呂紹煒專欄：雙金搶親，吳東亮會再因「摳門」失敗嗎？

近來國內金融界的「盛事」莫過於「雙金搶親」─台新金、中信金要搶跟新光金合併；雖然台新金似乎占有優勢，但卻很可能重演過去台新要併彰銀的歷史，又因吳東亮的「摳門」而失敗。台新金不加價恐併購案難以為繼，中信金則已立不敗之地了。

台新金併新光金表面有優勢，實質未必有

台新金與新光金22日在各自的董事會中通過雙方合意併購，1股新光金換0.6022股台新金，相當於台新以11.32元吃下新光金；隔日中信金就宣布以1股新光金換0.3132股中信金與4.09元現金、相當於14.55元公開收購新光金51%股權，中信金在26日下午已送件進金管會。

表面上看，台新金占有「多重優勢」，因為台新金與新光金談併購已2年多，手上有持股、也已進駐董事會掌握多數席次，兩家金控系出同源、老闆是親兄弟，雙方的合併又是經過董事會通過同意的合意併購，而非「禿鷹式」的非合意併購。

但深入再看則發現，這些「優勢」都未必就是優勢，甚至反而可能是負面因素。例如，兩家系出同源、老闆是親兄弟的「優勢」，在兄弟未必情深、看不太到兄友弟恭、甚至過去有不少的恩怨情仇時，情況可能改觀反轉：中信金不就是吳東進找來的嗎？新光金董事會表決合併案時，「吳東進派」董事不是就投反對票嗎？

中信搶親出價高於台新近3成

當然，最重要、最關鍵、可決定未來勝負的是：2家出價差距過大，中信金出價硬是比台新金出價高了28%，大有擊敗台新金的機會。如果因此輸給中信金，這也不是吳東亮第一次因摳門丟掉江山。

當年，台新標下彰銀2成多股權並掌握經營權時，也曾多次尋求吃下彰銀卻失利，原因就在出價太低、低到所有股東只能說不要不要。2006年在彰銀股價猶高於台新之時，台新卻想要「1比1併彰銀」，這讓輿論譁然，財政部當然不敢支持； 2008年扁朝卸任前也曾要強推合併案，但1（彰銀）比1.3（台新金）的換股比例價格太低估彰銀，外資大股東也反對，彰銀更找來當時戰鬥指數高的藍營立委邱毅進入董事會「坐鎮」，面對即將改朝換代，財政部不敢支持。

2013年時，台新金再次推併購，但這次換名目：讓彰銀增資發新股買下台新銀股票後再合併，表面上是雍容大度的退讓，實質條件比過往更差：用白話文講，形同彰銀借錢讓其它人來把自己併掉，因為官股被稀釋了，在金控這個層次，實質上是吳家掌控。當然，這個併購案財政部也不敢同意。

吃人夠夠折價併購，股東能支持嗎？

這次台新金併新光金就頗有當年要併彰銀的態勢：一般併購案，被併者享有3成左右的溢價是正常出價，但台新併新光是「折價」，就如2006年要併彰銀時的出價也是折價一樣，算是典型的「吃人夠夠」，除了台新金、吳東亮自家人外，其它大股東、小股東、外資、法人等，大概都很難「欣然接受」這個價格吧？吳東進的女兒吳欣儒說：此案是「沒有誠意及誠信的合併案」，不無道理。 （相關報導： 台新金總座爆秘辛！曾提跟中信金幾乎一樣併新光金架構　被金管會否決 ｜ 更多文章 ）

特別是在有中信金的公開收購案提出後，真的就是「沒比較沒傷害」，吳東亮要股東支持台新說出「合意併購有利金融經營」，在近3成的價差前，顯得如此的蒼白無力、對其它股東毫無吸引力；雖然台新金的出價尚未到「空手套白狼」那麼不堪，但摳門過頭則毫無疑問。更且相較中信金的經營能力與表現，也看不出台新金有啥優勢或傲人之處。

當然，也有人為吳東亮的摳門「辯護」，認為那不是純粹摳不摳而已的問題，而是「情勢使然」：如果台新以高溢價併彰銀（或其它銀行），換股後最大股東可能要「換人作看看」，經營權反而有旁落風險。當年泛官股在彰銀持股高過台新，用高溢價併購後，確實有可能官股成最大股東，辛苦半天結果為他人作嫁衣裳，這個風險顯然冒不得也。

讓新光金消失是官方最大願望

不過，這也很可能就是台新的基本問題：大股東財力不足以支撐其想望，銀行規模無法撑起如此規模交易，只能以少搏多、以小併大，而如此作法則交易失利與風險過高的機率就高了。

至於「雙金搶親」案的後續發展與勝負，因變數多仍有得瞧，但第一關一定是先看金管會，金管會如不核准中信金的公開收購申請，那就萬事莫談，從台新金現階段攻防重點就擺在要在金管會這關就卡死中信金即可知其關鍵性。只要中信被駁回，不論吳東進家族多不甘願、大小股東多不爽，只要徵求委託書用力點，台新併新光成功可期。。

不過，金管會應該不會硬擋中信案，既無必要又太蠢了；一來金管會的重點在「讓新光金從地球上消失」，監理機關最怕金融機構出事，因為新光金控體質財務都差、公司治理零零落落，讓金管會「夜不成眠」、是官員惡夢的來源，被併最好，至於被誰併，相對沒那麼重要。

二來中信金無論體質、財務、經營等各項條件俱佳，甚至都比台新金好，沒太大的阻擋理由。三來有競爭才會抬價，卡中信金等於擋新光金所有股東的財路，如無必要實在不必幹此蠢事。

當然，根據扁朝時代二次金改的歷史經驗，金控合併如此重大利益重組的事，總是容易有「政治干擾」出現，這次是否能避免，待觀察。不過，真要比政治關係，台新大概難壓過中信吧。

借鏡日月光併矽品案，中信金出手快狠準

中信金這次「快狠準」的出手，隱然是有從當年「日月光併矽品案」中學到的教訓，也算是「可圈可點」、值得肯定。日月光在2015年8月發動以每股45元、花350億公開收購矽品25%股權戰役，在1個月多就完成25%收購，日月光打的算盤是要讓矽品來談，但矽品拒絕屈服，先後對外尋找鴻海、中國紫光當「白騎士」，要以聯盟或入股方式對抗日月光、拯救公司派，雖然最後都破局，但也逼得日月光終究提高到以每股55元、100%收購矽品股票。之後因公平會暫緩此案，日月光以共同成立控股公司方式讓2家公司結合。

簡單的說：日月光花了冤枉錢、走了冤枉路，開始提出的25%無法真正併購，反而讓矽品有時間佈局反擊，如果日月光發的第一槍就是收購（例如）51%、100%等，就可以更快速完成併購、甚至可能花更少錢。

中信金董事會決議出來前，外界認為收購比例可能是25%，結果董事會決議是51%。如果是25%，可能會類似當年日月光的案例─花了錢卻吞不了、不上不下、意思不大，無法實踐「國父遺教」─畢其功於一役；但收購拉到51%，加上那些反台新低價合併的吳東進家族等持有的15-20%股權（如果這些不在51%中），其實，就超過3分之2，中信金可奏凱歌而歸了。

台新金不加價難以為繼，中信金立不敗之地

某個角度而言，中信幾乎已立於不敗之地，其申請的收購比例從10-51%，坦白說，10%真的非常容易達到，因此必然能完成；如果最後無法到51%，只要有2-3成左右、結合其它反台新低價併的股權，應該就可擁有否決台新併購的底氣，但變數在中信收購的股東在臨時股東會時無投票權（當年矽品就曾把日月光收購的矽品股權擋在外面），參與公開收購的股東在股東會上是否會、或是如何投票屬難控的未知數。 （相關報導： 台新金總座爆秘辛！曾提跟中信金幾乎一樣併新光金架構　被金管會否決 ｜ 更多文章 ）

對中信金的申請案，金管會要在15個工作天內確認准駁與否，一旦通過接著就是兩方短兵相接的開始，股東最關心的應該是：會不會出現喊價抬價？台新金如果不加價，併購成功機率就更低了。當年日月光併矽品案成為併購典範教材，這次的雙金搶親呢？當然，更「有趣」的是：萬一2件合併案同時成局，事件會如何改變？吳東亮會不會推半天的併購，最後卻是為他人作嫁衣裳？且拭目以待。