最近矽谷創業圈有一篇貼文被不少創業家和風險資本家轉載和討論，是由cap table線上管理軟體CapShare.com在分析了他們的資料庫超過五千家新創的cap table後，撰文分享他們對於股權結構隨著每一輪募資而產生的變化。
文章破題就跳到他們所得到的四個結論：
（一）每一輪的平均股權稀釋大家都差不多
（二）在退出時創業家通常擁有比他們想像中還少的股權
（三）超級成功的新創和普普的新創在退出時有著非常不同的股權結構
（四）後期融資輪通常未必能為創業家帶來更多的回報
坦白說這四個結論大概所有風險資本家都已經知道，不過有人做大量資料分析後去確認這幾個「嘗試」，對於風險資本家來說當然還是有心安的效果，順手轉載再追加點自己的意見——就像我現在在做的事情——在這一行裡也是賺眼球的慣例作法，不代表這篇文章有多少創見。
轉貼這篇文章的創業家則多半掉入文章撰寫者的「點擊誘餌（clickbait）」技巧，不少人都把重點放在（二），憤世嫉俗地攻擊風險資本家無良云云。
其實在我看來，要閱讀這篇文章要先了解一個事實：風險新創的回報率（不管是對創辦人或者投資人）是高度扭曲的。相對少數的風險新創會創造驚人的回報率，大部分的新創則會落在光譜另一端。
在我們接下來的討論中，如果讀者能夠時時記住上面這個事實，就會對Capshare.com提供的這些數據有更清澈、更健康的理解。
風險資本投資通常都採取優先股形式，因此非優先股多半屬於創業團隊、天使和員工。根據Capshare.com的分析，大部分的公司在各輪募資完後非優先股所佔比例都還滿一致的，大概是上圖這種趨勢。
而如果公司在D輪後退出，通常會有下面的分佈：
一、創辦人股權：11~17%
二、其他員工：17~21%
三、投資人：66~68%
其中（三）是優先股，（一）和（二）則上圖中的非優先股。
如果光看這些數字，比較沒經驗的創業家很容易就會跳到「無良資本家」的結論，而且可能會有一些創業家訝異於員工佔股「這麼高」。
首先，如果能夠撐到D輪，基本上這個新創已經算是成功一半了，大部分的新創根本沒辦法活著看到這一天，而這些活不到D輪的新創，通常破產後價值都是歸零，所以是創辦團隊、員工和投資人一起跳海的狀況，股權誰多誰少沒太大意義。
再來我們解釋員工佔股的部分：17~21%並不算多，因為如果能成長到D輪，大概員工可能都已經最少一兩百人，扣除員工編號前十號還可能配到有個位數百分比的認股權，剩下的員工大多是用「基點（basis point）」計算，員工編號一百號能夠有10個基點（0.1%）就算是奇蹟了，創辦人如果真認為D輪後員工佔股17~21%太多，那這種創辦人是永遠不會成功的，因為他不可能找到並激勵一百個員工放棄谷歌或者臉書的高薪工作來投入他的新創事業一起打拼。
最後我們來解讀創辦人股權的部分：
Ｑ：辛苦創立的公司最後自己只剩11~17%看起來好像很少？
Ａ：重點不是最後自己剩下公司多少比例，而是這些比例的股份值多少錢。Fitbit在2015年6月上市時（他們最後一輪外部募資是2013年的C輪），兩位創辦人各自的股權都剩下10%左右，聽起來不多，但上市當天收盤的市值是六十億美元，兩位創辦人所擁有的股票各價值六億美元——從一無所有只花七年就成為一百八十億新台幣的身價，怎麼看都比擁有一家快倒閉、價值歸零的新創100%股份划算吧？
Q：董事會時會不會被佔七成的投資者做掉？
A：真正的風險資本家投資的對象是創業家，只有創業家有辦法不斷根據自己所創立的公司的核心競爭力（人才和智財）去開發出新的產品，維持在市場的競爭力。風險資本家並沒有辦法做這件事，外部聘用來的CEO也沒辦法。因此真正的風險資本家就算佔多數股權，也一定是跟創業家站在一起的。事實上大多數成功的新創在董事會上的決議永遠都是全票通過，大多數佔有董事會席位的風險資本家都會在和創業家討論辯論過後，投下贊成票，因為不同於上市公司需要外部監控，新創的董事會是內部監控，投下反對票不如在投票之前就出聲反對，想辦法取得共識。
綜合以上解釋，「在退出時創業家通常擁有比他們想像中還少的股權」這句話的重點應該是「想像中」這三個字：如果想像自己可以創業成功，順利在美國上市或者被谷歌或臉書高價併購退出，還能擁有40%股權之類的，那無疑是認為自己肯定是馬克・札克伯這種等級的創業家。
而我們都知道歷史：馬克・札克伯和臉書都是非常極端的「離群值（outlier）」——上市當天札克伯作為唯一創辦人仍擁有22%公司股權，而更驚人的是臉書第一百號員工就算假設只擁有5個基點（0.05%）的公司股權，上市當天身價也超過五千萬美元！
用膝蓋想也知道大多數新創公司不可能是這種成功路徑，因此Capshare分析得到的股權稀釋分佈，不應該被創辦人用「看吧！創業家就是可憐被壓榨」的錯誤心態看待，創辦人應該思考自己如何在這種預期的股權稀釋下，為自己和員工創造夠高的價值。
理解到這一點，我們就可以看一下Capshare.com那篇文章的第三點結論：「超級成功的新創和普普的新創在退出時有著非常不同的股權結構」——其實這才是風險新創真正的重點，就是我文章一開始請讀者記住的事實：風險新創的回報率（不管是對創辦人或者投資人）是高度扭曲的。相對少數的風險新創會創造驚人的回報率，大部分的新創則會落在光譜另一端。
簡單來說：Capshare.com這種分析在統計學上是沒有意義的，因為新創的表現遠非常態分佈，少數的離群值會創造風險資本產業大多數的回報，如果拿五千家新創的資料取平均或者中位數，那得到的數字是非離群值的新創的結果，也就是表現平庸或者失敗的新創的結果。
我想沒有任何創業家從一開始創業就以「表現平庸」或者「失敗」為目標吧？
想通這一點後，Capshare.com這篇文章就變成了不折不扣的廢文——與其糾結或者自豪於自己A輪或B輪後佔股比例低於或者高於這篇文章的統計數字，不如將心思花在怎樣持續用高資本效率創造出更多的公司價值，以為自己、員工和投資人創造健康的回報。
*作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
