約翰柏格發明指數型基金，卻反對ETF：它助長短期投機，才不是促進長期投資

「加斯！」從擁擠的大廳通往公司自助餐廳的樓梯頂端，傳來熟悉的、低沉厚重的、沙啞的聲音。「加斯！這裡到底在搞什麼？」剛從寧靜湖回來，傑克．柏格（約翰．柏格的別名）過完一年一度的長假，顯然感到很沮喪。

為什麼？因為加斯．索特找到一種方法來「摧毀」先鋒的指數基金──就是ETF！或許，這其實是柏格的真心話，他從頭到尾就反對ETF。

自從反對內森．莫斯特（譯注：Nathan Most；他是美國證券交易所新產品開發部門主管、ETF創始者）推出首檔ETF這個創新想法的那一天起，柏格就一直反對ETF，並支持發行傳統的指數共同基金。他認為，ETF是真正投資者的死敵，因為它們會引誘投資者進行短期交易，但短期交易幾乎總是會傷及報酬。相反的，指數基金是長期買入、持有的投資者的盟友和朋友。是的，投資指數基金很無聊，但這就是它們的一大優勢──無聊才讓投資者更容易保持投資的狀態，這正是長期成功的關鍵。

要解釋「到底在搞什麼？」就必須要回到將近兩年前的1998年初。當時，索特擔心1997年的亞洲金融危機可能會蔓延到全世界。那年稍晚，俄羅斯的債務危機更加劇索特的恐懼。他是在1987年大崩盤前兩週加入先鋒，當時市場一天之內就下跌22.61%。正如他後來所說：「我們的經歷塑造了我們。那件事無疑對我留下印記。」

一直以來，先鋒都拒絕向經紀人和顧問提供銷售支持費用以進行分銷，而且大多數基金經理都很樂意，所以先鋒幾乎沒有從註冊投資顧問和其他人那裡得到任何幫助。但ETF卻不一樣，顧名思義，ETF是在交易所進行交易，因此自然會產生佣金，先鋒所面臨的挑戰則是需要透過上述的分銷管道，來贏取ETF交易量占比。

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索特於是思考：為什麼不為傳統指數基金創建一個ETF「袖子」──或稱指數基金接入工具。這麼一來，ETF投資者就可以同時擁有指數基金以及交易流動性，而不會對宿主，也就是指數基金造成干擾。索特前後花了九個月的時間，來探索他可能沒注意到的所有負面影響．他一直在問量化投資的同事，哪裡可能會出問題；他也花了幾個小時跟法律部門的同事一起「尋找可能出現的麻煩」；他向行銷人員提出挑戰：這樣做，真的能滿足註冊投資顧問和其他金融中介機構的需求嗎？他們會湧向先鋒嗎？如果是，為什麼？需求量會大到讓這一切的努力都值得嗎？透過一個接一個的問題，然後再問更多的問題，索特覺得愈來愈有信心，自己真的發明一些有價值的東西。他帶著一些惶恐不安，最終還是要跟傑克．布倫南（編按：當時的先鋒董事長兼CEO）討論。

布倫南最初的反應是有點懷疑。但就在第二天，他用像是在和大學朋友相處的方式，向索特承認這可能不是索特所提出最糟糕的主意。事實上，當時布倫南表現得甚至相當熱情。他說：「加斯，讓我們馬上向董事會提案吧。」 （相關報導： 葉日武觀點：搶購高息ETF不理性？請給個理性示範吧！ ｜ 更多文章 ）

這個「發明」的重大意義是：索特的六項專利都跟ETF有關。先鋒於2001年推出其首批ETF，並將之統稱為毒蛇基金（Vipers）。透過把將每支ETF構建為其大型成熟指數基金之一的股票類別，先鋒可以利用其大型基金的規模優勢，收取僅0.15%的費用率──不到市場領導者巴克萊全球投資公司（Barclays Global Investors, BGI）所收取0.35%的一半。2006年時，先鋒放棄「毒蛇」的名稱，並將其所擁有的各種ETF更名為先鋒ETF，而且很快就產生了完整的先鋒ETF名冊。到2007年3月，先鋒已經提供32檔基金。

ETF被宣傳為能夠提供即時流動性，一些基金發起人則貶低傳統共同基金只能在一天結束時購買或贖回，如果投資者想進入一個快速飆升的市場，該怎麼辦？ETF就提供一天中任何時間進入市場的機會。如果市場崩盤，投資者同樣可以在一天中的任何時間退場，而不必等到一天結束的時候。有了這個行銷主題，大多數人都認為ETF的客戶是交易員或投機客，而不是長期投資者。這當然就是傑克．柏格的觀點。他的觀點似乎也得到SPDR 500巨大交易量的支持。這是第一支追蹤標準普爾500指數的ETF。

柏格認為，ETF的交易量意味著個人投資者的活動。但其實他犯了一個大錯誤，因為大部分交易量實際上來自機構投資者，尤其是對沖基金經常運用ETF，來抵消其投資組合的風險。另外，套利者也經常利用交易使ETF接近其基礎投資組合價值，這個作法同樣也會產生大量的交易活動。

短期交易也並不見得就是投機。顯而易見的，一秒鐘內進出的交易不是投機，沒有人會打賭或推測一秒或十分之一秒內會發生什麼事。即使是習慣性的長期投資者，也可能出於非投資的原因而持有短期部位。例如，當退休基金或捐贈基金與一名經理人終止合作時，它在尋找新的長期經理人之前，這一到三個月間會將資金「存放」在什麼地方？

此外，愈來愈多的ETF交易是由財務顧問為其客戶所進行。有一種假設是，財務顧問也希望獲得靈活性，以便能夠在可以選擇的情況下，在市場上進行短期看漲。但大多數財務顧問都傾向於看重長期，所以索特並不認為，他們喜歡ETF，只是為了要做短期投資。

作者介紹：查爾斯．艾利斯（Charles D. Ellis）

在先鋒領航集團任職多年，擔任董事和業務顧問。60多年的時間裡，他參與了先鋒從幾乎一無所有開始，成長為美國最大、最受尊敬的投資機構，並認識這個引人入勝的傳奇中所有主要參與者，與他們共事。

查爾斯創立並領導市場研究機構格林威治聯營（Greenwich Associates）長達30年。曾擔任美國金融特許分析師協會（CFA）主席。在耶魯大學管理學院和哈佛大學商學院教授投資管理課程，並在耶魯大學投資委員會任職17年，也是其他十幾個投資委員會的成員。他一直為全球領先的投資機構提供戰略諮詢，並擔任懷海德生物醫學研究所主席多年。

本書是他的第十九本書。其他包括《指數革命》《投資終極戰》等。

本文經授權轉載自樂金文化《指數帝國揭密：管理資產逾8兆美元的先鋒領航集團，如何改寫金融市場規則，成為全球投資者信賴追捧的最大基金供應商》 （相關報導： 葉日武觀點：搶購高息ETF不理性？請給個理性示範吧！ ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏