林建山專欄：上海股災大崩盤 會掀啟中國經濟大蕭條嗎？

上海綜指在短短兩個禮拜之間，大跌33%，被全世界視為是中國證券市場開放以來的首見大崩盤危機，立即引人想憶起1929年的慘痛美國歷史經驗，以致突兀引申認為，這次股災大崩盤的爆發，恐怕是對習近平政權的一次莫大威脅挑戰，也可能就是會馬上引爆中國經濟社會大蕭條（economic recessions）的導火線。

打開「敗國魔匣」的大蕭條？

當然，對於中國股市在不到一年時間，量價一起加倍速突飛猛脹的原因，以及這次是何原因竟使上海綜指，驟爾攔腰折半遽跌而下，十足超級「大崩盤」態勢？乃至於，究竟會不會因此大開「敗國魔匣」，讓中國大陸經濟社會踏上「大蕭條」之路？甚至進一步波及影響到亞太區域經濟，以至全世界經濟，一起被拖進到經濟大蕭條(great depressions)的浪波渦漩中？正引起全球經濟金融市場普遍關注。

說上海股市「大崩盤」，主要是鑑於上證股價指數於2015年6月15日攀上歷史峰值的5178.19點之後，於7月8日驟跌到3373.54點，指數跌掉了35%，而市值則更從10.05兆美元驟縮為6.486兆美元，足足蒸發掉3.564兆美元的創世界歷史紀錄，相當於這次崩盤，就崩掉了7個希臘或8個臺灣總經濟規模的數值，也讓中國大陸GDP產值「空洞掉了」將近30%的一個大窟窿，這也難怪會有人立即聯想到1929年世界經濟大蕭條年，大有再度翩然降臨可能。

上海股市V型復甦的可能性最大

然則，身為一個制度經濟學者，論者個人從經濟理則及映照過去歷史驗證實況，來參酌研判推斷，這次上海股災大崩盤事件，應該祇是一個相當獨立的金融市場經濟情節，不至於引申變成系統性危機，乃至擴散爆裂成為全面性經濟大蕭條。

甚至還會作出更積極的樂觀推斷，認為此次上海股市大崩盤後，最可能的市場復甦再啟模式，應該不至於會是一種「持續延燒一段相當長時間的」L型復甦模式（L-type recovery），也較小機率會是一種「持續一段可預期短中時間的」U型復甦模式（U-type recovery），論者據理認為，最大可能率的機會是出現「在積極有限時日就能夠加速反彈復甦的」V型復甦模式（V-type recovery）。

也就是說，發生在7月10日之後連續三天的反彈，應該都是屬於「健康而且可持續」的市場復回正軌現象(back to the positive right track)，上海股市在極短時間內還會再出現，類似過去20天「失速急墜」崩盤場景，機率應該是相當低的。

服務業開放及金融市場的「超級市場化」效應

中國證券市場的超高速膨脹發展，可以說是，一般長期向內封閉市場，遽然加速度對外自由開放，所可能共通發生的市場激盪性現象。 （相關報導： 北京強力護盤 滬股今迎350家最大復牌潮 ｜ 更多文章 ）

2013年10月1日中國（上海）自由貿易試驗區（PFTZ）正式啟動，所展開的最重要中國政策變革，一是服務業產業大開放，二是證券市場投資大開放，三是人民幣國際化加速度推進。在這一「市場化」大開放的敞口上，外資之大量注入上海證券市場，乃成為必然，而且也是極其自然之事。

同一個時間，中國民間自改革開放36年以來累積的財富資源，原本是大量依循傳統慣例，絕大部分押注在不動產房市之中，然後，延續自江澤民、朱鎔基、胡錦濤、溫家寶的「嚴厲打房」政策，卻使得中國內地市場，除了一線城市之外，其餘所有二線以下城市的房地產市場，全面深受打壓而大失勢，也「大失市」，這些原本儲藏在土地與房產的中國大陸民間資本，乃為之「渹湧搶進股市」，成為十餘年來「移出海外投資」外的唯一投資選擇；當然，這也造就了「中國大媽」對中國大陸股市的重大影響力之根源。

外資加房市資金共構10兆美元大市場

外資加上內需市場的流動資金與不流動資金，就在過去這短短的22個月時間之內，竟將原本市值祇有6到7百億美元的中國股市，轟抬倍增而上，變成為市值超過2兆美元以上的大市場，尤其到了亞投行即將具體成軍的2014年底，上海股市更以一躍從原本每日交易額不過人民幣1,000億元的市場，變成為日交易量逾兆元的世界級超大市場，整體交易市場的總市值，更已超過了10兆美元的驚天地步，同時也締造了全球「市盈率」（PE ratio, 即平均每股獲利率）最高的股票市場，當然，更加增添了中國證券交易市場的吸引力與競爭力。

希臘因素祇是近因

2015年6月19日的單日暴跌7.4%，可謂是這次上證大崩盤股災事件的起始點。推定這次大崩盤股災爆發的背後，其近因，主要固然是受到希臘事件的立時衝擊，因為中國大陸到底還是今天持有歐債最多的國際最大債權人，也是全世界歐元資產的頭號擁有者，「希臘因素」之可能造成全球股匯市衝擊的預期心理，其影響性，當然是極其重大的。

另外兩個屬於遠因的底蘊因素，影響也極為重大：首要是，投資人對中國股市身處在「新常態」經濟放緩的大勢中，一種「很自然也很自律性」的「居安思危」之警覺性過敏症發作；以至於，當上海綜指從2013年10月的1900點到2015年6月15日，竟然以將近三倍速連翻直上5178.19點時，則這種「此時不跳船，還待何時？」的超高警覺性過敏症，再不發作，也難了。但是，這種恐慌性的盲目殺出，依既往國際實證經驗看，通常其持久性，都不可能會是太長久的。

亞洲外匯存底大失血的效應凸顯

第二個遠因的底蘊因素，影響效應也不小。實乃過去一年半期間，出現於新興市場經濟體的總計外匯存底，極為異常地出現了「大流失」現象，主要是受到美國經濟復甦態勢穩健，而美元持續更強勢的積極誘引之下，國際資金動向，出現了全面性向美國匯聚靠攏趨勢，此一新興市場經濟體外匯存底的「大失血」，總計金額超過了5,000億美元，也就是說，有將近一個臺灣GDP規模大小的外匯存底資金大量出走到美國為主的市場目的地，其對所占比重最高的中國大陸，其在總體經濟情勢上的影響，當然也就特別顯著。（這也足以說明，為何周小川一再採行降準、降息的刺激性量寬措施之結果，卻沒有造成太大通膨壓力的原因。） （相關報導： 北京強力護盤 滬股今迎350家最大復牌潮 ｜ 更多文章 ）

伴隨著過去五年，中國大陸民間企業大量對海外投資(outward FDI)，其年均額度，持續皆在8至9千億美元左右，當場更加深這項「資金大外流」的趨勢動力。

1929年大蕭條翻版說 擬於不倫

2015年7月9日上海大崩盤股災爆發，有人立即聯想到了「1929年全球經濟大恐慌事件翻版」的論述，實際上應該歸屬於是若干程度的「擬於不倫」之舉。今天中國大陸經濟社會的情境狀況與1929年美國經濟社會情境狀況，背景影響之關鍵因素，其實都大有不同。

第一個原因是，1929年的美國，乃因為經濟創新造成「經濟生產過剩」現象，與現今中國大陸情形並不相同。彼時美國，曾經因此出現「內需市場無法胃納」的內部經濟自我排擠性問題；但是，在中國的生產過剩，則是「外需市場疲弱」所致，中國本身的內需市場，迄仍未見有任何「超額滿足」現象與問題。

第二個原因，是彼時美國國會正在爭議「史慕－霍禮關稅法案」（Smooth-Hawley Tariff Act）之準備採取高出所有貿易對手國家20%的高關稅率而極其可能引發所有貿易對手國家的「嚴厲報復」，勢將嚴重打擊美國經濟，而造成經濟社會預防性過敏反應所致；但是，在中國，現下並無類似之情境狀況。

第三個原因，彼時美國正改採金本位制度，而有造成歐洲為主的國際資金大湧進問題，這也是今天中國大陸現實情境之所無。但是，今天中國大陸的最嚴肅問題，反倒是應該如何提高對外資的吸引力，恰恰好與美國情境也相反。

經濟基本動能仍然穩健

對於論者所認定，此次「後上海股市大崩盤」的市場復甦展望，將會是V型復甦模式的理由，其實並不複雜：

第一是，新常態經濟放緩後，中國崛起固然已經失去了過去36年之節節勁升的銳利氣勢，但相對於全球經濟社會狀況，繼續位居於全世界「高率成長國家」行列，應該還可以持續一段相當時日，特別是猶然還會持續擔綱作為引領亞太區域經濟復甦向上的領頭羊主力角色，在一段相當時日內，也應該不至於改變。

毋須悲觀的前景展望

第二是，一帶一路戰略計畫、絲路基金及亞投行的啟動與實施，不但可以高效解決中國近十數年的「經濟生產過剩」大癰患，也更可以帶動歐亞大陸板塊經濟的進步升級與向上振作；特別是，中國象徵經濟部門（symbol economy）前景展望之大有可為，應該是上海股市可以快速V型翻升的基本盤動能所在。

第三是，外資以及來自內需房地產市場的民間財富資金，在今天除了繼續固守於證券市場之外，根本看不到目前還會有什麼「第三條路」可走，祇要「市場主力」不會輕易退場，則中國股票市場之穩健性即可以得到一定程度的「可持續支撐力」。

對於上海股市大崩盤與中國大陸經濟大蕭條的過度誇張之預期論述，投資人大可不必胡亂持有太多悲觀看法。 （相關報導： 北京強力護盤 滬股今迎350家最大復牌潮 ｜ 更多文章 ）

＊作者為財團法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長