第一道議題，也是2023年4月，在投資市場討論的焦點議題，2023年的上半年該不該投資債券或相關的ETF，因為收到的利息收入，還趕不上物價的膨脹，所以稱之為負利率，那這段期間為什麼債券市場卻如此活絡呢？負利率的環境下，為什麼投資者還敢投資債券呢？如果敢投資債券，是投資長天期還是短天期的債券ETF？
投資環境的演變下出現的所謂負利率，什麼意思？市場上推出的公債竟然提供負利率的產品，意味著這項投資，不但沒有利率收益，而且還是虧損的？賠錢的生意還有人做，可能嗎？如果有，這等公債莫非是絕世美女，色不迷人人自迷？
公債的凸性，曾經是我們上課各小組PK的題目之一，理科背景的人很快就發現上述說明，債券價格與利率間（非線性）關係，關鍵字就是在於（非線性）之間的變化，魔鬼藏在細節中，這個圖表的數字變化，也常有一些交易的密碼，也就說明為什麼負利率時，還有人願意持有公債？
這道議題，我不打算太深入的討論，如果這一個圖表你仔細端詳個15分鐘後還是看不懂，那就可以放棄，要獲得正常的報酬，你只要懂得每一年股債平衡，並且選用適合你的股債比例，關鍵時刻做關鍵的決定，只要掌握這三項就可以了。
網路上對於為什麼負利率時依然有人願意持有公債也有不同的見解，例如有一位債券分析師，就從法人機構的角度來看待，提出了從資產負債管理的角度、資本適足率成本比較、投資規範、相對績效，這四個面向說明負殖利率時，公債還是一個不錯的工具選項標的，這些觀點也有不錯可供參考的地方，總結一句話：公債的確是風姿多彩的千變女郎，值得你好好品味。
利率倒掛的現象有意義嗎？
同樣是倒掛，生物界中的蝙蝠倒掛是正常的，投資界中的利率倒掛卻是反常的！為什麼是這樣？最簡單的方式是從結構了解，結構，結構，結構，重要的事說三遍。
正常情況下，長天期的利率，要比短天期的來得高，因為長期公債要承擔未來不確定的不利的因素，例如三個月或兩年時間算短，能夠給出的利率，自然要比十年期的府公債來得低，然而一旦這關係逆轉時，代表經濟狀況可能出問題了。
所以市場上有一種看法，當短期公債利率高於長期公債利率時，這時候的利率倒掛是反常現象，意味著經濟可能會走入衰退，但一定會如此嗎？
投資者可以借重這個訊號嗎？
從過去多年的紀錄看來，利率倒掛和經濟衰退之間，關係密切的很，幾乎可以這樣說，利率倒掛不一定會造成經濟衰退，但經濟衰退之前，幾乎都有利率倒掛的現象，為什麼會有這麼緊密的連動現象？
我們用簡單的知識和經驗來推理一下。錢放在銀行，若一年期的利率跟五年期的利率一樣，恐怕所有人都不願意放長天期的定存了（在台灣很少有五年期的定存，在美國是有的）。所以五年期的定存或公債，因為要承受較長時間的不確定和風險，長天期的債券必須提供較高的利率是再自然也不過了，一旦這個關係改變，就代表金融市場很可能有不對勁的地方了。
我們可以再從不同的角度，來看待利率倒掛所延伸的副（負）作用。
以銀行的角度來思考──正常的情況下，銀行用較少的短期利率吸收市場上的資金，然後以較高的利率再貸給需要長天期的客戶，中間賺取這個利率差額來獲利，因為短天期的存款利率低，這也代表著成本低，貸出的款項因長天期利率高，意味著獲利也高。
然而一旦利率倒掛時，許多商業運轉的規則被打破，就銀行而言，可以獲利機會減少了，因為短天期的利率升高，甚至超過了長天期的利率時，代表銀行吸收資金的成本變高，收益變小，銀行就沒有了放款的意願，市場上可以取得的資金管道就變少，流動性資金也變少了，這對經濟的發展當然是不利的。
以企業的角度來思考──就企業而言，既然短天期的利率變高，也代表著借款成本上升，而長天期的利率此刻變得較少，企業也知道這樣的利率倒掛，極可能是一個短期不正常的現象，為了減少貸款成本的上漲，貸款的意願也下降，也意味著企業擴充的動力減緩，一旦銀行的供應端跟企業的需求端，這雙引擎一熄火，經濟衰退就成了大概率的事件了。
利率倒掛是個好訊號嗎？
以過去的歷史紀錄來看，我們可以重複曾經說過的那個結論「利率倒掛不一定會發產生經濟衰退，但是經濟衰退之前，通常出現利率倒掛，因為有可能處理得當發生軟著陸，也就是經濟下滑的程度不至於太嚴重，但也可能情況嚴峻，太多挑戰難一一克服，不得不進入了經濟的硬著陸，也就是所謂的經濟衰退」。
可以說利率倒掛後，發生經濟衰退的機率高到驚人，所以確實這是一個有效的警告訊號，但問題來了，從經濟倒掛的訊號出現到經濟衰退結束，最短曾經在六個月之內就完成了，最長的幾乎高達23個月將近兩年的時間，在什麼樣的時間點進入和出場？這並沒有一致的標準，好像很混亂，又彷彿亂中有序，所以可以看到很多的研究報導，特別是諾貝爾經濟學獎得主尤金·F·法馬（Eugene F. Fama），就有研究報告告訴大家別忙了。
但是我們從圖表可以看出最近的五次利率倒掛（包含最近2022年的這一次，衰退期間還未明朗化，但是從2022年3月31號的倒掛到2022年10月14號的低點就已經產生近23％的跌幅）也就是過去的五次利率倒掛當中，有四次產生重大的跌幅，下跌幅度之重從-23％到-57％，所以說利率倒掛它是有意義的訊號是正確的，但困難在於如何出場和進場，多大的部位？以及何時？還有更重要的，什麼時候資金要回歸？
這就是投資者要在經濟學者說完前因後果後，最難卻重要且需要補足的一堂課，我有我的觀察，但不能取代各位的獨立思考，我會給出我觀察後的提示，依然回到以簡御繁的投資哲學和策略，別忘了這個章節的主軸是困而知之，期待你是是破繭而出之後的美麗蝴蝶。
嘗試追求超額報酬的一點提醒
如果說追求超額報酬，一點都不可能，相信還是許多人難以接受，因為每一次利率倒掛，幾乎都有20％到50％之間的震盪，這麼明顯的訊號怎麼能夠不利用呢？這可是獲得超額報酬的最佳機會，難道沒有可以善加利用的空間嗎？
我認為有，但這個金礦／油礦要由你來挖掘，因為每一個人的投資哲學，跟能投入的時間不一樣，風險承受力也不同，我給讀者的提示是，最少有兩種做法，你可以參考：
（1）利用利率倒掛之後，股市高波動的震盪可能，第一時間後退一步，避開高機率的逆風來襲。
（2）利用利率倒掛之後降息的高機率，部分資金參與債券ETF，而且可以考慮部分短天期的債券ETF，轉成長天期的，但只是債券比例部分，而不是全部，藉此加強功力，累積實力。
例如1至3年的SHY轉到7到10年的IEF，原先7到10年的IEF就轉到20年的TLT，但請注意，功力還不是爐火純青的時候，同樣只在原先債券部位做調整，例如原先30％債券部位, 除非有特別的原因改變，或有理由說服你，不然還是保持原先的30％的比例，你只是在債券短或長天期工具的部分比例互換或調整，利用這種因利率波動而產生價差的機會，而不是要你重壓，那就背離了資產配置的重要精神。以上這兩種戰術的運用，都要先做到，利率倒掛的訊號出現時，後退一步。
＊作者為美國「又上成長基金」經理人。本文選自作者新作《你沒有學到的資產配置：巴菲特默默在做的事》（時報出版）
