季凡觀點：風險越高，真的報酬越高嗎？

近期美股屢創新高，高 Beta 題材風光一時。據《華爾街日報》2025 年 7 月 24 日報導，自 4 月 8 日低點以來，景順 S&P 500 高 Beta ETF（SPHB）領先其低波動 ETF（SPLV）46 個百分點，不少在「解放日」動盪後轉向保守的投資人因而扼腕。

然而，承受更大波動，長期未必賺得更多。實證已動搖那條「金科玉律」——這正是所謂的「低 Beta 異象」（Low Beta Anomaly）。低波動股票不僅讓投資人睡得更安穩，長期表現往往還更勝一籌，而非更差。

Real-world examples have upended that holy writ, though: the so-called low-beta anomaly. Less-volatile stocks not only help investors sleep at night but even seem to do a bit better in the long run, not worse.

把時間尺度拉長到學術研究：Baker、Bradley 與 Wurgler（2011）以 1968–2008 年美股資料證實，低 Beta／低波動組合在長期累積報酬與回撤控制上都優於高 Beta／高波動組合，與教科書式「風險愈高、期望報酬愈高」並不一致。作者將此現象連結至行為偏誤（如「彩票偏好」、過度自信、代表性偏誤）與制度性限制（基準考核、追蹤誤差壓力與槓桿約束）等因素。

用數字說話：若在 1968 年把 1 美元配置於最低波動分位的股票組合，2008 年可累積至 59.55 美元（實質約 10.12）；反之投入最高波動分位，最終僅餘 0.58 美元（實質不足 0.10）——長抱高波動，四十年間幾乎被實質清零。

說明：每個月把全市場股票依過去最多 60 個月的波動排序成五等分，用市值加權買進各等分的整籃股票，持有一個月，月底再依新資料重排並再平衡，一路滾到 2008。

以 Beta 分組與僅納入大型股檢視，結論同樣成立：低風險長期勝出且路徑更平順。研究以 1968–2008 年資料顯示，不論用「波動度」或「Beta」度量，且不論全市場或只看前 1,000 檔大型股，低風險皆長期優於高風險；其優勢來自較低波動帶來的複利效應（Volatility Drag 較小），使資產曲線更平滑。

為何市場沒有把這個「便宜」套利抹平？

主要有兩股力量：其一，行為偏誤。投資人對「彩票型」報酬的偏好、代表性偏誤與過度自信，會推高高波動股票的估值、侵蝕其後續報酬。其二，制度摩擦。多數機構受固定基準／追蹤誤差考核與槓桿限制約束：低 Beta 高 Alpha 資產雖優，但會拉低投組 Beta、抬高追蹤誤差，經理人缺乏加碼誘因；若又無法以槓桿把 Beta 調回 1，錯價便難以被套利而長期存在。 （相關報導： 中國股市衝上10年新高，散戶也跟著進場了！這波牛市能跑多遠，法人點出關鍵 ｜ 更多文章 ）

低波動特別「管用」的時候，多半是盤整或下行。以 2022 年熊市為例，景順低波動 ETF 僅跌 16%，高 Beta ETF 跌 29%；而 2025 年 2–4 月那波回檔，高 Beta 也落後低波動 23 個百分點。

這說明，反彈與亢奮期高 Beta 衝得快，但在長期複利的賽局中，回撤更小的低波動往往更佔優。

投資啟示

別用近期贏家擴大曝險。就算只買指數，也可選對「飆股」曝險較低的版本；主流市值加權指數會自然把權重往近期贏家傾斜，而等權重或價值等因子的「Smart Beta」不會。

說明：Smart Beta 是介於被動與主動間的規則式指數／ETF：不按市值加權，依因子（等權、價值、低波動、品質、動能等）配置。

把低 Beta 當核心。1968–2008 的實證顯示，低波動／低 Beta組合長期同時具備較高平均報酬與較小回撤；其優勢與較低波動的複利效果有關。用跨產業、跨國分散，靠「較小回撤 × 複利」累積勝率，而非追逐題材。

用風險預算取代追蹤誤差。基準考核與 Beta 偏離造成的追蹤誤差壓力，會抑制經理人配置低 Beta 資產；先訂您的年化波動／最大回撤承受度，再回推資產配置，比季季小贏指數更貼近家庭資本的可持續性。

工具理性：先降風險、再小幅加槓。於合規前提下，對低 Beta/低波動組合施以有限槓桿以校正至 Beta=1，可將其較高之風險調整報酬（Sharpe）轉為市場風險下之更高期望報酬，並緩解 Beta 偏離導致之追蹤誤差；惟須嚴格執行風險管控。

說明：例如先用 Beta≈0.7 的低波動組合，再放大約 1.4 倍，使風險回到市場水準。

一句話總結：資料與制度現實都在提醒我們，「風險越高、報酬越高」不是鐵律。短期多頭高 Beta 常領漲；拉長時間，複利多半站在低波動這一邊。面對漲多後的躁動，與其追刺激，不如以低 Beta 為核心、明確風險預算與分散配置，讓投資回到「睡得著、走得久」的正軌。

WSJ 的觀察與長期研究指向同一結論：把波動當成本管理，而不是勇敢的勳章。

本文為風傳媒特邀導讀人季凡撰寫，現在訂閱：風傳媒VVIP合作推薦專案，除了以全球最低優惠價，暢讀中英日文全版本之華爾街日報，還有優惠好禮大加碼！

＊作者季凡為 APcore Global Education 創辦人、財經 Podcast「Two Money Lovers 經濟學不是萬能但有用」主持人。 （相關報導： 中國股市衝上10年新高，散戶也跟著進場了！這波牛市能跑多遠，法人點出關鍵 ｜ 更多文章 ）

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