蔡明欽觀點：川普勝選後虛擬資產的扶植與監管…一場矛與盾的戰爭

正值全美乃至全球虛擬資產生態圈歡騰慶賀價格攀升行情之際，各國政府對建構虛擬資產的法律框架抑或監管態度如何，事關虛擬資產未來發展趨勢，值得吾人一探究竟。「虛擬資產」一詞，實務上又稱之為虛擬幣、加密幣、加密資產、數位資產，本文亦交叉互用之。

2013年4月全球加密幣的數量僅有7種，隨著2021年11月比特幣價格站上67,000美元一枚，發幣平台與發幣數量如雨後春筍倍數成長，到2023年1月已大幅增加至22,375種。且僅在一年時間，全球加密幣所有者，亦即虛擬資產投資人，總數從2022年1月的3.06億驟然增加到2022年12月的4.25億。無論是幣圈或是華爾街機構投資人對這個新興金融商品市場青睞有加，無不寄望藉此類投資迅速累積財富，研究報告顯示，提供交易服務的虛擬資產市場參與者2024年總收入預計將達到800億美元。

全球加密資產於2023年參與人口據稱已經超逾5億6,000萬，佔全球人口總數的6.9%。其中，人口最多的印度加密資產參與人口有9,300萬，佔其人口數的6.55%。中國則有5,900萬，佔其人口數的4.15%。美國有近5,300萬參與者，佔其人口數的15.56%。越南有近2,100萬參與者，佔其人口數的21.19%。陷於戰爭泥淖的俄羅斯與烏克蘭也各有870萬與380萬參與者。歐洲大國中，德國為480萬參與者，佔5.78%。英國390萬，佔5.74%。法國300萬，佔4.72%。亞洲中，日本有500萬參與者，佔人口數的4.13%。南韓210萬，佔4.09% 。新加玻僅有66萬參與者，但已佔人口數的11.05% 。馬來西亞為100萬，佔2.95%。

值得一提的是越南玩家居然已達2,000萬，佔人口數的21.19%。根據加密貨幣創新委員會(Crypto Council for Innovation)的說法，越南持有加密幣可免稅，這使其成為具吸引力的資產，尤其是在年輕人中，越南26-36歲的加密幣所有者佔所有交易的47.1%，而18-25歲的加密幣所有者佔37.9%。

僅在兩年前，無人可預知今天的加密幣市場迅猛重返野蠻成長。為抑制通膨，2022年美聯儲施行一系列的升息，穩定幣TerraUSD隨之首遭崩潰，客戶集中於科技業與幣圈的矽谷銀行與另兩家中型社區銀行因恐慌性流動性接著倒閉，骨牌效應加上人謀不臧，科技新貴組成的加密幣交易所FTX亦跟著崩潰。這些虛擬資產生態圈接二連三的醜聞使得比特幣的價格自2021年底的67,000美元一枚高峰快速跌落，至2023年初僅餘16,000美元一枚。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

美國證券交易委員會(SEC) 接連於2023年7月與8月經歷兩次與虛擬資產服務提供商訴訟失利後，2024年1月出人意料之外核准現貨比特幣ETF的發行，使得交易比特幣不再需要透過不受監管的交易平台，而變得與買賣一般的ETF一樣容易、方便，且再也無須區分熱錢包、冷錢包的不同使用、無須再千方百計保管難記的私鑰密碼。今年5月，SEC再次批准首支乙太幣ETF的發行。兩次監管機構具里程碑意義的放行，為虛擬資產的交易大開綠燈，市場隨之反應於交易量與價格，提供虛擬資產的平台與金融機構亦隨之受益。

管理資產規模最大的現貨比特幣ETF貝萊德(BlackRock)自推出現貨比特幣ETF iShares後吸引大量資金流入，單日流入量即達8.72億美元，該檔ETF目前已累積淨流入超過300億美元，提升了貝萊德整體的營收。已在美國上市的加密幣交易平台Coinbase 2023年營收約29億美元，截至今年9月底，Coinbase累積12個月的營收已近50億美元，平台使用人數為1億1千5百萬，全年交易量總數為4,680億，24小時高峰交易量高達340億美元。Coinbase亦為USDC穩定幣的發行商。全球最大加密幣交易平台，同時也發行幣安幣的幣安，2023年營收約168億美元，2024年全年預測營收為185億美元，平台使用人數已近3千萬，24小時高峰交易量高達760億美元。以發幣與提供區塊鏈服務的乙太坊而論，2024年第一季收入，其自交易費用中產生約12億美元的營收，與去年同期相比增加155%。

據路透社的報導，縱然投資人預期選舉週期間比特幣的價格可能出現劇烈波動，投資人近日仍將資金大舉投入追蹤比特幣的相關基金，其押注共和黨總統候選人川普有機會重返白宮執政的期待甚為明顯。鑒於川普近月來在造勢場合屢屢聲稱支持虛擬貨幣，引發幣圈期待川普再次勝選，投資人前仆後繼，10月份僅一個月間，比特幣價格即隨之飆升了約12%。

比特幣自2013年以來價格逐漸上升，加以挖礦總量增加，其市值從2013年僅約10億美元劇增至2024年11月的1.34兆美元。同一時期，全球黃金市值自8兆美元增至約18兆美元。與黃金相較，比特幣除了更高的波動性外，亦伴隨著更為驚人的巨幅成長率。

截至大選投票、開票前的11月3日，虛擬資產總市值(包含比特幣)為2.39兆美元。美國市值最高前三名的科技巨頭：蘋果、輝達與微軟市值分別為3.389兆、3.321兆與3.051兆美元；第四名的Alphabet (谷歌) 則為2. 102兆美元，位居虛擬資產總市值之後。將比特幣納入相較，其市值介於排名第9名，市值1.431兆美元的Meta (臉書)與排名第11名，市值已達1兆美元，台灣護國神山的台積電。簡言之，虛擬資產總市值排名已然超越科技巨擘谷歌，同時比特幣市值亦超越已達兆元俱樂部的台積電。

此次美國大選期間，加密幣產業前後向負責政治捐獻募款的幾個委員會捐贈了巨額資金，藉以協助被視為盟友的國會議員候選人。公開的資料顯示，加密資產交易與發幣平台今年的政治獻金總額已達到3億7千萬美元之譜，佔證券與投資行業總數8億1千萬的46%。隨著加密幣價格水漲船高，從事交易與發幣的平台，乃至於華爾街諸多開始發行比特幣與乙太幣ETF的資產管理公司，益發累積更充分的資金，以期押注於下一波法令鬆綁及有利於加密幣產業的政策。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

11月6日，美國選舉結果揭曉，前總統川普篤定當選為下一任總統，明年初即回鍋白宮重新執政。川普在第一任任期間曾對比特幣持負面看法，指稱美元才是國家信用法償貨幣，無他幣可取代。此番捲土重來，卻選擇擁抱比特幣，不但主動參加加密幣年會，也親赴紐約市幣圈中人集會的酒吧，當場使用比特幣消費，且聲稱當選後會著手將美國轉化為「加密幣首都」，上任第一天即將開除現任美國證監會(SEC)主席Gary Gensler，只因他多年來對加密幣持保守強硬的監管態度。川普甚至聲稱除了要保留財政部所沒收的200,000枚比特幣，還加碼宣告比特幣將成為美國儲備貨幣之一，期待比特幣持續上漲，可減輕美國財政赤字壓力。

比特幣交易價格果然在選舉結束後順勢一飛衝天，一周後的11月13日已站上每枚90,000美元的歷史新高，市值接近1.8兆美元；第二名的乙太幣市值也緊追其後來到4,100億美元。幣圈交易員咸信今年底以前到達每枚100,000美元的目標價，指日可待。投資人於此際「害怕錯過」（Fear of Missing Out, FOMO）的心理反應，持續推波助瀾並支撐了此一波段加密幣高檔的價格。

加密幣於全球帳戶持有者之間的交易得以不受空間、時間拘束且具匿名性，設如缺乏控制而任由使用者得以非法聯繫，恐成為洗錢與資恐的溫床。從而，各國政府與立法機構首要任務必然是制定相關法規期以防制洗錢與反資恐（AML/CFT）。此外，加密幣雖非完全等同於證券，但其交易又具股票交易特性，投資人保護亦應為監管重點。惟各國法律框架與政府所持監管態度為何，本文試舉下列數國與地區為例，探討其異同。

中歐、北歐和西歐是全球第二大加密幣經濟體，僅次於北美。歐洲的交易量占比上升主因為中國及某些亞洲國家禁止加密幣交易與挖礦，亞洲加密幣交易量下降所致。2022年7月至2023年6月期間，歐洲交易量約佔全球交易量的17.6%。

相較於美國在加強加密幣與數位資產監管方面進展甚為遲緩，歐盟於去(2023)年五月通過「加密資產市場法」(Markets in Crypto Assets，簡稱MiCA)，且於今（2024）年七月開始生效。MiCA並非單一法規，而是數位金融整體計畫中的一支。除了MiCA外，還包括數位金融策略、數位營運彈性法案(DORA：Digital Operational Resilience Act)，涵蓋加密資產服務提供商及關於使用分佈式記帳(DLT)試點制度提案。整體計劃係彌合歐盟法律框架差距，確保不致對新的數位金融工具構成使用障礙，同時讓金融科技創新產業置於歐盟之金融監管範圍，以促進市場安全與成熟運作。歐盟將加密資產、加密資產發行商(crypto-assets issuers)以及加密資產服務提供商(CASP: crypto asset service providers)納入監管。

歐盟起草MiCA期間適逢一系列備受矚目的加密幣醜聞（包含前述之FTX交易平台倒閉與TerraUSD 穩定幣崩盤事件），從而，就虛擬資產行業採行較為嚴謹的監管反映於其立法的MiCA。此一新規範旨在提高虛擬資產行業營運透明度以及打擊洗錢與資恐，並涵蓋對穩定幣的管制；穩定幣通常與法償貨幣或黃金等商品掛鉤，其價格波動度遠較其他加密幣為小。其他數位代幣以及比特幣相關服務（例如交易平台與數位錢包）也在MiCA的規範範圍。加密幣服務商須先取得核准始能在歐盟國家營運，如投資者虛擬資產的滅失為其所造成，將被課以責任。監管機構就「未能遵法」的服務商，將編制並公開其名單。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

於證券管理領域中，歐盟指令與英國法規範以內線交易與操縱市場行為皆導致整體市場誠信和投資人信心遭受破壞為基礎將之合併，統一以「市場濫用」(market abuse)的概念稱呼。歐盟希冀藉由MiCA以維護金融穩定，因而涵蓋打擊市場濫用的條款(第89 ~ 92條)。發行或交易虛擬資產的服務商必須充分揭露消費者可能面臨的風險、成本及費用的資訊。歐盟另立MiCA，其中一個著眼點為，許多加密資產發行者和加密資產服務提供商通常都是中小企業，將有關市場濫用的法規MAR(Market Abuse Regulation)全部適用之，恐有比例過當之嫌。惟根據MiCA規定，對市場操縱行為的處罰仍相當嚴厲，對自然人最高罰款為5,000,000歐元(第94條)。對法人最高罰款為15,000,000 歐元或其年營業額之15%，取較高者(第95條) 。尤有甚者，鑒於比特幣挖礦過程中使用了大量能源，引發歐洲國家對加密幣鑄幣過程產生碳足跡的擔憂，目前主要加密幣公司亦將面臨被要求揭露能源耗用量。

MiCA將「加密資產」定義為以數位表彰，使用分散式帳本技術或類似技術記帳，以電子方式傳輸和存儲之價值或權利。進而，MiCA區分了四種主要類型的加密資產：

1. 電子貨幣代幣(E-money tokens)：透過釘住法償貨幣以維持穩定價值的加密資產。代表性電子貨幣代幣包括 USDT (發幣平台Tether)、USDC (發幣平台Circle)，以其與美元掛勾維持價值之穩定。也有與歐元掛鉤的穩定幣，例如EURS (Statis)、EURC (Circle) 和 EURT (Tether)。

2. 資產參考代幣(Asset-referenced tokens)：透過掛勾另一個價值或權利或其組合來維持其穩定的價值。例如Tether Gold，以對應黃金價格而維持其價值。

3. 功能型代幣（Utility tokens）：僅用於提供對其發行人提供的商品或服務的存取權。例如包括 Siacoin，在Sia儲存網路中使用；REP，授予Augur軟體的使用者。

4. 其他加密資產：其他不屬於電子貨幣代幣或資產參考代幣類別的加密資產。

換言之，除了穩定幣外，其他加密幣，包括波動度大的比特幣等，在歐盟發行、交易或提供保管等服務之際，亦均受MiCA之規範。

中國曾經是全球最大的加密幣市場之一，當時全球加密幣價格會受到中國市場波動的影響。2011年，中國第一家加密幣交易所BTC China開始營運。中國搜尋引擎百度於2013年開始接受比特幣作為在網站提供安全服務的付款方式。隨後不久，大規模的加密幣挖礦業務開始欣欣向榮。最早的加密幣挖礦設備製造商和礦池營運商之一，比特大陸科技有限公司成立於2014年，一度曾負責全球大部分比特幣挖礦業務，並經營最大的礦池。比特大陸也成為專用積體電路（ASIC）挖礦設備的領先製造商。挖礦產業在2016年和2017年持續成長。2017年，中國市場曾佔全球比特幣交易量的90%。2020年，中國大陸的比特幣挖礦的市占率名列前茅，每月平均哈希率約為 67%。「哈希率」指區塊鏈網路用於處理交易和保護網路的總運算能力，以每秒哈希值 (H/s) 為單位進行測量，表示網路每秒可以執行多少次計算。哈希率越高，表示有更多的礦工參與挖礦。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

鑒於對加密幣或可能取代法定貨幣的顧慮日益增長，中國官方強調加密幣是一種波動極大的不穩定投資，並擔心它被用來洗錢，中國人民銀行曾公開表示：「加密幣嚴重危害人民資產的安全」。由於首次代幣發行(ICO)曾經在大陸盛極一時卻屢屢發生騙局，中國政府於2017年開始禁止ICO。同年，中國政府宣布關閉當地所有加密幣交易所。2019年6月，中國人民銀行宣示，將切斷所有國內外加密幣交易所以及ICO網站。2021年6月，中國政府要求第三方支付平台及銀行停止協助加密幣交易。同年9月24日，中國人民銀行等十部門聯合公布，聲明加密幣非屬法定貨幣。此外，中國的所有加密幣交易都被視為非法，包括為中國公民提供服務的境外交易所。境外加密幣交易所的中國員工或任何為中國員工提供服務的公司將受到調查和起訴。同一天，國家發展和改革委員會與其他10個部門向地方政府發布了另一份通知，說明如何勒令停止其所在地區的加密幣挖礦活動。稍後，中國銀行業協會、第三方支付協會、中國清算協會、中國互聯網金融協會聯合發布聲明，明確表示會員不得提供加密幣登記、清算、結算、交易等服務。隨著加密幣禁令的宣布，比特幣當年之價格曾隨之下跌超過2,000美元。

2021年5月，中國國務院宣布打擊在中國廣為流行的比特幣挖礦行為，加密幣挖礦量從10月開始減少，且持續穩定下降，直到2021年6 中國停止所有採礦。2021年7月，中國加密幣投資者線上社群「幣世界」終止在中國大陸的網站營運。曾經是中國最大加密幣交易所的BCTChina宣布完全停止加密幣相關業務。2023年9月，G20高峰會成員國批准了金融穩定委員會(Financial Stability Board)建議的全球加密資產監管藍圖。作為成員國之一的中國亦表示同意該一提案。惟截至今( 2024)年，中國政府就有關加密幣服務、交易所、交易、支付使用和挖礦的禁令仍然不動如山。

2020年，中共十九屆三中全會「十四五規劃」中討論了金融部門改革，其中包括開發數位貨幣。中國人民銀行發布了一份工作文件，闡述繼續發展中國數位人民幣（e-CNY）的方針，闡明數位人民幣的小額交易可以允許匿名，惟將保留透過監測、報告和調查，進行反洗錢與打擊資恐的能力。中國一方面對加密幣的全面採取禁止，另一方面支持和認可其發展中的央行數位貨幣。

綜上所述，除官方數位人民幣的研發責由人民銀行擔綱外，中國政府禁止了民間與私人機構虛擬資產在中國所有的活動，自然也就無須訂定任何規範虛擬資產發行、交易等活動的法規。

印度為全球軟體代工大國，加密幣投資人超過9千萬，加密幣在印度經歷了相當複雜的法律爭議歷程。以下是幾個重要的里程碑： 

1. 非法定貨幣：印度央行（RBI）明確表示，包括比特幣在內的虛擬幣非法定貨幣，沒有任何官方支持，也不受任何政府機構的監管。

2. 印度央行通告：2018年4月，印度央行發佈一項通告，禁止銀行向從事加密幣交易的個人或企業提供服務，引發印度加密幣生態圈中極大的震撼，用戶再難以將加密幣轉換為法定貨幣。

3. 最高法院裁決：2020年3月，印度最高法院以違反比例原則與違憲為由，判決印度央行的通告應予廢棄。這一判決為加密幣交易和投資的恢復舖平道路。

4. 制定加密幣監管法案：2021年，印度政府草擬了《加密貨幣和官方數位貨幣監管法》(The Cryptocurrency and Regulation of Official Digital Currency Bill) ，旨在禁止所有私人加密幣，並為印度央行計畫發行的央行數位貨幣建立框架。然而，該法案尚未通過成為正式法律，草案條款仍在討論和辯論中。

5. 缺乏具體法規：雖然加密幣在印度並不違法，但目前沒有具體的立法或監管框架來規範其使用和交易。法律真空使得在加密幣領域營運的企業和投資人帶來了不確定性和挑戰。印度政府對與加密幣相關的潛在風險表示擔憂，例如洗錢、欺詐和非法活動，強調在加密幣生態系中保護投資人和提高使用者風險意識的必要性。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

6. 稅收與申報：印度稅務當局已發佈有關加密幣交易稅收的指南。持有加密幣被視為稅收的資產之一，加密幣交易的利潤需繳納所得稅。加密幣交易所和投資人須保持交易記錄並遵守申報義務。數位資產轉讓所得，包括加密幣、NFT等，將被課以30%的稅。

針對韓國人Do Kwon創立的演算法穩定幣UST於2022年5月崩盤，投資人至少受損280億美元，僅韓國一地即有28萬投資人受害。同年6月，美國參議員Kirsten Gillibrand與Cynthia Lummis提出跨黨派的《負責任的金融創新法案》(Responsible Financial Innovation Act)。此一草案旨在鼓勵新科技的發展，同時保護消費者與市場，定義並企圖構建對穩定幣用來作支付工具的要求。要求穩定幣的發行商必須「保持高品質的流動資產…不少於發行穩定幣面值的100%。」「高品質資產」被定義為美元、國債、聯邦儲備存款餘額及其他類似現金的工具。法案的修訂版本於2023年7月在參議院重新提出。修訂版本明確規定，穩定幣將由州和聯邦銀行監管機構管理，且應由存款機構作為主要發行機構，不應作為商品或證券。值得注意的是，修訂版本指出，演算法穩定幣將被視為混合投資標的，應交由商品期貨交易委員會（CFTC）監管。此外，發行機構將被禁止稱演算法穩定幣為「穩定幣」。

接著，由共和黨眾議員Patrick McHenry領導的眾議院提出《支付穩定幣明確法案》(Clarity for Payment Stablecoins Act)，該法案最近在眾議院金融服務委員會通過。此一立法提案主張把穩定幣排除在證券法下證券的定義之外，且發行機構必須先取得監管機構許可。非銀行擔任發行機構將面臨與銀行同等監管的要求，例如資本、流動性和風險管理等要求。

縱然美國就穩定幣的監管環境仍處於不穩定的顛頗之路，美國法律專家認為其實已漸漸勾勒出一條路上的光。在國會仍未達成共識，完成統一立法之際，紐約監管機構所提出規範穩定幣的法令或可成為將來聯邦監管法律框架的重要參考。2022年6月8日，紐約州金融服務部（DFS）即已發佈《美元儲備之穩定幣發行指南》（Guidance on the Issuance of U.S. Dollar-Backed Stablecoins），闡明受DFS監管的美元儲備穩定幣發行機構發行的概括要求，其要求涵蓋三方面重點：「可贖回性」 (必須可即時)、「儲備金」(必須是流通性高與安全的當量現金)以及「認證」(必須每月向監管機構按時繳交由合格會計師簽證的財報)。

針對整體加密幣產業的立法框架，今年5月22日，美國眾議院在共和黨主導，民主黨多位參議員支持下，以279票對136票通過《21世紀金融創新與科技法案》(the Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act，簡稱FIT21)，旨在建立一個監管美國加密貨幣市場的制度，設定消費者保護措施，指定CFTC（商品期貨交易委員會），而非SEC，為數位資產的主要監管機構，並主張加密代幣(crypto token)應歸類為商品，而非證券。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

此一法案在眾議院的通過，表彰加密幣生態圈在國會中取得初步突破性的立法成就。此一草案須再提交給參議院，然而由於參議院沒有相呼應的法案，其立法途徑目前顯得模糊不清。較須注意的是，儘管現任總統拜登並未明示是否將否決該法案，仍發表了一份反對此一草案的聲明。國會就SEC最近擬制定加密幣服務商須有明確會計制度採取伸手攔阻的態度，總統拜登就此亦表達支持SEC。SEC主席Gary Gensler也在一份冗長的公開聲明中強烈反對上述法案，認為此一法案沒有必要，且將損害現有證券法規框架。民主黨籍眾議員Maxine Waters認為，此一法案企圖容讓逃避證券法的加密幣企業得以逃避應有的責任。美國國會就加密幣市場的屬性與監理態度已明顯呈現意見分歧。

尤須密切關注的，恐怕是總統當選人川普就加密幣所持的看法。今年7月，共和黨參議員Cynthia Lummi在比特幣年會上提出一個大膽的想法：將比特幣納入國家儲備之一，類似於傳統的黃金儲備。據稱，這一想法係川普亦現身比特幣年會時宣稱當選後將如此付諸實施，Lummi隨即跟進提出。川普認為法定貨幣由於美國高額政府支出和危機期間的印鈔政策而容易貶值，比特幣可以作為對抗通貨膨脹的避險工具與法定貨幣的替代品。川普及其盟友認為，國家持有比特幣可長期減少國家債務，特別是在比特幣價格顯著上升之際。自許為「比特幣參議員」的Lummi是川普的盟友之一，她建議國會通過法案，以出售部分美國政府的黃金，可在不增加政府赤字的情況下購得100萬個比特幣，藉以實踐總統當選人提議的比特幣儲備想法。

如前所述，各國就虛擬資產應否監管、如何監管意見相當分歧；全面禁止者除中國外，尚有沙烏地阿拉伯、巴基斯坦、玻利維亞、突尼西亞等。亦有因內部意見分歧致缺乏法律框架者，如美國、印度。已勾勒出完整法律框架者，似以歐盟之MiCA為典範，惟其法典仍須在歐洲各國政府立法通過後始能落實。本文則嘗試以金融商品及虛擬資產特性之角度切入，附以美國金融史上幾次重大危機事件解析如下。

（一）美國證券法立法時的背景與原因

1920年代的美國被稱之為「咆哮的二十年代」，是美國經濟、社會和文化發生重大變革的十年。一戰後的美國經濟快速成長，1922年至1929年國民生產毛額成長近40%，工業生產和消費支出蓬勃發展。科技的發達與大量商品的發明，在在改善美國人的生活。亨利·福特創新的汽車生產裝配線徹底翻轉製造流程，大量與快速生產使得汽車及家用電器等商品變得平價，平凡百姓也能買得起。美國家庭用電的比例從1916年的12%上升到1927年的63%，工廠中電力的廣泛使用也導致生產力大幅提升。同時期的美國正進入一戰後的承平時代，廣告與消費文化隨之興起，信貸與分期付款購物開始普及。收音機、電冰箱和其他消費品在家庭中變得越來越常見，媒體、廣播、娛樂與好萊塢電影產業也蓬勃發展。更值得一提的是，美國「咆哮的二十年代」不僅經濟繁榮，股市亦進入交易熱絡年代。胡佛總統於1929年1月就職後，股價迅速在「胡佛牛市」中飆升至驚人的高價位，從銀行、工業巨頭到市井小民，爭先恐後前往券商將資產或儲蓄挹注於證券中，以期獲利出售。據統計，當年大約10％的美國家庭參與了高度投機性的股票投資。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

1929年華爾街股災之前，美國聯邦政府對證券甚少監管。當時約有500億股的股票在股市內流通，但其中卻有半數以上的股份僅有價格而無價值，事後被認為是發行人及券商詐騙大眾投資人的工具。1929年股市崩盤時，紐約證券交易所掛牌股份之總市值從890億美元慘跌至1933年的150億美元，縮水83%。道瓊工業平均指數自1929年9月3日當時高峰的381.17，在10月28日下跌近13%。隔天，10月29日，又下跌了12%。跌勢持續到1932年7月8日，道瓊指數跌至41.22，為20世紀最低點，僅為高峰時的11%。

股災造成嚴重的社會及經濟問題，除了投資人受損，僅在1930年即有600家銀行停業，1931年2000家銀行倒閉，到了1933年則有4000家銀行宣告破產。除了民眾因心生恐懼，蜂擁而至銀行擠兌，且因當年美國的銀行尚未切割為商業銀行與投資銀行，也在股市挹注大量資金，或向投資人提供貸款。一旦股市崩盤，銀行跟著倒閉。資金鏈突然斷鏈，復以隨後的經濟衰退，成千上萬家企業破產。共和黨的胡佛總統是自由市場與個人主義的擁護者，在其任內採取有限的政府干預，並期待市場自行恢復秩序與景氣。然而，事實並非如此，數百萬美國人陷入了極度貧困，美國進入大蕭條時代。股市崩盤潰與隨之而來的經濟下滑導致失業率持續飆升，到1933年時失業率已達到25%。羅斯福總統就任後，國會舉辦聽證會，通過《1933年證券法》。其主要目的有二: (1)防止無價值的證券在市面上流通; (2)消除發行人與投資人間的資訊不對稱。次年，國會又通過《1934證券交易法》，以規範證券的次級市場交易。此外，為保護存款人權益，美國國會亦通過《1933年銀行法》(亦稱之為《格拉斯-斯蒂格爾法》，Glass-Steagall Act of 1933)，限制商業銀行從事與證券有關的業務，禁止商業銀行擁有證券經紀商或參與經紀業務。

（二）美國陶德-法蘭克法案立法時的背景與原因

2000年5月開始至2001年12月期間，美聯儲為因應即將出現溫和衰退的預測，決議降息，且連續11次降息，一年半期間從6.5%降至1.75%。降息力道之強，促使銀行得以競相以較低的優惠利率向「優質」(prime)或低風險客戶提供消費信貸；銀行甚至得以較高的利率向「次級」(subprime)或高風險客戶提供貸款。客戶可利用廉價貸款購買耐久財，如電器、汽車，甚至房屋。當年正值房市逐步爬升之際，只要房價持續上漲，次級房貸借款人即可透過轉貸，以房屋升值為抵押借款，或出售房屋獲利並償還抵押貸款。如有違約產生呆帳的情況下，銀行即收回抵押房產並得在市場上以高於原始貸款金額的價格出售，確保收回本息。雖為次級房貸，縱然知悉有些借款人最終根本無力償還貸款，銀行仍積極向信用不良或資產較少的客戶銷售房貸，只因歷經多年房市榮景期間，對銀行而言仍是一項利潤豐厚的貸款業務。從而，次級貸款業務使許多銀行輕忽長此以往所將涉及的風險。2004年，美國SEC進一步降低銀行資本要求，更加促使金融機構將更多資金投入於房屋抵押證券。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

回顧2008年金融危機的主因，除了銀行資金氾濫，過度投注於房貸市場，監理機構對衍生性商品的放任不監管以外，恐怕其中之一是市場參與者執著地相信並期待其投資標的應有持續無止盡上漲的空間，而其早一步進場持有的資產遲早必有後來投資者以更高價格將其購入。在過度投機心態的推波助瀾下，房價逐年上漲至遠超出其內在價值的應有價位，一如附圖之房價指數與房東租金收入指數的比較圖，即知房價成長率早已在2007年之前即已偏離租金成長率；最終的結果是房地產泡沫不可避免的破裂。泡沫破裂後，房價急劇下跌。成千上萬的購屋者才發現他們的房貸餘額超逾房價，陷入破產窘境，引發巨量的法拍潮與經濟衰退，進而導致2008年史詩級的全球金融系統性風險。

2007年至2009年間，美國家庭的淨資產損失超過16兆美元。股市市值下降超過50%，失業率達到10%，金融危機漸漸形成經濟蕭條。接任的歐巴馬總統除了持續前任布希總統的量化寬鬆救市行動外，於2010年簽署《陶德-法蘭克法案》(Dodd-Frank Act) ，被稱為史上最為嚴謹的金融法規。

（三）美國金融法規與監理演變史

美國金融法規經歷不同時代，時而嚴謹，時而寬鬆。羅斯福總統年代制定的《1933銀行法》於1990年代經歷了重大變化，由克林頓總統於1999年簽署的《金融服務現代化法》(又稱之為《格雷姆-里奇-布萊利法》，Gramm-Leach-Bliley Act)，改採鬆綁法規政策，取消原先規範於《1933銀行法》將商業銀行與投資銀行分離經營的限制，金融機構走向金融控股公司型態。

2009年初，歐巴馬總統接任時，正逢全球金融海嘯，在重整金融秩序、保護金融消費者意識抬頭氛圍下，2010年美國通過嚴密監管金融機構的《陶德-法蘭克法案》(Dodd-Frank Act)，一反1999年《金融服務現代化法》寬鬆容許金融機構從事交易的做法，對金融機構提出嚴格的要求。例如，要求金融機構須揭露不同子公司之間資訊共享的作為，並允許金融消費者得拒絕其資料被共用。此外，其子法《沃爾克規則》(Volcker Rule)明訂限制銀行之自營交易，並限縮銀行對避險基金及私募股權基金的投資在其一級資本的3%之內，旨在減少威脅金融系統穩定的投機交易而生之風險。

2018年，《陶德-法蘭克法案》被認為監管華爾街太過嚴厲的川普總統加以修訂，在他的第一個任期內簽署了《經濟增長、監管救濟和消費者保護法案》(Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act)，更動《陶德-法蘭克法案》的若干條款。例如，將被視為可能產生「系統風險的重要銀行」(systemically important)資產門檻從500億美元提高到2,500億美元，減少須受嚴格監理的銀行數量，放寬對中小型銀行的監管，而無須進行壓力測試且無須遵行較高的資本要求。

美國金融法規在嚴加監管與放任自由之間左右擺盪，一方主張為金融消費者建構護城河，一方則強調創新發展不應受到限制，形同矛與盾之間的攻防戰。這場戰爭歷時已近百年。

（四）虛擬資產的特性 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

比特幣等虛擬資產向來為現任SEC主席Gary Gensler認為應適用1956年最高法院闡釋之Howey Test，是共同投資人仰賴其他人的努力而獲益，與證券投資無異，虛擬資產服務商(含發幣平台與加密幣交易所)須向SEC登記，受《1933年證券法》與《1934年證券交易法》的規範。營運中但未向SEC登記者，SEC往往對之裁罰或對簿公堂。惟比特幣為Gary Gensler之前任宣布不適用Howey Test，或可能是因比特幣為從未現身過，化名為中本聰者所創設，從未有營業處所；但從事比特幣交易之加密幣交易所仍屬Howey Test定義下之證券投資行為。本文則認為投資比特幣等虛擬資產似不應逕行定義為投資證券，其理由如下。

投資股票或債券獲益，係因發行證券之企業取得資金後投入生產或服務事業，產生盈餘而得以配息或因此而帶動股價上升。投資加密幣如有獲益，並非發幣企業亦於取得資金後投入生產或服務事業，產生盈餘而帶動虛擬幣價格上升。吾人可自幣圈玩家在投注資金於虛擬幣前，根本無從評估發幣企業的EPS或本益比，無基本面分析可參酌，只有技術面分析，如附圖比特幣K線圖所示。

加密幣的運作與實體經濟脫鉤，無法如工廠或農場等實業，生產出任何產品或服務，其理甚明。全球現今有如此眾多加密幣玩家，無非是期待其所持有之加密幣由後來加入的玩家以更高的價格買走，而買入者亦同樣期待別人以更高價買走，並非仰賴其他人的努力，顯屬不勞而獲。此種看法，在股神巴菲特兩年前接受CNBC採訪討論比特幣時已公開闡明。

自美國大選11/5選舉日以來，比特幣價格已上漲了40％。觀察家發現，美國一家稱之為微策略(MicroStrategy)的軟體公司，其股價攀升速度更快。微策略現今市值高達950億美元，股價今年飆升超過6倍，11/6川普篤定當選下一任總統之後，股價又漲了85％。微策略創始人兼執行長Michael Saylor在接受採訪時說：「我們的股價成長速度能超越比特幣實質上是因我們以槓桿操作比特幣。」

微策略執行長也表示，2020年疫情爆發、美聯儲降息後，當時微策略業績遠遠落後於微軟等科技巨頭，面臨股東要求分紅配息的壓力，於是被迫想出了比特幣策略。Michael這麼主張：「在快速死亡或是緩慢死亡抉擇的當下，我們選擇跳出傳統思維的框框去冒險。」他經常鼓吹微策略所採波動性的策略，曾強調：「當你擁抱波動性時，你的投資績效就會勝過S&P。」縱然今日看來冒險反映在股價上，成果非凡，微策略大量利用槓桿或借錢購入比特幣，亦曾於2022年加密幣市場崩潰期間受到拖累，當時不僅美聯儲升息，加密幣交易平台FTX也惡性倒閉，比特幣價格曾跌落至16,000美元。

一些分析師警告說，微策略令人瞠目結舌的營運畢竟是以挹注資金至投機資產，促使投資人產生飄然快感的一種方式，且遲早面臨不可避免地崩潰。其中一位市場研究專家David Trainer表示，自傳統績效指標來看，微策略的營運並不可取，舉例言之，該公司在過去的四個季度的財報中還是顯示淨虧損。在這種財報績效之下，微策略股價成長竟然更勝比特幣，顯示市場已有許多人癡迷於相信快速致富的計畫。David說：「如果你喜歡比特幣，那就去買比特幣，但不要又去投資一家已在虧損且持續操作比特幣的公司，因為那就等於加倍投資風險。」比爾蓋茲在與巴菲特同場接受CNBC採訪時，亦曾表示比特幣是相當投機的行為，不應作為一種投資資產級別。綜上所述，加密幣的交易恐「非投資工具」，而是「高度的投機工具」。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

本文主張虛擬資產如僅有價格而缺乏內在價值，或其價格遠遠超逾內在價值，即應予立法監管。美國SEC以行政命令方式裁罰虛擬資產業者或與之纏訟經年，雖出自保護投資人之良意，惟美國法院近年就此一作法之判決常出現南轅北

轍結果。為防止虛擬資產投資過熱，引發突然的泡沫化崩盤，本文認為在傳統金融機構參與虛擬資產投資仍屬有限，華爾街資產管理公司已然推動發行現貨比特幣ETF，其管理資產規模還未形成「大到不能倒」(too big to fail)之前，美國應盡速通過針對防止市場操控、內線交易、信息揭露等之專法，就虛擬資產市場加以控管。

如前所述，有些國家，例如中國，既已禁止加密幣的發行和交易，投資人是否仍有其他迂迴方式逃避監管以進行交易加密幣？幣圈專家則給出下列幾種答案：1. 節點對節點交易(P2P, Peer-to-Peer)：投資人可透過OKX和幣安等中心化交易所進行P2P交易。2. 透過使用VPN (Virtual Private Network)：投資人可以繞過中國的防火牆進入國際加密貨幣交易所和平台。3. 參與 DeFi (Decentralized Finance)活動：例如參與幣圈中的「空投農民」活動以期獲得專案提供者提供代幣的獎勵。4. 私下交換(Private Exchange)：投資人可以與彼此信任的交易對手私下交換加密幣。5. 場外交易(Over-the-Counter, OTC Desks)：買方與賣方透過私下的場外交易。6. 加密幣ATM：在某些地區，加密幣ATM提供用戶存入現金並接收加密幣。這些ATM可以成為一種無需銀行參與即可將法定貨幣轉換為加密幣的方式。7. 混幣器（crypto mixer）服務：可將許多使用者的加密幣混在一起，混淆資金來源與使用者，使交易具匿名性，不曝光真實身份。8. 使用門羅幣(Monero)：門羅幣（XMR）是一種注重隱私的加密幣，旨在提供匿名和不可追蹤的交易。9.交易只在去中心化加密幣交易所(DEX)進行：代表性DEX有Uniswap、PancakeSwap與SushiSwap。DEX是P2P市場，加密幣交易者可以直接進行交易，無需交易中介或保管人。以下是DEX的一些主要特性：(1) 節點對節點交易：DEX透過智能合約進行用戶之間的直接交易，智能合約是用程式碼編寫的自動執行協議。(2) 無中心化機構：與中心化交易所不同，DEX沒有中心化管理機構，降低了駭客攻擊和詐欺的風險。(3)隱私和控制：使用者保留對其私鑰和資金的控制權，增強隱私和安全性。鑑於去中心化的特性，上述這些活動甚難監管，交易當然亦缺乏法律保障。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

既然虛擬資產活動不易全面禁止，本文以為，美國如借鏡歐盟的MiCA法律框架概念，並以維護虛擬資產市場秩序前提下立法通過專法，縱然只能就合法登記之虛擬資產服務商監管之，審慎之投資人為維護自己權益，應樂於贊同。不過，美國總當選人近日任命特斯拉創辦人Elon Musk 與 Vivek Ramaswamy共同擔任政府效率部(DOGE, Department of Government Efficiency)部長，磨刀霍霍，預備大幅鬆綁金融法規，甚至裁撤執法機構人員，朝少干預市場的「小政府」理念而行。美國就金融投資活動的監管似又走回自由市場、個人主義的老路。虛擬資產市場是否因新政府的就任而往放任野蠻成長，下一場金融風暴是否蓄勢待發中，衍生經濟進一步衰退，值得吾人密切觀察。

金管會多次發布新聞稿提醒公眾虛擬資產的相關風險，強調其高投機性和價格波動性。金管會於2021年6月發佈《虛擬通貨平台及交易業務事業防制洗錢及打擊資恐辦法》要求虛擬資產服務提供者（VASP）遵守反洗錢（AML）和打擊資恐（CFT）的相關規定。該辦法第7條進一步規定，如擔任虛擬通貨移轉之轉出方，應取得轉出人資訊(包括：轉出人姓名、轉出虛擬通貨之錢包資訊及官方身分證明文件號碼或地址或出生日期及出生地)及接收人資訊(包括：接收人姓名、接收虛擬通貨之錢包資訊)。惟因交易對手平台可能不在我國境內，須事先取得共識，實施效力恐僅及於國內已向金管會登記之交易所。因而該條條文尚未生效，須待金管會另定施行日期。

我國目前並未針對防止市場操控、內線交易、信息揭露等之法律框架在國會加以討論，筆者個人以為自上述條文目前暫未實施即可得悉虛擬資產市場以其無遠弗屆之特性，欲加以規範並施行執法，難度甚高。再舉另一例言之，1992年出生於加州的美國人SBF (Sam Bankman-Fried)於2019年創立FTX加密幣交易平台，公司註冊於巴哈馬，快速發展為名列前茅的交易平台，卻在2022年11月申請美國破產法第11章破產保護，實為惡性掏空倒閉，涉案金額近200億美元。SBF潛逃至巴哈馬，美國司法人員迅速在12月12日將其引渡回美國受審，只因平台倒閉受害者中雖全球皆有，但大部分為美國投資人。如我國縱有針對維護加密市場秩序之立法，其監管不僅因前述之跨境交易而相當困難，如發生訴訟，以其交易在網路進行，將以哪一國準據法為依據，頗值爭議。除非跨國政府間有充分之司法合作，執行上也相當困難。從而，金管會目前僅專注於前述防制洗錢及打擊資恐之施行，誠屬務實。

孟子告子篇中提及「趙孟之所貴，趙孟能賤之」，意思是高官趙孟能給人爵祿而使之顯貴，亦能奪之而使之賤；隱身於比特幣後的中本聰或許恰是現代趙孟，在全球加密幣轟然牛市之際，提供投資人於進場前參酌之。再者，如有類似FTX交易平台或UST發幣平台破產事件，而致國人有受害者，目前恐僅能透過律師提起越洋集體訴訟。此點，欲透過國外虛擬資產平台參與交易之國人應予謹慎評估。 （相關報導： 英特爾董事會逼走執行長！季辛格被迫閃電退休、離開董事會，英特爾盤前股價大漲 ｜ 更多文章 ）

＊作者為國立台灣科技大學管理研究所博士，前摩根證券投資信託公司執行董事、花旗銀行副總裁、華僑銀行與中國信託銀行副總經理。現任教於輔仁大學金融研究所與銘傳大學金融科技學院。