當希臘總理齊普拉斯於6月26日週五晚間宣佈，將於7月5日本週末舉行公投讓希臘民意來決定是否接受債權重組方案時，在布魯賽爾密集磋商紓困方案歐洲央行（ECB）、歐盟執委會（European Commission）與世界貨幣基金會（IMF）等「三駕馬車」（Troika，但希臘堅持用更中性的Institutions稱呼）的高級官員們都十分驚訝，這場政治豪賭的骰子居然會在此時此刻擲出。各大投行的分析師與主流財金媒體亦紛紛表達困惑：究竟希臘在想什麼?
不論這個問題的答案為何，資本市場已經用具體行動表達了憤怒與唾棄。在接下來的數週內，投資人必須要在希臘銀行提款機前的人龍被全球主流財經媒體不斷轉播的刺激下，接受希臘「脫歐」風險最無情的試煉。
第一個要過的難關，是預定在7月5日舉行的希臘公投。這將會是一次非常諷刺又非常具啟發性的直接民主實驗。先看齊普拉斯政府所訂下的公投題目：
「祈請希臘人民表達對歐盟執委會、歐洲央行與國際貨幣基金會於6月25日提出之兩份草案 – 『為完成現行債務重組計劃所需推行之改革方案』以及『債務可持續性初步分析』接受與否的意見。」
兩份超級複雜，多少歐洲財金首腦智囊團談判了五個多月仍有爭議、甚至還沒有完整希臘文翻譯的文件，要讓希臘人民在一週之內決定，而且明知很多希臘人在民調中表示不想脫歐，齊普拉斯政府還公開敦促人民投反對票。這種荒謬的設計，無異於要求希臘人公投表示「你是否相信聖誕老人存在」。
更可笑的是，在上週六晚上Troika拒絕展延希臘第二次紓困方案於6月30日的最後到期日之後，IMF總裁拉加德嚴正指出，希臘公投將會是無意義的，因為公投表決的兩份草案可能早就因為紓困案到期與希臘政府的行為而失去存在的法律基礎，也就是說，希臘人被要求就兩份法律上可能已經失效且不具拘束力的文件表示意見，還不荒謬？
也正因為如此，7月5日的公投，假設沒有取消的話，無異於對齊普拉斯政府與Syriza所代表的左派政黨的一次信任投票。根據希臘現行制度，公投結果若是「贊成」，可能導致三種情境：
Ａ、齊普拉斯辭去總理職務，由現任總統會同反對黨派遴選適合的總理繼任人（可能是一位財經技術官僚）。若無合適人選，總統得解散國會並舉行大選，或聯合現任政府的殘餘人士與反對黨共組聯合政府。
Ｂ、齊普拉斯留任並接受公投民意付託並執行政策，然而這與當初Syriza當選的政綱完全抵觸，從而削弱了Troika與國際資本市場對希臘政府貫徹紓困方案所需的改革措施的信用與信心。這意味著齊普拉斯仍有可能辭職，讓Syriza選出一位願意配合民意的新總理接任。
Ｃ、反對黨與部份Syriza中間派議員可能會動員1/6以上的國會議員發動倒閣及不信任投票。若成功獲得絕對多數--151票以上的支持，政府必須重組。若不信任案被否決，則六個月內不能再次提出，此時總統將試圖組成聯合政府，會同反對黨遴選一位財經技術官僚接任總理。
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公投結果若是「反對」，那希臘退出歐洲單一貨幣的可能性將陡升。問題是：希臘是歐盟會員國，依據現行歐盟的組職條約，除了英國與丹麥，會員國必須加入歐元區。希臘要「脫歐」，究竟該怎麼「脫」？這就是某些華爾街人士戲稱的Hotel California Effect：You can check out anytime you want, but you can never leave。但要是希臘真「脫」了，對歐元區乃至全球金融市場將導致何種系統性風險？
要嘗試回答這個問題，必須要先回顧幾個JPMprgan整理的統計數字：
Ａ、自從2014年12月到2015年6月第三週，希臘銀行的存款已流失440億歐元；
Ｂ、自2009年希臘債務危機開始時累計流失的總存款已達1170億歐元，希臘銀行存款對GDP的比率僅剩66%，遠低於歐元區的94%；
Ｃ、希臘銀行因為無法順利自資本市場拆借現金頭寸，被迫直接或間接向歐洲央行借入至少800億歐元以維持營運；
Ｄ、歐洲央行政策理事會（ECB Governing Council）每兩週審批一次的緊急紓困基金（Emergency Liquidity Assistance, ELA）的融資上限，目前僅為890億歐元，預計在7月5日公投前ECB不會調升上限；
Ｅ、希臘銀行目前對歐洲央行的總負債餘額約1250億歐元，其中透過歐洲金融穩定基金（European Financial Stability Facility, EFSF）借得約380億歐元，透過質押政府公債借得約80億歐元，透過質押一般債權，亦即將銀行帳上放款後所得的一般債權請求權打四到五折押給ECB透過ELA借得約750億-800億歐元；
Ｆ、目前所有境外債權人對希臘的總曝險約4500億歐元，其中約80%是由歐元區的官方或準官方機構持有，包括ECB對希臘銀行界及希臘央行的放款餘額1250億歐元，境外機構對希臘政府的直接放款與公債部位約2400億歐元，以及境外機構對希臘私營部門的280億歐元曝險與外資銀行對希臘銀行的270億歐元曝險。
以上數據顯示，希臘銀行系統基本上早就已經被擠兌，若不是靠向ECB拆借度日，早就因為流動性（liquidity）不足而陷入不能支付（insolvency）的危機而崩潰。因此了解希臘銀行系統如何透過希臘央行從ECB取得流動性，就是評估希臘脫歐系統性風險的基本知識。
泛歐自動即時結算系統（Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system，簡稱TARGET2 ），是歐元區所有央行透過ECB處理支付與清算的平台。所謂的ECB，就像美國聯邦儲備局制度一樣，是一種分攤流動性風險與信用風險的機制，並不是像大部份亞洲中央銀行一樣僅在一個主權範圍內運作。當市場運作良好時，各國央行可以透過回購/逆回購機制（repurchase/reverse repurchase，簡稱repo/reverse repo）互相徵提擔保品作為拆借的籌碼以取得現金（即所謂的liquidity），各國體系內的銀行亦可透過repo來拆借。一旦當市場對某間銀行，甚至某國的銀行體系不信任時，該國銀行所提出的擔保品是不會被repo市場接受的。銀行業者本質上是以短支長─短期負債來支持長期借款，一旦無法在資本市場拆借，一擠就倒。這就是雷曼兄弟倒閉的原因。
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在希臘的狀況是，希臘銀行需要現金又借不到時，只有向希臘央行借錢，希臘央行取得希臘銀行提列的擔保品後，再透過ELA向ECB拆入現金，這將在希臘央行的資產負債表上創造出一個資產項 – 對希臘銀行的債權，與一個負債項 – 對ECB的負債，這個負債會在TARGET2的收支表上顯示成一個負項，而透過ECB放款的央行，會在TARGET2收支顯示成正項。全球金融危機爆發後，歐元區內各金融機構互不信任，又對周邊債務國公債的信用高度懷疑，同業短期拆借市場資金緊缺，導致歐元區內國際收支（Balance of Payments）嚴重失衡。這是歐元區已實質分裂為核心債權國與周邊債務國的主因。TARGET2收支餘額因此提供市場一扇檢視歐元區資金流動與歐債危機下各國央行博弈的窗口。
德國Osnabruck大學的實證經濟研究院（Institute of Empirical Economic Research）設立了一個網站Euro Crisis Monitor，每月追蹤TARGET2的收支平衡狀況以評估歐洲債務危機的進程。該數據庫清楚顯示，歐元區德國、荷蘭、盧森堡、芬蘭等「核心債權國」與希臘、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、意大利等「周邊債務國」如何讓歐元區實質分裂為「好歐元區」與「壞歐元區」，如下圖。
這個數據庫是否準確？以2015年1月的數據為例，德國對TARGET2放款餘額突然飆升540億歐元到5153億歐元，然而其他歐元區並無相應的鉅額變化。最可能的解釋，是因為瑞士央行無預警棄守瑞士法郎，雖然瑞士不是歐元區成員國而不能直接透過TARGET2清算，但透過一間由瑞士銀行清算所（SIX Interbank Clearing）、瑞士信貸（Credit Suisse）與瑞士聯合銀行（UBS）在德國境內設立的合資銀行SECB參與歐元區結算，因此當瑞士法郎對歐元狂升而吸引熱錢流入時，SECB是必經之路，從而增加了德國對TARGET2的債權餘額。這顯示TARGET2對了解歐元區內部資金流向，十分有用。
TARGET2 2015年4月數據顯示，核心債權國央行對TARGET2的債權總額逾6890億歐元，而周邊債務國央行對TARGET2的債務餘額達6681億歐元，其中希臘央行對TARGET2的負債約988億歐元。到5月時希臘對TARGET2的負債餘額約1000億歐元。債務國銀行因資本不足、信用堪慮，導致龐大的債權債務餘額無法在TARGET2體系內真正結清，需透過周邊國央行向ECB拆借短期資金方得勉力維持與核心國的往來。一旦周邊國無法透過TARGET2融資，等於退出歐元區。如果希臘被迫退出歐元區，希臘央行對TARGET2的負債餘額，就可能成為歐元區央行必須分攤的壞帳，也是各國納稅人必須買單的「共業」。
要討論希臘退出歐元區所可能誘發的系統性風險，必須先理解希臘在接下來的數週內所在清償既有債務上必須面對的幾個實際問題：
Ａ、6月30日希臘幾乎肯定無法支付欠IMF於2010年紓困方案項下所需清償的15億歐元，拉加德總裁也說不會允許寬限期，但根據IMF放款作業準則，未能及時清償只會被認定為「積欠」（in arrears）而非「違約」（default），IMF將立即發函債務國並於兩週內「積極敦促」還款，並於一個月內正式宣告債務國積欠的事實，並開始催繳欠款。整個積催的處理時間可以拖到兩年，這意味著拉加德對希臘政府的嚴詞批判可能只是一種施壓談判的姿態。
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Ｂ、就算希臘於6月30日未能準時支付IMF，也不一定會觸發希臘公債的信貸違約掉期合約（credit default swap，CDS），簡單地說，CDS類似於一種保單，「買家」等於向「賣家」買入保險，預期在CDS合約所連結的債權（reference credit）被宣告違約時，買賣雙方得透過預先約定的清算機制取得債權（通常會打很多折扣）與現金。這對許多利用金融衍生品在場外賭希臘倒帳的投資人很重要，因為一旦進入CDS清算程序，就必須要拿出現金，而這些投資人是否有「融資買進」，難以得知。根據既有的希臘CDS合約，reference credit排除2012年3月以前的債權，因此IMF6月30日到期那筆不算。不過2015年8月到期那筆2億歐元的IMF債務就算。
Ｃ、就算希臘因為無法支付IMF債務而違約，標普/穆迪/惠譽等信用評等機構並不一定會立刻將希臘從CCC垃圾級打入違約級，原因是IMF是官方機構，而依據標普主權債務評級的作業準則，只有當債務國政府無心也無力償還對「商業性債權人」（commercial creditors）的債務時，才會被降成違約級。
Ｄ、 就算希臘其他公債被宣告違約，對資本市場的影響應屬有限，直接衝擊應該不會超過1000億歐元（假設沒有完全無法回收）；
Ｅ、歐洲央行是否會調降ELA額度，是一個政治問題而非財務問題。依最新情報顯示，ECB不會調升ELA額度，但可能會考慮調整透過ELA像希臘銀行徵提的擔保品的質押成數，也就是說，原來希臘銀行押給ECB一百元的一般債權，現在可能只能借40塊，這毋寧是希臘政府頭上的一把懸劍，但也為ECB維持希臘銀行體系於不墜留下轉圜空間。
簡而言之，如果Troika與歐盟核心債權國仍然有心維持歐元區穩定與保存希臘在歐元區的席位，是可以放出信號給希臘人民與中間派，只要7月5日公投願意支持既有紓困草案及其相應改革方案的精神，Troika仍然願意在此基礎上繼續協商，這形同Troika迫使公投後的希臘政權，不論黨派，都預先願意在原先幾乎敲定的框架內完成談判，而不需重頭開始。目前看來，Troika是有這個意願的。原本這次談判的起因，就是因為在第二次紓困方案即將到期前Troika發現希臘在接下來的三年內可能還有將近300億到500億歐元的融資缺口，而若不能迫使希臘先同意一些經濟改革方案樽節開支，Troika將很難讓核心債權國的保守派選民（基本上是德國）同意繼續紓困。過去五個多月的談判，其實只是讓希臘多買些時間苟延殘喘到今年耶誕節，第三次紓困方案 – 假如希臘並未脫歐-- 是題中應有之義，何況希臘並非完全無可救藥。
嚴格說來，歐元區核心債權國同意希臘紓困方案的先決條件，亦即透過大規模降低赤字希臘（austerity measures）以平衡預算的要求，有些懸格過高。以德國為例，在1970年到2011年都是預算赤字，只有在2012年到2014年才維持黑字，而當歐元區因為債務危機對美元弱勢，各國又面臨通膨壓力時，德國不僅維持工資低成長，而持續增加出口，這種「以鄰為壑」的政策，加上對財政紀律的泛道德化堅持，讓歐元區周邊債務國感到十分偽善。希臘左派議員也曾經公開指出，希臘減赤的一項主要課題，是削減國防預算，而德國軍火銷售15%是出口到希臘，而過去德國涉嫌貪污腐敗的官員，包括現任財長Schauble，都與德國軍火商有關。JPMorgan研究亦指出，若將預算赤字經過景氣循環調整，希臘於過去五年間控制財政赤字的幅度為歐元區之冠 – 將近19%的GDP，而義大利，西班牙與葡萄牙這三家「豬國」削赤的幅度僅為５％到9％。假設這個研究數據正確，說希臘人好吃懶做只想逃漏稅爽爽過，顯然有雙重標準。
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Ａ、希臘央行無法透過TARGET2向ECB拆借，從而無法再以ELA額度對希臘銀行創造信用貨幣；
Ｂ、希臘銀行資本控管仍無法有效限制存款逃離出境，希臘銀行體系出現全面性支付危機；
Ｃ、希臘政府開始發行「借據」（IOU）以充當希臘境內歐元的替代支付工具；
Ｄ、希臘人民一覺醒來發現所有銀行戶頭裡的存款與資產的計價單位從Euro變回Drachma，而新Drachma可能會在重新發行後立刻對歐元貶值四到五成；
Ｅ、希臘政府崩潰，內戰爆發，出現難民潮坐船湧向地中海…
由此可見，若真要讓希臘脫歐，後果不堪設想，而且會開一個危險的先例，根本動搖資本市場對歐元的信心，從而造成全球金融市場巨大的波動。這個系統性風險究竟有多大？沒人說得清，也就因為這個高度的不確定性，從而讓市場將風險與槓桿降下來的求生本能刺激起來，對一向被視為資金避風港的美元及美元資產利多，恰恰落實了陰謀論者對美元帝國霸權多年來的懷疑：只要把歐元搞垮，再把人民幣搞臭，美元就繼續稱霸全球。
在2013年塞浦路斯出現銀行擠兌風暴時我曾經寫專文指出：「政治問題經濟解決，也該拿捏分寸。十九世紀末英國為了遏制沙俄對蘇伊士運河的威脅，與鄂圖曼土耳其達成「租借」塞浦路斯的協定，但租金卻從未流入土耳其，而是直接被英國拿來抵銷土耳其在克里米亞戰爭時欠英法的戰債，而塞浦路斯稅金卻被英國充當「管理費」，間接助長塞浦路斯內亂的火苗。歷史一再重演，歐盟又拿塞浦路斯牽制俄國，造成金融市場震盪。歐債危機歹戲拖棚，落幕無期。歐元貶值，在所難免，反而可能有利於具全球儲備貨幣地位的美元。北約槍桿仍在美國手裏，三駕馬車的韁繩是否也在其掌握之中，或許也是陰謀論者的合理懷疑了。」
雖然一直有人推測，如果歐元區出現崩潰危機，中國或許會出手救援。考慮到希臘在地中海的戰略地位，高舉「一帶一路」大旗的北京確實有誘因積極介入（如果Ａ股與其他債務風險搞得定的話）。早在2008年，中國遠洋就覬覦投資希臘大港Piraeus股權並以4.9億美元租下其兩個貨櫃碼頭中的一個，接手營運表現亮眼。中遠一直有意拿下控制權，只是Syriza上台後旋即宣佈「暫緩」出售國有資產，政治意圖不言而喻。考慮到希臘也是北約會員國，在地中海防務舉足輕重，美國會輕易讓中國插旗嗎？
馬克思在他分析法國二月革命及闡述階級鬥爭史觀的經典名著《路易波拿巴的霧月十八》曾寫道： 「黑格爾指出，一切偉大的歷史事件與人物，往往出現兩次，他忘了補充一點：第一次是悲劇，第二次是鬧劇。」希臘這齣劇演到現在，已經上演過兩幕紓困戲碼，現在演到第三幕，不曉得是否會出現華格納「諸神黃昏」式毀滅性悲劇結局。我曾在今年2月指出，如果歐元區出現「希臘悲劇」，多買些藝術品可能是不錯的投資策略。如果不幸希臘脫歐悲劇成真，也許到希臘買小島觀賞廢墟，將成為陸資土豪的新娛樂。豪賭一把的齊普拉斯，也許已經得到美國書商出版回憶錄百萬美元合約也說不一定。
歐元本來就是一個昂貴的政治科學實驗，成功的關鍵在政治意志，財經合作只是手段。從大局著眼，要維持歐元穩健發展，歐元區必須要在金融層面更加深入的整合，給歐洲央行更大的統籌裁量權，以及推行泛歐存款保險制度等等。推行這些想法的指導綱領與路線圖，已經揭櫫於6月22日剛出版的歐盟執委會的「五首長報告」（Five Presidents Report）當中。貫徹這些想法，需要很高的政治勇氣，如何解決希臘問題，更需要高明的政治智慧。說到底，還是要靠歐洲人自己。
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