孫維德觀點： 這次的去美元化論調，與過去有何不同？

中國雖然不斷高呼「人民幣國際化」，但其實缺乏野心。中國一直不信任國際資本流動，而且政府最近針對企業盡職調查公司的行動，也會使外資更不願意進入。此外，其地方政府財政很不穩定，很難抵禦金融衝擊。

世界上沒有多少國家，願意背負身為超級大國的重擔。這些責任包括管理全球的儲備貨幣，這意味著必須同時維持貿易帳逆差和資本帳逆差雙重赤字。

中國雖然不斷高呼「人民幣國際化」，但其實沒有這種野心。中國一直對國際資本流動持懷疑態度，而且政府最近針對企業盡職調查公司的行動，也會使外資更不願意進入。此外，它的地方政府財政很不穩定，很難抵禦金融衝擊。

但中國面對的更大挑戰是貿易逆差。復旦大學世界經濟研究所副所長沈國兵和國家開發銀行研究員劉衛平，在最近《中國日報》關於去美元化的專題報導中表示，「今年應屆大學畢業生人數達到1,158萬人新高，比去年同期多出82萬。」

為了確保畢業生充分就業，中國需要快速而永續的經濟成長，這可以透過大量出口與外國直接投資（而非境外「熱錢」）來達成。人民幣國際化由於過程會很久，可能會妨礙這樣的目標。因此，他們建議在進一步開放方面要謹慎。

美國會違約？

另一方面，美國多年來一直享有無可爭議的貨幣主導地位，但這也為美國帶來許多代價，其中有些具體，有些抽象。抽象的代價之一，就是無法用市場反應來看美國國債的數量是否過高。這可能解釋了為什麼國會共和黨現在正在利用國家違約的可能性來談判預算削減。

但無論削減預算有沒有成功，美國都非常不可能違約。憲法的位階凌駕於所有國會立法之上，而美國憲法第14條修正案規定：「對於法律批准的美利堅合眾國公共債務……其效力不得質疑。」即使在極小的可能性下，這種保護措施在某種程度上失效，違約只會是技術性質的，因為美國的償付能力非常穩固。

雖然美國目前以不太理想的方式討論債務永續問題，但背後的擔心卻相當合理。彼得森基金會（Peter G. Peterson Foundation）不久之前預測，隨著利率上升，美國政府在2030年要支付的利息將達到GDP的3.3%，比例創戰後新高。由於民主黨和共和黨都沒有縮減赤字的打算，這最終損害了美元的可信度。

在此同時，美元占全球儲備貨幣的比例，也從2018年的63%，緩慢下降至58%。也許有人會好奇這是否會讓美國失去全球金融體系中的特權；但類似問題已經問了幾十年，答案似乎從未改變。儲備配置的變化主要反映了全球儲備總規模從低位20％增長到30％的顯著增加。然而，這個答案掩蓋了儲備貨幣底層角色的一些變化，或者也許是回歸到其過去的角色。

當價值儲存與交換媒介脫鉤

貨幣通常具有3種功能：價值儲存、計價單位、交換媒介。價值儲存功能，使美國政府能夠以作為安全避難的證券發行國吸納國際資本。交換媒介功能，則使美國政府能夠控制國際金融流動。近年來，美國越來越常使用這種功能，對許多希望不捲入美國、俄羅斯和中國之間派系鬥爭的中型國家造成了不安。 （相關報導： 幕後》郭台銘和柯文哲海誓山盟　還想輔選挺郭13藍委　國民黨「無法」給名單 ｜ 更多文章 ）

傳統上認為這兩個功能是相互關聯的當美國創造一個海外交易的資產平台時，使用這些資產作為抵押品進一步借貸的貸款人也更願意使用美元，以消除貨幣風險，從而推動了美元採用的額外循環，創造了整個美元生態系統。但如果這兩個功能可以分開呢？美國實施金融制裁的能力可能逐漸被削弱。

對國際制裁的回應提供了一種模式。據報導，俄國一直在出售手中的人民幣，這些貨幣是在向中國出口的過程中獲得的，卻無法在中國的資本市場上找到合適投資標的。俄國想要避免持有人民幣過久帶來的貨幣風險，於是將其售出，讓買家用它們購買中國的商品。但這段過程形成了人民幣的封閉循環，而且中國在其中維持總體順差。

這告訴我們，用於短期貿易融資的貨幣，與用於長期儲備的貨幣功能不同。某種意義上，長期儲備的貨幣大都在美國的控制之下，即使儲蓄被投資於各種較小的貨幣，美國通過貨幣互換安排與大多數這樣的國家保持緊密聯繫。此外，如果中國或其他國家在這些國家中存放過多資金，為了避免貨幣升值和貿易逆差，它們將被迫在美國進行投資，從而間接在美國進行投資。

這些國家或許可以制止美國濫用金融制裁，但對於一個共同關切的行為，例如對另一個國家的直接入侵，它們無法起到作用。

在這種近乎以物易物的短期通貨交換中，中國仍有成長空間。中國貿易量占全球的13%，但人民幣的交易量卻僅占全球2%，位居第5，不僅小於日圓和英鎊，更遠遜於歐元和美元。然而，由於中國持續的順差，這個數字是具有誤導性的。中國的進口額占全球的11%，這構成了人民幣在全球交易中使用的合理上限。其餘從順差中獲得的資金將流向海外。

支付方式的政治化

但這種評估標準沒有考慮到美元生態系的優勢。過去，交易成本的微小差異足以使一種貨幣幾乎完全占主導地位。但新出現的政治因素可能會改變這種機制。

重要的是要注意，最近去美元化的呼聲，不僅僅來自中國，甚至不僅僅來自與美國政治上對立的國家。有十幾個亞洲國家討論了某種形式的去美元化。巴西和阿根廷則在今年1月規劃要推出共同貨幣。

這波去美元化的呼聲，乍看之下只是因為聯準會調高利率，以及近期美元融資困難。但其實我們得注意的，是這些景氣循環因素背後的結構性變化。

如今美國已經不是能源進口國。國際結算銀行（Bank of International Settlements, BIS）4月份的分析指出，這次美元緊縮週期的獨特之處，在於美元與大宗商品價格同時上漲，對許多新興經濟體的經常帳和資本帳，都造成了停滯型通膨壓力。此外，某些能源進口國也開始擔心美國制裁，因為接下來制裁可能會對美國經濟有利。

另一方面諷刺的是，美國的能源自給，進一步削弱了最初使美元擁有儲備貨幣地位的赤字。這是沙烏地阿拉伯越來越接近中國的重要原因之一；它曾經是「石油美元」模式中，出口收入回流的關鍵角色。

美國仍有最終手段

但這小小的變化，還無法扭轉全球過剩資本流向美國。即使最近因為債務上限的議題，其他地方的市場依然無法取代。歐洲、日本和中國都即將陷入更嚴重的人口緊縮，而美國的大量移民避免了這種情況。

同時，美元的儲備地位和美國利用金融手段制裁貿易的能力，必須分開來談。中國的跨境銀行支付系統（CIPS）也許有一天會成為SWIFT外的選項，SWIFT支付系統目前為制裁俄羅斯的重要工具。

CIPS具有強大的規模經濟特色：使用得越多，使用成本就越低。而決定是否使用這種系統的真正門檻，不在於科技有多先進，而在於你要交易的銀行是否接受。因此，許多想要使用這類系統的國家，都設法事先建立另一套支付網絡，繞過美元體系。但這樣的支付網絡只會影響貿易平衡，無法影響貨幣儲備。任何因長期海外投資累積貿易順差的國家，要不接受持有非主流貨幣作為現金，不然就是在某種程度上接受美國的控制。

但這不是說美國完全沒有辦法用貿易方式制裁中國，而是說任何針對中國的廣泛制裁措施可能都會是經濟上的，而非金融上的。

美國若要真正制裁中國，只需要求其他國家停止對中貿易，或者直接干擾貨物交付即可，不需要透過中間人打交道。至少到目前為止，只要干預麻六甲海峽，就能掐住中國經濟的咽喉。 （相關報導： 幕後》郭台銘和柯文哲海誓山盟　還想輔選挺郭13藍委　國民黨「無法」給名單 ｜ 更多文章 ）

＊本文作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員；譯者為劉維人，本文選自162期台灣銀行家雜誌，授權轉載。