張宮熊觀點：霸道、霸權與霸凌後─小心21世紀最大的系統風險

2025年可以說是以川普為風暴中心的美國霸權主義年，「對等關稅」風暴逐漸塵埃落定。各國政治經濟歷經百年以來的最大地震，潤六月的乙巳年注定是波譎雲詭、風起雲湧的一年。

自四月對等關稅宣告以來，眾多經濟學家或實務操盤者關注美元是否穩定、美債是否暴表的同時，背後隱含著一個足以撼動全球半數以上財富泡沫化的風險卻被忽視了：各國的退休基金與各類投資基金。前者的操作比之後者更加保守不變，極有可能成為此波金融地震後的巨大海嘯。

據統計，2023年全球退休基金（包括公營和私營）管理的資產總額已經超過120兆美元（比照一下美國國債總額近37兆便知有多龐大）。隨著全球人口老齡化，退休基金規模持續擴大增長。主要地區和國家的退休基金包括：

北美（美國和加拿大）擁有全球最大規模，主要由美國的401(k)、公務員退休制度（如Federal Employees Retirement System）及大型企業年金計劃構成，合計資產約70兆美元。

歐洲退休基金持有資產約佔全球的30%左右，其中英國、法國、德國與荷蘭等國家退休基金執其牛耳。亞太地區近年快速增長，特別是中國、日本、澳大利亞等國，合計資產已超過20兆美元。由於龐大的退休基金持續投入金融市場，說明了自2008金融風暴後各國股票市場一路小跌大漲背後的強大支撐所在。

全球退休基金的投資組合中，債券類資產佔有重要位置，主要包括美國政府債券、金融債券和企業債券。根據 Pension & Investments（P&I）或相關投資業界的報告，部分大型退休基金的資產配置在股票市場中大約佔總資產的40%，其中以美國的退休基金佔比最高達七成左右；固定收益類型（包括政府、企業和金融債券）約佔總資產的30%到40%，具體比例因基金而異。

在有投資學聖經之稱的「漫步華爾街」書中，作者馬基爾形容經濟走勢如同醉漢走路；而股票走勢如同身邊的那隻調皮的小狗。作者強調：股票市場短線再瘋狂，長線格局也必須回歸經濟基本面。

馬可維茲教授在1950代提出分散風險理論，並與夏普教授合作提出資本資產定價模式。把投資風險分為非系統風險與系統風險。成為現代投資理論最重要的基石，也是實務上操作最重要的參考框架。

在投資上，非系統風險指的是屬於個別投資標的的風險，透過投資組合可以有效地把非系統風險極小化。系統風險則包括經濟衰退、利率變化、通貨膨脹、戰爭、天災，以及其他重大全球性或大區域外部政治經濟變化。 通常較不可預測，也無法完全規避，通常也不能通過多元分散投資來降低。

但在1980年代衍生性金融商品（期貨、選擇權）推出之後，系統風險理論上也已經可以規避。

預計到2030年，全球退休基金資產將有望突破150兆美元，資金年均增長率在5%左右。近年來退休基金在實現資產的多元化、資金的安全與增值方面扮演著越來越重要的角色。而所謂的安全性或者是分散風險都在既定的股票市場與債券之間配置。 （相關報導： 經濟熱議》美國景氣敗象？有房有車、百萬年薪的單親媽欠繳電話費，她不是特例 ｜ 更多文章 ）

嚴格來說，全世界所有基金的配置都符合有效分散非系統風險的效果。

但對於逐漸加乘的系統風險卻都付之闕如（如2008美國房地產所引發的金融風暴）。可惜並可怕的是：對於運用規避系統風險的衍生性金融商品的大型對冲基金而言，高槓桿操作衍生性金融商品目的亦不在避險而是套利，其忍受系統風險的能力反而更加脆弱（如1997-98年亞洲金融風暴）。

但人卻是健忘的！2006年的保本型商品與2023年的高配息基金，不都是把投資人追逐高報酬低風險的軟肋抓得死死的嗎？

過去退休基金極大比例集中於固定收益和股票或ETF。1980年後全球化浪潮來襲，各主要的退休基金投資標的已經趨於驚人的一致性：多數都投入美國股票與美國國債。加上各國外匯存底多數仍然集中在美國國債。風險疊加已經無法有效評估，天文數字的投資標的一致性可能塑造出21世紀投資界最大的系統風險溫床。

如果這個系統風險引爆並非只是一顆核子彈，而是全球核子武器同時引爆。其威力堪稱與6500萬年前小行星撞擊地球般，尤其對於老齡化先進國家具有全面的毁滅性。

有些經濟學家把目前金融市場與經濟狀況比擬成兩次石油危機；有人預估AI 類股可能泡沫破滅造成如2000年的 .com 風暴；有人把美國收割全球資產計劃比擬成1997-98年亞洲金融風暴再現。

筆者也曾以貿易戰、關稅戰造成全球經濟結構大洗牌，比擬如同近一百年前1930年代經濟大蕭條極有可能復活。而這一次的引爆核心極有可能來自構成美國金融霸權的三根支柱的崩塌：美元、美債與美股接連引爆所引發。

關鍵在於什麼是引發此一毀滅性金融災難的引信？

客觀條件上，美國金融霸權短期內不太可能被取代，但是美國金融霸權卻有可能自己瞬間崩潰。這根引信極有可能來自對美國金融霸權的「信任危機」！

信任危機可能造成美元對全球貨幣暴跌；信任危機可能造成美債瘋狂被拋售；信任危機可能造成美股無預警重挫。這三項危機間卻是高連動性的，如果骨牌效應不幸發生，將是世界經濟恐懼的總和。掌管上百兆資產卻沒有風險管控機制的退休基金將瞬間崩塌，毁滅極大多數退休人士的生活。

連帶沒有做好風險管理的其他的各類基金，包括各國主權基金將無法安全抽身。各國GDP構成項目包括消費、投資、政府公共支出以及國際貿易，將全面遭受毁滅性的吞噬。

信任危機將成為目前經濟、金融市場最大的引爆點。

例如以美國勞工部8月1日公布相關數據為例：美國7月新增7萬3000名非農就業人數，遠不如預期；前二個月數據也大幅下修至疫情以來最低水準：美國5月新增就業人口由原先公布的14萬4000人下修至1萬9000人，6月人數也由14萬7000人下修至1萬4000人。這些數據都比COVID-19 疫情過後數據糟糕。不但數據差異之大令市場瞋目結舌，更令人懷疑政府有故意造假的動機。

這種十倍數據造假表面上顯示的是美國勞動市場面臨風險，其實更加深層的問題是美國國家數據的可信度已經遭到嚴重質疑。而處處可見的信任危機可能引來的便是造成21世紀最大系統風險的黑天鵝！ （相關報導： 經濟熱議》美國景氣敗象？有房有車、百萬年薪的單親媽欠繳電話費，她不是特例 ｜ 更多文章 ）

＊作者為國立屏東科技大學財金教授