VIP 專屬文章 林宏民專欄 ：上海封城如何重擊中國經濟，投資者怎麼因應？

自三月底以來，上海封城已成為中國和全世界關注的焦點。造成上海停擺近三個星期的封城，癱瘓了大部分的經濟活動；做為世界最大吞吐量的港口充斥著堵塞的貨船，嚴重破壞了全球供應鏈。這個事件會對中國經濟和全球市場帶來的衝擊有多大？北京對此衝擊會有怎樣的政策回應？而投資者又要如何因應這個情勢？

如果你相信中國官方數字，截止到4 月14 日，上海這波疫情總感染人數已經達到30.7 萬，目前公佈的重症僅有9 例，尚無一例死亡，也就是說重症率0.003%，死亡率為0，比流感還輕微。為了動態清零的封城造成的後續影響 卻遠遠大於疫情帶來的傷害。也許你不相信中國官方數字，認為官方掩蓋大量重症和死亡數字。無論何者為真，中國的防疫決策已面臨一個進退維谷的局面。上海封城這個明顯缺乏妥善規劃的決策造成糧食供應不足、病患無法就醫而無辜犠牲。然而北京當局似乎沒有鬆動清零的立場。在未來的幾個月，預期將持續看到因為清零政策造成大規模的經濟停擺和供應鏈的中斷，而讓中國的經濟萎縮，並使全球的通膨雪上加霜而居高不下。

北京對於防疫造成的經濟衝擊有什麼對策？

將啟動史上最大規模基建挽救景氣

當社會融資成長率往上爬升接近13%的同時，中國股市通常表現強勁，因此中國股市可能在年中以後看到一波大型反彈。然而這是否代表現在是買入中國股市的時機？

首先，在今年年底決定習近平是否繼續掌權的中共二十大的壓力下，我們預期北京將會啟動可能是有史以來最大規模的基礎建設來刺激景氣。據彭博新聞預期，規模可以高達2.3兆美金，遠高於拜登1.1兆金美的紓困計畫。事實上，自從1978年十一屆三中全會以來，中共每五年召開攸關權力重組的全代會之前，固定資產投資的週期總是快速上升，現今陷入經濟困境中，我們預期更會是如此。做為基礎建設重要指標的社會融資（total social financing，即整體經濟從金融體系獲得的資金總額），同比成長在三月份已經快速上升至10.6%，在今年年底前這個數字非常有可能達到13%以上。

根據過去中國股市和中國社會融資週期的高度相關性，當社會融資成長率往上爬升接近13%的同時，中國股市通常表現強勁，因此中國股市可能在年中以後看到一波大型反彈。然而這是否代表現在是買入中國股市的時機？

雖然中國股市在年中左右反彈的可能性極高，但同時中國內外政策的風險也非常的高，再加上美國聯準會（Fed）在今年會持續加息，使得這波反彈能夠持續多久成為一個很大的問號。就算投資人決定買入，也不宜持股太久。 （相關報導： 林宏民專欄：烏克蘭危機會動搖美元地位、讓人民幣趁勢崛起嗎？ ｜ 更多文章 ）

中國內外政策的風險來自哪裡？筆者以為，中國最大的政策風險來自權力前所未見的高度集中。中國的黨國體制在權力高度集中於習近平後，喪失了有效接收外來正確資訊的能力，以及藉由權力制衡的機制消化這些資訊、並轉化為周延的決策程序。自從十九大之後，一系列重大政策失誤和最近的上海封城決策有一個高度相似性: 一錘定音 的決策模式。

習近平否決中美協議草案重創投資信心

2019年4月習近平否決了劉鶴前一年年 底和美貿易代表萊特希澤達成的貿易協議初稿。習近平可能只是權宜性地和美國達成妥協，在景氣刺激方案奏效後立即翻案。這個決定立刻造成中國投資信心的再一次崩潰。

從2018年的國進民退造成中國私有部門的萎縮；2019年4月習近平否決中國談判代表和美國敲定的貿易協議草案造成投資信心崩潰，最後在壓力下，不得不於2020年底重新接受條件更差的貿易協議；2021年夏天突如其來的廢除補教業、打壓房地產以及橫跨零售、金融、遊戲產業的網路平台企業，造成大量失業；以及過去兩年來民族主義掛帥的疫苗政策否決了效力遠高於中國國產疫苗的BNT疫苗，埋下了如今Omicron變異株 席捲中國的禍根。這一切都是在十九大習近平獲得前所未有的高度權力集中後才發生的。上述這些政策無一不對市場帶來巨大的負面衝擊。

以2018年為例，由於去槓桿和國進民退造成中國私有部門投資信心崩潰，習近平在2018年11月1日和民營企業領袖會談以穩住私有部門的信心。北京並立即放緩去槓桿的節奏，要求銀行減少私營企業融資的股票質押負擔，同時加強對私有企業、尤其是製造業和中小型企業融資放款，讓社會融資規模成長率停止下滑。並推出調降企業稅和所得稅來同時提振投資和消費信心。一系列的景氣提振方案，以及Fed在2019年初停止升息，果然激勵股市多頭，讓中國股市在2019年初演出戲劇性反轉。

但是好景不常，2019年4月習近平否決了劉鶴前一年12月1日在阿根廷的G20會議和當時的川普政府的貿易代表萊特希澤(Robert Lighthizer)達成的貿易協議初稿，當時習近平也在阿根廷和川普會晤並原則上同意了這個協議草案。事後來看，習近平可能只是因為當時中國經濟在國進民退和去槓桿的雙重壓力下衰退，權宜性地和美國達成妥協；但是在景氣刺激方案奏效後立即翻案。

習近平的翻案立刻造成中國投資信心的再一次崩潰，固定資產投資的總額在2019年5月後迅速下滑，而中國A股在當年4月19日達到高點後，到8月8日下滑了近20%（見附圖1），這期間即便中國調降利率也無法挽回投資信心，因而迫使習近平再次妥協，市場受損的信心才慢慢恢復，並終於在2020年1月於新冠疫情爆發的前夕和美國簽下比一年前的草案更不利於中國的貿易協議。 （相關報導： 林宏民專欄：烏克蘭危機會動搖美元地位、讓人民幣趁勢崛起嗎？ ｜ 更多文章 ）

對烏克蘭戰爭立場曖昧再讓資金外流

即使在今年年中以後大規模基建景氣刺激政策的加持下，中國的經濟和股市得以反轉，其持續性如何是一個很大的問號。在此情形下，筆者認為同樣會受益於中國基建所帶動的原物料需求的巴西和印尼股票會是比較穩健的選擇。

文章開頭已經提到中國在防疫決策上的失誤，而這個政策失誤造成許多外資、甚至本國企業的投資信心受到嚴重打擊，而考慮將供應鏈和資金移出中國。此外，在對外政策上，因為中國對於俄羅斯侵略烏克蘭的立場上搖擺不定，市場一直擔心中國遭受美國制裁。今年3月烏克蘭戰爭爆發後，大量的資金外流可能是擔心中國在對俄立場上的曖昧不清甚至暗中援助俄羅斯而受到美國制裁所造成的。從過去習近平的決策模式，我們無法排除他再次做出令市場大為驚訝的決策，因而導致中美之間的衝突再次發生，讓原本已經受到打擊的投資信心進一步動搖。

基於以上的政策風險考量，即使在今年年中以後大規模基建景氣刺激政策的加持下，中國的經濟和股市得以反轉，其持續性如何是一個很大的問號。在此情形下，筆者認為同樣會受益於中國基建所帶動的原物料需求的巴西和印尼股票會是比較穩健的選擇。這兩國同時具備原物料出口國以及它們的央行在2022年之前已經大幅升息抵抗通膨，所以在貨幣政策緊縮進度上超前Fed，因此同時受益於高原物料價格以及比較不受美國升息的負面影響。

事實上，筆者於3月7日的文章中推薦這兩國的股票之後，根據市場在4月15日的收盤價，巴西股市已經上漲5.8%，匯率則上漲6.7%，合計12.5%。印尼股市上漲8.1%，匯率下跌0.2%，合計8%。中國的基建以及供應鏈受到疫情封城的連累，只會持續讓原物料價格和全球通貨膨漲繼續處於高位，而讓這兩國的股匯市成為這波中國疫情的受益者。但是巴西因為有較高的通膨和今年10月的總統選舉，在風險上高於印尼，這是讀者作資金配置時必須考慮的另一個因素。長期來看，中國結構性的衰退並不會因今年的潛在的基建方案而改變；相反的，任何這類短期政策只會延長中國經濟從投資帶動轉型到以消費為主的可持續的模式。 （相關報導： 林宏民專欄：烏克蘭危機會動搖美元地位、讓人民幣趁勢崛起嗎？ ｜ 更多文章 ）

（*作者在華爾街工作超過25年，專長數學量化模型分析以及結合宏觀和微觀經濟的多元資產投資。台大數學系研究所畢業，哈佛甘迺迪公共政策學院碩士，主修金融政策。）