅速升溫。這場衝突至今尚未平息，美伊談判也陷入僵局。
然而，全球金融市場真正擔心的並不是飛彈本身，而是能源供應中斷與油價上漲。伊朗不僅是石油輸出國組織（OPEC）重要成員，更掌控了全球能源運輸的關鍵咽喉荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）。全球約五分之一的石油與液化天然氣必須經過這條海上通道，一旦運輸受阻，能源價格便會迅速反映風險而大幅震盪。
於是，布蘭特原油價格從年初每桶60多美元一路攀升，3月初已突破100美元大關。伴隨能源價格上漲，美國CPI與PCE物價指數年增率重新站上3%，核心通膨原本下降的趨勢，如今則是反轉而上。更值得注意的是，密西根大學消費者信心調查顯示，美國民眾對未來一年通膨預期已升至約4.5%，創下近年高點。
原本市場普遍預期Fed今年仍有降息空間，但如今越來越多投資人開始問：如果油價持續上漲，Fed是否將停止降息、甚至開始升息？
乍看之下，答案似乎再明顯不過：通膨提高，央行就會升息。但問題在於，這一次推升物價的主因並非需求過熱，而是典型的「供給面衝擊」（Supply Shock）。而歷史告訴我們，面對石油推動的通膨，升息的效果往往沒有經濟學描述得那麼直接。
1970年代：升息打不敗高油價
談到油價與通膨，某個世代的人應該還記得1970年代的兩次石油危機。
第一次石油危機起因於所謂「第四次中東戰爭」，又稱「贖罪日戰爭」，發生於1973年10月，其時埃及與敘利亞同時自北邊及南邊聯手突襲以色列，後來並引發阿拉伯產油國對支持以色列的西方國家實施石油禁運，同時大幅減少石油產量，使得原油價格在短時間內從每桶約3美元飆升至12美元以上，上漲超過四倍。
1979年伊朗革命爆發後，第二次石油危機再度來襲，油價從每桶約15美元上漲至接近40美元。當時美國陷入最頭痛的局面—停滯性通膨（Stagflation），其中尤以1980年至1982年間最為嚴重，經濟負成長、失業率逼近兩位數，而消費者物價年增率則在1980年衝上13.5%的歷史高點。
通膨回落，不只是Volcker的功勞
1979年，Paul Volcker接任Fed主席，他上任後採取極端的緊縮政策，聯邦資金利率最高曾升到接近20%，創下現代貨幣政策史上的紀錄，Volcker因此被視為打敗通膨的英雄。然而，若仔細回顧歷史，Volcker的確透過高利率打擊需求，並讓物價降溫，但讓通膨長期回落的另一個關鍵因素是能源恢復供給。
1980年代初期，由於北海油田大量開採、阿拉斯加普魯德霍灣油田(北美洲史上發現最大的傳統油田)增產、墨西哥與非OPEC產油國產量增加、加上OPEC市場壟斷能力下降等因素共同作用下，全球石油供給增加後，油價自1981年高點開始回落。
Volcker的貢獻並非直接增加石油供給，而是在能源價格高漲的環境下，成功阻止高通膨心理擴散至整個經濟體系。換言之，他壓制的是需求與通膨預期，而非油價本身；能源供給恢復終結了石油危機，而Volcker則終結了通膨預期心理。
2022年：俄烏戰爭帶來另一個啟示
最近一次可供參考的案例，是2022年的俄烏戰爭。俄羅斯入侵烏克蘭後，布蘭特原油一度逼近每桶130美元，美國汽油價格創歷史新高。2022年6月，美國CPI年增率達到9.1%，創1981年以來最高紀錄，Fed隨即展開40年來最激烈的升息循環，從2022年3月至2023年7月，聯邦資金利率目標從0%-0.25%，大幅飆升至5.25%-5.50%，短短16個月升息5.25個百分點，其中2022年6月、7月、9月及11月，更連續四次、每次升息3碼（75個基點），被市場稱為「暴力升息」。後來，CPI年增率自2023年起開始下降，2024年進一步降至3%以下。
然而，事後回顧，通膨下降並非單純因為升息，這段期間還同時發生了幾件事：美國頁岩油快速增產、歐洲能源替代來源逐漸建立、中國解封後全球供應鏈恢復正常、以及國際運價大幅下跌等。易言之，升息壓抑需求，供給恢復則是降低成本，兩者共同作用，才讓通膨逐步降溫。
2026年Fed面臨的困境
當前Fed面對的困局與1970年代及2022年有些相似：油價推高通膨，但經濟本身並沒有過熱。相反的，美國勞動市場已出現些許降溫跡象，目前大致處於「不雇不裁」的狀態，薪資成長雖然趨緩，但整體大致處於平衡狀態。
若Fed選擇升息，企業投資可能放緩，房貸利率可能進一步上升，消費支出可能受到壓抑，然而油價未必因此下降，物價漲勢也不一定止住，除非景氣大幅衰退。
因此，Fed真正要擔心的，除了油價，還有通膨預期的失控。一旦企業開始預期成本持續上升，可能調高售價；勞工會開始要求更高的薪資；房東也開始調高租金，能源通膨就可能演變成全面性通膨，這是央行最不願意看到的第二輪外溢效應。
Fed今年會升息嗎？
從目前情勢判斷，如果油價持續居高，不排除Fed將於今年底前升息。目前已有部分Fed成員在態度上漸趨鷹派。不過，Fed不太可能重演2022年的暴力式升息，原因有三:
- 首先，目前美國物價雖有回彈跡象，但相較2022年接近兩位數的增幅，仍有一段距離。
- 其次，新任聯準會主席華許(Warsh)雖然強調聯準會獨立性，但也面臨來自政治上要求壓低利率的壓力。
- 第三，美國聯邦政府債務規模已超過GDP的120%。利率每增加1個百分點，都將大幅增加政府利息支出。
因此，面對當前供給面衝擊引發的物價上漲，Fed可能先暫時按兵不動，靜觀後續中東局勢發展。但如果油價長期維持在100美元左右高檔，且通膨持續上行，Fed快則可能於第3季末啟動升息，藉以穩住市場的通膨預期。
結語:升息不是萬靈丹
財經界流傳一句名言：「央行可以用升息抑制需求，但無法生產石油。」從1970年代兩次石油危機，到2022年的俄烏戰爭，歷史反覆證明一件事：當通膨來自供給面衝擊時，貨幣政策能做的其實有限。
因此，Fed今年真正的挑戰，或許不是如何壓低物價，而是如何避免市場失去對聯準會穩定物價的信心。如果2026年的通膨主要來自中東戰事、而非需求過熱，則Fed面臨的最大風險，可能不是升息太慢，而是升息過快。畢竟，當問題出在供給端時，過度緊縮往往無法消除通膨，卻可能先讓經濟付出代價。
＊作者為合庫金控首席經濟學家暨合庫投顧董事長/鑫友會前瞻政策顧問
