在本章中，我們將把這個架構再延伸至重要的一步：我們要把這3個面向放在一起，並探討它們之間的互動。而且我們也要回答一個問題：「在為投資組合選擇個股時，品質、股票評價、成長，你應該犧牲任何一個面向嗎？如果是，應該犧牲哪個？」
只有1/3達標：那不夠好
你發現這個「很棒的」公司／股票，品質、股票評價、成長3個面向中，只有1個的分數高。那麼你該買進嗎？
品質好，股票評價和成長不好
在「品質」那一章中我們討論過的所有因子，一間公司幾乎全部都得到高分，但是成長以及／或是股利殖利率都不佳，而且股價被高估，那麼不論公司的品質有多好，仍不是一筆好的投資。
舉例來說，亨氏食品公司在1990年代末期是一間很棒的高品質公司。雖然有一些負債，但也有一些穩定、非周期性的現金流，能提供可觀的利息支出；公司的資本報酬率超過20％；全世界的番茄醬市場大部分都掌握在這間公司的手中，因為這個品牌幾乎就是番茄醬的同義詞—無可置疑是間高品質的公司。但是成長性和股票評價都不太好。1998年時，落後本益比約23倍—不怎麼樣的數字，至少和當時其他個股比起來不怎麼樣。因為它已經擁有番茄醬市場，那時候公司的成長展望是低個位數，而且股價並不便宜。
2010年時，在經過12年的盈餘些微成長後，亨氏的股票公平價值沒什麼變動，本益比15倍。微薄的股利是股東自1998年以來收到的唯一報酬。
高品質雖然讓公司不會倒閉，但股價被高估則可能使得股票變成差勁的投資。此外，低於標準的成長不會帶給這間高品質公司極需的救贖。我們將在本章討論的「宗教股」通常也有類似的特質。
股票評價好，品質和成長不好
股票評價分數佳（股價便宜）但是缺乏成長性或品質的股票，面臨的則是不同的命運。時間就像是這間公司的定時炸彈，希望價值差距能縮小—股價上漲—的人可能會有好運，也可能不會。因為這種股票的成長性分數低，盈餘成長和股利並不會拯救他們。因此，買這種股票就像接刀子，你可能會接到刀柄，或是接到刀鋒。
舉例來說，通用汽車（GeneralMotors，簡稱GM）超過20年來大部分的時候本益比是6倍到10倍，只有少數時候盈餘下滑，使得本益比上升或是變成負的。表面上看來，通用汽車是統計上看來便宜的股票，可惜的是，曾經是美國工藝才能和成功典範的通用汽車卻被工會破壞，市占率輸給更有效率、經營更良好的日本競爭者，並於2009年破產。
成長好，品質和股票評價不好
我們來看看低品質、被高估、盈餘成長快速（以及/或是股利高於平均）的公司。雖然看起來時間對這種公司有利，因為成長中的盈餘和股利長期下來可能會縮小股票評價的差距。和前一個例子類似的是，可能在股票評價差距縮小之前，低品質就使公司倒閉了。或是公司可能會撐過品質和股票評價的問題，但是這條路充滿了意外，而且類似之前的情況，這會有許多的風險。
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1990年代末期，有很多網路公司就屬於這個類別。這些公司的營收成長快速，股票評價很高，很難找到競爭優勢。我們都知道這些公司的命運如何，其中有許多破產，沒有幾間存活下來。
成功是很差勁的老師，它會讓聰明人以為自己不會輸。—比爾.蓋茲（BillGates）
2/3達標：比較好，但這樣足夠嗎？
比起只有一項得分高的公司，至少兩項得到高分的公司，風險報酬比應該會好得多。2項高分、1項低分的情況有3個不同的組合。
品質和成長好，股票評價不好
許多投資人分不清楚好公司和好股票的差別—這是一個重要的認知錯誤，這也許是投資界最常見的謬誤之一。我們很容易找到好的公司，好公司很容易符合品質和成長的測試：品牌好、資產負債表強勁、資本報酬率高；營收和盈餘一致成長，而且也會持續成長。但是好的公司可能是也可能不是好的股票。
股票評價分數低的公司，品質和成長性的分數必須非常高才能彌補股票評價低；盈餘成長和股利支付的組合必須夠高，才能抵銷可能的本益比壓縮，以及沒有安全邊際的衝擊。
你一定要知道一件事：品質和成長性分數高，未必能抵銷公司股票評價過高的問題。這些分數可能表示公司很好，但是股票評價過高可能使這間好公司變成不好的股票！換句話說，你可能想要為這種公司工作，但你可能不會想要持有它的股票。*
某一種公司就屬於「宗教股」的類股。宗教的基本條件就是，相信的人都是在冒險—不期望看到證明就去相信。因為事關情緒，所以公司需要一點時間來發展這種信念跟隨：只有少數高品質、備受敬重的公司具有長期的過往績效，能讓數以百萬計不質疑的投資人崇拜。但是當公司得到這樣的地位時，所有人都看得出來這種公司，所以它就變成了所謂的宗教股：持有這支股票準沒錯的個股，使得其股票評價高得離譜。
*另一方面要說的是：在盤整市場中，為這種公司（沃爾瑪、J&J、美敦力〔Medtronic〕等）工作的高階經理人一定士氣不振。你的股票在1990年代末期和2000年代初期時被高估—這和你一點關係也沒有，是投資人把股票評價推上天。你領薪水辦事—讓公司盈餘和現金流以合理的速率成長（每年12％到15％，超過10年的期間，視公司而定），但是你的辛勞（盈餘成長）卻因為本益比壓縮而被吃掉了。我知道現在很難同情《財星》500大企業的高階經理人，但是股價長期停滯不成長，一定會降低高階經理人的動力。這只是我的想法，僅供參考。
若要達到宗教股的地位，一支股票必須令股東滿意很長一段時間，股東才會願意放手一搏。有產品或服務使用於日常生活中的高品質品牌，雖然有幫助達到這個地位，但是並非必要的。親朋好友買進幾百股，然後就變成富翁的故事（通常也是真的）要持續一段時間，股票才會變成宗教。公司過去的成功，一點一滴地變成絕對而且永恆的真理。投資人的信念根深柢固；過去的成功繪製了未來清楚的畫面，指向投資人的救贖。
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投資人會逐漸從謹慎的股東變成振奮大喊的啦啦隊員。經營團隊被稱為有遠見。股票變成單一決定股：買就對了！20世紀中期的「漂亮50」和1990年代中期幾支科技股就是這樣。這種興奮的心情不是一夕之間造成的，很多悲觀主義者必須變成信徒，一支股票才會變成宗教信仰—以及高昂的本益比來反映這一點。
1990年代末期的可口可樂，就是標準的宗教股例子，很少公司能創造這麼長期的績效，而且是這麼國際知名的品牌。真的很難不佩服這間公司，但是對可口可樂的欣賞在1990年代末期升級到了不理性的程度，而且本益比推升到近50倍，比大盤的本益比還要高得多。公司雖然業務風險不高，但是到了1999年，高股票評價已經反映了這間成熟的公司無法達到的期望。
「未來不會和以前一樣」，是美國職棒大聯盟知名球員尤吉.貝拉曾說過的話，他從來不會令我們失望。老年和風溼病終究找上了這支宗教股。沒有任何公司可以永遠以高速成長，速度終究會減緩。可口可樂以持續兩位數盈餘成長聞名，卻令忠誠的信徒失望，接下來的十幾年，成長率只有之前幾十年的一半。
可口可樂跌落神壇，導致股價從1998年的每股89美元，跌到2010年的每股55美元，但這時股價仍不便宜，2009年時的本益比為18倍，儘管盈餘預期和營收成長為5左右。
另一支宗教股是奇異電器（GE）—不會出錯的公司。但是一旦宗教、無條件的愛、完全信仰奇異的面紗被金融危機揭開，股價就崩盤了，許多人發現這就只是又一個複雜、無法分析、對商業票據市場上癮的金融企業集團而已。
奇異電器沒有什麼新的東西好說的，除了它代表了宗教股的問題—這種股票的買進以及許多情況下被持有，都是因為信仰。在評估奇異電器的價值時，沒有幾個人會看到盈餘以外的東西，而盈餘有如用尺畫出來的一般，這是經營團隊透過不透明的奇異金融來改變退休金方案的假設，以及調整準備金所做出來的結果。奇異電器（類似於許多其他非常大型的金融公司）就像熱狗—你不知道裡面到底有什麼東西。
宗教般的信仰使得超高的股價必須要花一點時間才會完全洩氣，因為信仰是很強烈的情緒。很多對低於標準績效的不滿必須浮上檯面，投資人的失望會一點一滴侵蝕信仰。
宗教股不是安全的股票。非理性的信仰和對安全的錯誤認知會帶來巨大的代價—宗教溢價（也就是高股票評價）減少的隱性風險。這種風險是看不到的，因為以前從未浮上檯面。宗教股幾乎顧名思義，過往的績效會愈來愈一致，很少看到風險。然而，這種隱藏的風險是獨一無二的，因為這不是會不會出現的問題，而是何時會出現的問題。很難預測溢價在消風之前會膨脹到什麼程度—但它最終還是會消風的。當股價消風時，對投資組合可能會造成巨大的損害。此外，宗教股在投資組合中通常占有的比重大得不成比例，因為宗教股從來不會被出售—這就使得試著謹慎的投資人面臨更大的風險。
宗教股通常能以高分通過品質測試，因為這種股票過去的成功是由強大、可持續競爭優勢所帶動的。宗教股最大的危險是什麼？正是這種建立在過去績效基礎上的信念，使投資人相信公司仍會持續面臨高成長，而情況通常並非如此。宗教股下一個最大的危險是，如果沒有盈餘和現金流成長，當本益比縮小時，幾乎沒有什麼東西可以緩衝股價的跌勢。當本益比溢價下降時，股票的行為取決於許多因素，但股市表現和公司盈餘成長是最重要的因素。
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盤整市場是造成宗教溢價消風的因素，使得宗教股變成低於標準的投資標的。面對宗教股，你要保持不可知的觀點，因為這些股票給投資組合帶來的舒適感和虛假的確定感，要付出的是龐大的代價—而這龐大的代價就是長期落後大盤。
品質與股票評價好，成長不好
這種事經常發生：你找到了一間擁有知名品牌、強大競爭優勢、穩健的資產負債表、資本報酬率很棒等所有條件的好公司，至少從表面上看來，股票評價很有吸引力。公司在競爭的市場中占據主導地位，但市場成長速度並不快，而且公司占據了整個市場占有率—這是一間成長緩慢的公司。
你該怎麼辦？完全不買成長緩慢的公司嗎？也許不必，但你可以做這兩件事。
首先，你可以要求更高的安全邊際。假設你有兩支股票：A的年盈餘成長率是6％，並支付4％的股息，B的成長率為0％、不支付股息。A股票付錢請你持有它，股利讓你的帳戶每年增加4％，而不斷成長的盈餘使股票價值每年增加6％（其公平價值應增加6％，就算價格在任何特定時刻都沒有反映出來）。如果你持有A股票，那麼時間就是站在你這邊的，B股票則完全不一樣。
B股票的價值是靜態的，因為盈餘沒有成長，而你的帳戶也沒有增加，因為沒有股利進來。
如果你的分析讓你相信每一支股票都價值100美元，你可能會想要A股票給你公平價值折價30％，所以你會願意以每股70美元買進。而你對B股票要求的安全邊際應該要更高，你不會希望折價30％，像A股票，你應該要求折價的程度更大。多大？這就要視你認為要等多久市場才會反應B股票應有的價值。你為B股票設定的價格肯定要比A股票的70美元還要低—你預期等待的時間愈久，折價就應該愈大。
我的第二個建議是尋找催化劑—一個能夠在特定時間範圍內縮小安全邊際差距的事件。催化劑是讓投資人重新對被低估的股票感興趣，推動股票達到其公平價值的事件。可能有許多不同的形式，例如公司重組或出售表現不佳或非核心資產，進而釋放股東價值。新的經營團隊也可能扭轉公司的經營局面，這間公司也可能被另一間公司收購，或是透過現任經營團隊的槓桿收購私有化。
（2）催化劑是否能吸引足夠多的投資人興趣，以帶動股價漲至公平價值？
股票評價與成長好，品質不好
這是最危險的一種組合：一間公司正在以相當快的速度使盈餘成長以及/或是支付股利，股價很有吸引力（至少相對於成長率而言），但是品質有缺點。公司的競爭優勢可能很弱、可能槓桿過高、資本報酬率可能低於資金成本，或是收入可能不是經常性的。
這種情況很難一概而論，因為品質的問題本質上是很多樣的。在更高的成長率或更高的安全邊際中尋找救贖可能足夠，也可能不足。舉例來說，如果資本報酬率遞增的程度低於公司的資金成本遞增，那麼高成長只會損害公司，在這個過程中就會破壞股東價值。
一間槓桿過高的公司最連最小的錯誤也不能犯，因為後果可能會很可怕，如果發生災難，即使有很大的安全邊際可能也無法提供避風港。投資人應該注意品質問題的嚴重性和多樣性，如果公司有一個品質缺點，就應該有另一個品質優點來彌補。例如，一間收入不穩定或不可預測的公司，那麼公司的資產負債表就應該要非常穩健才行。
觀察大多數時裝零售業者，尤其是出售青少年服飾的零售商—例如美國鷹AE（AmericanEagleOutfitters）或A&F（Abercrombie&Fitch）—這些零售商的債務很少，現金餘額很大。他們銷售的產品有很大的時尚風險，看起來破舊的牛仔褲可能會在轉眼之間就變得不酷—青少年的品味是出了名的不穩定和不可預測。銷售可能會迅速下滑，將一間獲利的公司變成虧損的公司。在這種情況下，時尚業強勁的資產負債表就非常能彌補其品質上的缺點。
而沒有競爭優勢的公司就是幾乎沒有救。強勁的資產負債表可能會延長其預期壽命，但無法將公司從不幸的命運中拯救出來。就算公司的資本報酬率很高，如果沒有競爭性的護城河來保護資本報酬率不受到競爭對手入侵地盤，可能也生存不了多久。
不要犧牲超過一個因素，因為這會帶來太多風險，並且往往會導致低於標準的報酬。品質、股票評價和成長性，三者都是價值創造的重要來源。正如巴菲特說的，股票評價和成長「結合在一起」，就是報酬的來源，而品質則能確保公司會繼續收穫努力的成果。
作者簡介｜維塔利．凱茨尼爾森Vitaliy N. Katsenelson
美國知名投資專家，投資管理協會（Investment Management Associates）首席投資長。科羅拉多大學財務碩士畢業，自1994年投身投資業，曾任美國科羅拉多大學商學院兼任教師。凱茨尼爾森擁有特許財務分析師證照，是特許財務分析師機構CFA會員。他常年對財經時事發表看法，其文章常見於《金融時報》、《巴倫周刊》、《彭博商業周刊》、《機構投資者》和《紐約郵報》。
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