甲骨文最令人不安？專家揭「昔日吸金怪獸疑雲」股市燒到債券：大家罩子放亮

OpenAI雲端運算夥伴甲骨文 （Oracle）上周股價一度重挫13%，引發市場對AI投資變現的討論。財經專家沈雲驄今（17）日在臉書引述經濟學人針對甲骨文今年雲霄飛車行情的專文，提出10點分析「為什麼Oracle令人不安？」針對未來走勢，他指出，經濟學人說「情況還可能更緊繃」、兩大信評機構將Oracle列入可能降評觀察名單中，而摩根士丹利甚至直接建議投資人「減碼或賣出」Oracle債券，「總之，大家罩子放亮點。做空基金開始在股價周圍盤旋，尋找進場時機。」​

沈雲驄表示，​在過去，若能擁有像Oracle這樣的軟體公司，是很過癮的事，因為做出了客戶有硬需求的產品，讓企業無法拒絕，躺著爽賺，成本一路下降、利潤率一路攀升、現金源源不絕進帳，資本支出是小case；但如今AI徹底翻轉這樣舒服的商業模式，因為AI實在太燒錢了，包含Oracle及Alphabet、Meta、Amazon、Microsoft等幾家雲端巨頭都把現金塞進AI晶片的資料中心，資本支出出現暴衝，這5家1年間相較3年前同期的支出幾乎翻倍，滿手現金的吸金怪獸突然手頭變緊，而在經濟學人看來，其中以Oracle最讓人感到不安。

經濟學人列體質劇變6大指標　甲骨文疑雲燒到債券市場​

沈雲驄進一步說，Oracle在48年前成立時，核心業務是賣relational databases（關聯式資料庫），此後幾乎都在做同一件事，只是慢慢搬上雲端，2022年前10年，資本支出很少超過營收的5%，毛利率長期盤旋在約80%，自由現金流穩穩落在1年大約120億美元；但2025年12月最新財報，經濟學人形容「幾乎讓人認不出來是原本的那家Oracle」，截至11月底這一季，Oracle營收雖較去年同期成長14%，但自由現金流由正轉負，淨負債在單季內增加110億美元，總額來到880億美元，毛利率滑落到約7成，資本報酬率跌破10%，經濟學人分析，就財務體質劇烈變化的6個指標來看，過去相似的「同班同學」，都是高毛利、高現金流、穩定創新的公司；但10年後，同學變成了智利銅礦公司Antofagasta、其餘大部分都是美國公用事業公司。

沈雲驄說，意即Oracle越來越像一家重資本支出、負債壓力大、報酬率偏低的「基礎設施／公用事業型」企業，而非過去資本輕盈、現金流肥滋滋的軟體公司。至於投資人該如何「定價」，3個月前，許多人還為​Oracle和OpenAI簽下5年3000億美元運算合約的「超級AI豪賭」鼓掌，當時市值單日暴衝2,550億美元，市值一度逼近1兆美元，但漲幅很快吐回，甚至跌到比以前低，讓人開始懷疑，OpenAI及Oracle其他幫忙建模型的大客戶，真能在未來幾年完全履行這些「天價長約」嗎？他點出，除了股市外，這股疑雲已經延伸到債券市場，當AI客戶不能照約買單，Oracle還能不能依約還錢？

沈雲驄續指，有銀行估算Oracle的整體負債與承諾金額，將從最近一個會計年度略高於1000億美元，在3年內膨脹到約3000億美元。這也是Oracle債券殖利率在過去2個月大幅上升；要替Oracle 避險、買信用違約交換（CDS）的成本，約是7月時的3倍，也大概是微軟的3倍，這代表市場在用實際價格表態，Oracle的信用風險，已經遠高於其他雲端巨頭。文末，他提到，此外，經濟學人更說，情況還可能更緊繃。

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