《美元-不得已的避險天堂》(3)：美元可能沉沒嗎？

一九八七年，巴克〈Per Bak〉、湯超〈Chao Tang〉和韋森菲爾德〈KurtWiesenfeld〉在《物理評論快報》〈Physical Review Letters〉發表一篇論文，談大自然的自我組織臨界性質。

在他們的模型中，一個系統自發地被吸引到它的臨界狀態。一旦到達臨界狀態，小小的改變會產生的影響就變得不可預知。一個很好的例子是：以非特定的順序將沙粒灑在沙堆上，等它到達臨界狀態，再加上一粒沙子，結果不是毫無影響，就是導致整座沙堆轟然而垮。

這個原則和相變〈phase transitions〉相當不同。相變的臨界點是靠精確調整特定參數達成。舉例來說，特定的壓力和溫度會使水變成冰或者蒸汽。這些是很大的變化，但可以預見，而且在某種程度上能加以控制。一九八七年那篇開創性的論文提出的洞見發現，複雜狀況可能從簡單的局部互動自發性出現的一種機制，而不必小心翼翼地微調系統的任何參數。

對沙堆上的螞蟻而言，系統在到達臨界狀態之前和之後看起來都一樣穩定，即令沙堆崩垮前一刻也是。

對於站在全球貨幣體系這座沙堆上的我們來說，一個挑戰性的問題是：它是否已經處於臨界狀態，稍有風吹草動就會崩塌？ 我們是看到一些不祥的跡象。總體經濟資料描繪出讓人膽顫心驚的畫面，其中已開發經濟體的公共債務動態不斷惡化，公共債務負擔急劇升高。以美國為例，它對尋求安全避風港的外國投資人依賴很深。這些經濟體享有能以本國貨幣發行公債的好處，等於允許它們將匯率風險轉移給購買公債的外國買家。

已開發經濟體不必承受「原罪」〈不用以外國貨幣發行債券〉，但它們犯下日積月累的罪，最後可能東窗事發。由於人口成長率低且迅速老化，以及健康照護和其他福利計畫的成本不斷攀高，美國和其他的已開發經濟體如果不控制財政支出，之後的情況可能比現在糟糕許多。

已開發經濟體的公共債務水準不但居高不下，還日益攀升，對全球總體經濟穩定構成嚴重的風險。目前，準備貨幣經濟體發行的政府債券需求強勁，但這是一個脆弱的平衡。歐元區最近的事件告訴我們：國內外的債券投資人會迅速撤離債務水準高的疲弱國家，使得那個國家的財政緊縮到幾無喘息的空間，最後更導致危機加劇。對全球金融市場來說，美國是個大國、很特別，而且位居中心位置，但債券投資人的忍耐可能有極限。如果是這樣，那極限在哪裡？

債務水準有沒有引爆點？

哈佛大學的萊因哈特〈Carmen Reinhart〉和羅格夫〈Kenneth Rogoff〉對債務危機做了廣泛而開創性的研究，他們指出一旦公共債務超過國內生產毛額九○％，那額外增加的債務就會與低經濟成長率有關。美國的公共債務總額已經超過國內生產毛額一○○％，依據這個標準，美國已經陷入經濟成長的危險區。萊因哈特和羅格夫在他們的著作中小心指出，他們只發現高債務和低經濟成長的相關性，而不是因果關係。但是走進公共政策的世界，這個微妙之處卻很模糊。在美國和歐洲爭論是否該執行財政緊縮政策的時候，這項研究發揮影響力。可是它後來遭到抨擊，部分原因出在一些概念上和資料上的問題，部分原因則是一些政策制定者和技術官僚以這個研究結論主張財政緊縮，理由是高債務水準導致低經濟成長。即使如此，這些研究的結果並不能完全抹殺，因為其他研究者也發現高政府債務和低經濟成長有關。

就算真是如此，這項研究並不支持債務水準有引爆點的想法，也就是說不支持債務水準如果超過某個水準，會迫使公債的借款成本急劇升高，而危及一國的償付能力。最近探討是否有這種引爆點存在的研究指出，一國的公債如果超過國內生產毛額八○％，加上經常帳赤字持續不減，很容易遭遇財政緊縮。如果投資人憂慮一國的債務水準，進而推升利率讓債務問題更加嚴峻，就可能發生這種事。可是即使這些研究者確認的危險訊號都亮起紅燈，美國也不會出問題。這種良性結果是否只是聯準會採取非傳統貨幣政策〈包括直接購買大量政府債券和壓低長期利率〉的人為現象，仍需拭目以待。

美國的高債務水準意味著有大量債券，而公債市場的穩定性和流動性給了美國巨大的優勢。但如果投資人不再相信美國有能力不利用通貨膨脹來履行償債義務，那引爆點可能就會來臨。這並不表示美國真的必須還清所有債務，而是說美國展延債務的能力會隨著債務水準上升而降低。目前，外國投資人套牢在美國債券中，但是隨著時間經過，當其他經濟體〈尤其是新興市場經濟體〉的金融市場不斷發展且提供更廣泛的「安全資產」，這個情形就有可能改變。儘管目前美國債券市場沒有因為債務水準持續攀升而發生災難，並不表示可以因此掉以輕心。

雖然這個邏輯令人信服，現實看起來卻完全不同。奇怪的是，已有的事實證據〈第一章討論過一些〉告訴我們不必杞人憂天，因為有更多樂觀的理由。研究顯示，高公債水準和低成長率有關的結論比較適用在其他經濟體，而不是美國，因為投資人對安全資產的需求十分強勁，而且從新興市場外流的官方資金非常龐大。

那麼，美元能因此免於暴跌嗎？ 歷史告訴我們，危機總有辦法潛行在金融市場中。過去的危機給我們一個重要的教訓：如果有什麼東西看起來好到或者怪到難以持久那麼它很可能不會持久。不可避免的事情拖得愈久，就愈有可能出現爆炸性的影響，這往往比小規模的劈拍作響還痛苦。

那麼，什麼事情可能觸發引爆點，導致美國債券價格暴跌？ 有很多未知數，其中大多被視為機率很低的事件。可是這次全球金融危機看得很清楚：「黑天鵝」並非只是想像虛構之物；忽視機率非常低但破壞力極大的事件的風險很大。

可能的引爆點：中國

拿潛在的引爆因素「中國」來說。美國國庫券的外國買家中，中國一直是一股可怕的力量。據報導，二○○八至二○一二年，中國購買美國國庫券約七千五百億美元，占整體外國投資人購買三兆二千億美元將近四分之一。這段期間，只要傳出中國可能減持美元，以增進外匯準備的貨幣多樣化消息，便足以震動外匯市場。就算在那之前，中國官員講的話都會被人拿著放大鏡仔細檢視，尋找蛛絲馬跡，以確認中國持有美元準備的意向。

牛津大學畢業的中國經濟學家余永定一直站在宣導中國匯率更加自由化的前線。他是二○○四到二○○六年中國人民銀行貨幣政策委員會的學界委員。他在那段期間努力推動人民幣進一步自由化而引人注目。二○○四年十一月二十五日在上海的一場活動上，他被報導說中國已經開始減持美國國庫券，結果美元兌其他主要貨幣立即下跌。第二天，余永定的話被錯誤引用的後續報導登出，美元因此回升。雖然很難知道是什麼因素導致匯率每天上下起伏，但從以上中國官員談話撼動外匯市場的新聞可以發現市場人氣有多脆弱。賣出美國公債當外交武器？

中國會不會考慮用持有的美國國庫券作為對抗美國的武器？ 中國國家外匯管理局二○一一年在網站上公布的問答明確表示它的投資決策只根據理性的經濟因素，而且它的準備不會用作國際外交的武器：

問：中國是否會將外匯儲備作為「殺手鐧」或「原子武器」？

答： 我們一直強調外匯儲備是負責任的長期投資者，外匯儲備在投資經營過程中，我們將嚴格按照市場規則和所在國的法律法規進行運作，外匯儲備同時還是一個財務投資者，不追求對投資物件的控制權。外匯儲備投資經營必須是一個互利雙贏的過程，我們通常採取「順其自然」的態度，也就是說，如果我們的投資受到所在國的歡迎和認可，我們就積極加深合作；反之，如果所在國還有某些疑慮，我們就會放緩節奏，加強溝通，爭取達成一致。事實證明，上述憂慮和擔心是完全沒有必要的。

這樣的回應，目的也許不是要安撫中國民眾，而是要安撫其他國家。一般認為，如果中國試圖拋售大部分的美元準備無異是在玩火。就算只賣出目前持有美國國庫券至少一千三百億美元的一○％，就可能引發債券和外匯市場恐慌。在一般情況下，這樣的數量對這種深度和流動性的市場並不算大到足以產生衝擊，但現在不是正常時期。債券投資人對於居高不下且不斷攀升的美國債務水準已經有些恐慌，中國的行動可能成為導火線，凝聚負面的市場情緒，尤其是如果中國的行動被視為是其他中央銀行採取類似行動的指標。

美國政府的借款成本會因此上升，美元貶值，這當然會傷害美國。但中國不也會有很大的損失。美國國庫券價格下跌，使得中國持有的美國公債價值大幅下挫。此外，如果美元兌人民幣貶值，那麼這些債券的人民幣價值會跌得更多。簡而言之，從許多方面來說，這對中國都是其糟無比的買賣。我們也想像不出中國從美國國庫券抽出可觀的資金能做些什麼？ 它的主權財富基金現在單單為了尋找好投資就已經夠傷腦筋了，而黃金市場仍然很小，其他債券市場根本沒能力吸納數千億美元。

從這個邏輯來看，中國不可能在擾亂美國金融市場的同時，不搬石頭砸到自己的腳。從純經濟面來說，這個邏輯是正確的。但是政治有時會推翻經濟，而這可能是真正的未知數。地緣政治優先於經濟二○○八年初，中國嚴厲鎮壓西藏動亂人士。這次行動明顯影響到臺灣進入關鍵階段的總統選情。西藏發生騷亂之前，贊成和北京加強關係的國民黨候選人馬英九勢在必得。可是西藏出事之後，民氣轉向主張對北京採取較強硬立場、執政的民主進步黨候選人謝長廷。由於中國明白表示不喜歡這種發展，於是美國派出兩艘航空母艦，和臺灣進行聯合軍事演習，加劇台海地區的緊張局面。

在緊張情勢醞釀當中，二○○八年三月我去了一趟北京。這時距這座城市主辦奧運會僅僅幾個月。中國顯然認為奧運會可以向全世界展示身為運動、經濟和政治大國的機會。北京粉飾得漂漂亮亮，對髒亂的地方展開消毒，不讓貧窮或無秩序的跡象玷汙大國美名。中國政府甚至計畫限制車輛上路，並且下令北京周邊工廠在奧運會開幕前短暫關閉一段時間，以減輕空氣汙染的憂慮。奧運會顯然是件大事，為了確保盛會成功，絕不吝惜出錢出力。

而我與中國資深官員的每一場會議上必然提到臺灣，這讓我很驚訝。這些官員明確表示，如果臺灣試圖脫離大陸，中國只能用武力干預。至於美國等國家威脅軍事干預會因此杯葛奧運會，他們認為無關緊要。這些表態的潛臺詞是：民族自豪和主權遠比主辦奧運會一時受到的傷害重要。

這符合中國過去的作為，明白表示它把領土不可侵犯的考量放在其他政治和經濟考量前面。比較近的一個例子是和日本在東海一連串貧瘠島嶼上的爭端。這些島嶼，中國稱為釣魚島，日本稱為尖閣群島。

釣魚台爭議中國、日本和臺灣聲稱擁有一些無人島嶼。它們沒有內在價值，卻有戰略價值，因為接近十分重要的航道和漁場，附近也可能蘊藏石油。二○一二年九月，日本政府向民間擁有者買下三座有爭議的島。日本政府的用意表面上是防止業主或其他人士使用這些島嶼表達民族主義情緒，而加劇與中國的緊張關係。

這樣的行動帶來反效果。中國把日本政府的購島舉動視為挑釁，目的是強化對那些島嶼的領土主張。北京官方很快就加以譴責，中國許多城市也出現街頭抗議。不少城市的街道上，日本汽車遭人焚燒或砸毀，許多日本廠商也暫時關閉設在中國的工廠，以免受到進一步破壞。

中國顯然不覺得有需要以微妙或細膩的手法表達對中日領土爭端升高的不悅。二○一二年十月，日本正準備在東京主辦著名的國際貨幣基金—世界銀行年度會議，中資銀行開始撤銷贊助活動。最後一刻，中國高階官員也杯葛會議。這個由各國財政部長和央行總裁參加的會議，中國的財政部長和中央銀行行長卻在眾目睽睽之下缺席。周小川行長本來預定要在最後一天會議中的雅各布森〈Per Jacobsson〉講座發表演說，卻改由另一名中國官員宣讀講稿。

正當東京希望展現經濟已從三一一地震和海嘯後復甦，中國的行動顯然重打日本一巴掌。中國官員避不露面成為會議上的大事，而這肯定不是主辦國的期望。

二○一二年十月二十六日，中國官方媒體《中國日報》發表的一篇文章，總結國對這件事的看法。文章開始的語氣很得意：儘管中國沒有發動任何經濟制裁，日本經濟卻受到重擊。中國自發的反日示威活動、中國國民取消赴日觀光，以及抵制商業團體、新聞媒體和智庫舉辦的研討會，已經打擊日本經濟。

這篇文章接著陳述中國的官方觀點說，中國不認為購島有任何談判空間，這是強占國土的行為：中國利用外交管道向國際闡明，希望透過外交談判來解決與日本的釣魚島爭端。中國國家領導人、外交部和其他政府機構，以及民間組織，已經一次又一次宣告，日本將釣魚島國有化是非法行為，中國在涉及主權和領土完整的問題上「絕不讓步」。

這篇文章接著清楚表示，高階官員將抵制國際貨幣基金—世界銀行會議，以傳達中國政府對日本在這個問題上所持立場的不滿：中國不只取消與日本外交關係正常化四十週年的許多慶祝活動，也取消高層官員和軍事互訪，以及抵制在日本舉行的一系列國際會議和文化活動，展現出捍衛國家主權和領土的決心。

從這些事件可以得知中國正在提高地緣政治操縱的籌碼，而這與它過去的行為一致。對中國共產黨來說，要維護正當性，就必須在促進經濟成長和煽動民族驕傲間取得微妙的平衡。它不願邁開大步走向開放的民主，所以適時釋放民族主義情緒來提供社會宣洩不滿。或許我們應該審慎一些，不能排除這種狀況發生的可能性：即使中國本身會承受短期的經濟成本，它也可能願意讓美國在經濟上十分難過。破壞會有多大？

拋售美國國庫券的威脅是否可信，取決於這種行動會對債券市場造成多大的破壞而定。聯準會的研究人員估計，一個月內，外國官方流入美國國庫券大約減少一千億美元，可能會推升五年期美國國庫券的收益率四十到六十個基點〈一百個基點等於一個百分點〉。但是債券收益率上揚，也可能吸引更多的外國投資人購買債券，而壓低起初的一些漲幅，減少影響到只剩約二十個基點。這一來，漲幅便比較溫和。原則上，這些數字表示外國官方流入必須要有很大的變動，利率才會上升整整一個百分點。我們必須指出，上面的估計值是根據正常情況下，外國資金流入對美國國庫券收益率的影響，因為研究人員使用的資料只到二○○七年為止，沒有包括後來金融危機期間。

由於在投資人心裡，金融危機的記憶猶新，官方流入型態如有顯著的變動，可能對其他投資人和債券市場產生不可預知的影響。中國或其他新興市場的中央銀行大動作遠離美國國庫券，也可能嚇壞民間投資人並引發更多恐慌。然而這些仍屬未知，很難根據正常情況下的行為模式去預測投資人在金融市場中承受巨大壓力時會有什麼行為。

從這次金融危機期間出現的幾個面向推斷，我們不能排除另一種可能性，也就是美國債券市場的動盪可能會蔓延到其他金融市場，而且會更加動盪不安。由於追求安全避風港的效應，最後會促使更多資金進入美國債券市場，從而沖銷債券收益率起初的漲幅，甚至還會下跌。

此外，聯準會絲毫不讓人懷疑它在必要時會介入採取極端措施，以穩定美國金融體系。聯準會能輕而易舉吸納外國官方投資人拋售的債券，因為它曾經展現出必要時願意藉購買國庫券擴大資產負債表的決心。這個意願大大降低外國政府威脅倒出部分債券而令美國債券市場動盪不安的可信性。美國國防部二○一二年七月向國會提交報告，檢討中國持有美國債券對美國構成的國家安全風險。報告的結論相當樂觀：嘗試使用美國國庫券作為威脅工具的效果相當有限，而且對中國的傷害可能比美國大。由於這種威脅不可信，即使執行的效果也有限，所以無法提供中國作為威懾的選項，無論是在外交、軍事或經濟領域都是如此，不管在承平時期還是危機或戰爭情況都一樣。

美國顯然不認為中國持有美國公債是種威脅，讓中國在雙邊談判中當成籌碼。

※ 《美元-不得已的避險天堂》由天下雜誌出版，作者康乃爾大學經濟學教授普拉薩德是首屈一指的貨幣經濟學家，曾任國際貨幣基金中國分部主任，與中國官員進行談判。他以綜觀的角度剖析美國與中國、巴西等新興市場進行的貨幣角力戰，解析全球金融恐怖平衡的根源，都在於美國是唯一有能力提供充足安全資產的國家。各國對美元的愛恨情仇，未來是否有其它貨幣可取代美元，都在書中有探討。