劉任昌觀點:經濟學人雜誌刊登臺灣學者的研究貢獻

2017-02-18 06:40

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矗立在上海浦東的上海期貨交易所。(資料照,新華社)

矗立在上海浦東的上海期貨交易所。(資料照,新華社)

圖1: 英國經濟學人(The Economist)網頁圖示:對數字8的迷戀,導致投資決策綁手綁腳,容易賠錢。(取自Superstitious investors)
圖1: 英國經濟學人(The Economist)網頁圖示:對數字8的迷戀,導致投資決策綁手綁腳,容易賠錢。(取自Superstitious investors)

扒糞、吐槽是負面習性,隱惡、揚善是正面文化。前者產生監督效果,後者宣揚人性和善;無論如何,社會與人性一定要正負兼顧、左右平衡、陰陽調和。所以,在連番扒糞之後,我要在這裡宣揚臺灣管理學界的學術成就。

2014年8月30日出刊的英國《經濟學人》(The Economist)報導政大國際經營與貿易學系郭維裕教授的研究內容。這是一個罕見案例,更是臺灣的莫大榮幸,令我訝異的是,臺灣媒體竟然隻字不提?《經濟學人》的報導標題是:「不理性的投資習慣導致低報酬」(圖1),引述郭教授標題是「迷信是否導致賠錢?」的論文手稿。《經濟學人》在財經實務界或學術界的權威性,舉世皆知,這個報導也證明《經濟學人》的先知先覺,因為郭教授的論文將在近日刊登於Management Science (MS),它是一個總部設在美國,具有悠久歷史的知名期刊

這個故事具有多個啟示:第一、好文章要歷時三年的修改、交流才能刊登;第二、《經濟學人》引述的手稿長達82頁,論文鉅細靡遺,讀者想得到的問題或想得到延伸議題,都被郭教授準備好答案,以附錄形式流通,讓讀者公開檢視;該手稿發佈在社會科學研究網(SSRN),論文資訊「“Do Superstitious Traders Lose Money?” Bhattacharya, Kuo, Lin and Zhao, 2014, SSRN Working Paper」的第二位作者是郭維裕(Kuo)。第三、臺灣新聞媒體沒有轉述《經濟學人》的報導,說明我和媒體同樣沾染偏愛負面議題傾向,基於媒體的公器性與公益性,我更應該在此提供資訊。

圖2: 部分與財務相關的期刊影響係數,包含RFS的3.119與MS的2.741。(劉任昌提供)
圖2: 部分與財務相關的期刊影響係數,包含RFS的3.119與MS的2.741。(劉任昌提供)

RFS、MS期刊與諾貝爾經濟學獎

圖2排列的第15個期刊是Review of Financial Studies (RFS)影響係數3.119(郭教授的另一篇相關著作已經刊登在RFS),第16個期刊是MS,第17個期刊是我之前連番批判的《Scientometrics》,影響係數也高達2.084。讀者可能仍然被我之前對《Scientometrics》的分析,感到驚魂未定,因此對MS所謂的2.741影響係數沒信心嗎?

我之前指控刊登抄襲論文的《Scientometircs》總部在匈牙利的布達佩斯,並非在美國。為了更進一步地讓讀者安心,我列出曾經在MS發表論文的諾貝爾經濟學獎得主,如下:1969年得主Tinbergen、1970年得主Samuelson、1972年得主Arrow、1975年得主Kantorovich與Koopmans、1978年得主Simon、1985年得主Modigliani、1986年得主Allais、1990年得主Markowitz、Miller與Sharpe….還有更多,而且前述的Sharpe、Miller與Modigliani三位教授是財金教科書不斷出現的人名。換一個說法,如果我有論文刊登在MS或RFS(國內財金界似乎仍然局限於台大與政大的老師,才有刊登在這二個期刊的紀錄?),我現在必然忙於吃酸喝辣,絕對不會在這裡扒糞或吐槽或靠杯!

現在,大家可以相信我要宣揚政大國貿郭教授學術成就的誠意與決心了。

學術研究論文的三大類別

學術研究社群或文化可區分為三種世界:第一種是全力追求績效表現,將學術目的擺旁邊,在論文故弄玄虛、故佈疑陣,打賭主編怠惰,可順利量產,也降低被讀者抓包風險。第二種是盡職於探索真理、傳遞知識;對於探索的可能成果,只有在順利向學術社群(期刊)呈現後,就被視作學術績效的肯定;任何對累積知識有些微貢獻的表達,都有機會收錄在期刊或國家圖書館的知識庫;至於是否有用?正如同大隅良典說的,可能在百年之後才知曉。

第三種算是第二種的子集合,不但盡職於探索真理、傳遞知識,而且研究成果立即被國際重要媒體注意,或被政府政策採用。政大郭教授的案例是我有生以來,第一次看到《經濟學人》雜誌報導臺灣學者的研究貢獻,刊登在2014年第412期的第66頁,網頁報導的標題如圖1所示。我在下文簡述內容,也做一些補充。

經濟學人雜誌報導摘要

北京奧運在2008年8月8日8點8分開幕。中文的8意味「繁榮」,4帶有「死亡」的發音。很多華人世界的大樓沒有四樓,而是從三樓直接跳到五樓。這個迷信似乎無傷大雅,卻被四位學者證明是導致台股指數期貨交易人賠錢的迷信。

臺灣加權指數期貨價格尾數是0至9,郭教授的論文定義迷信指數等於尾數8限價單減去尾數4限價單的比率,然後發現散戶的迷信指數顯著高於機構投資人的迷信指數。再將投資人依據迷信指數程度分成五個序組,說明迷信指數愈高者,期貨交易損失愈高。(所謂限價單,例如下單說要買在9500以下價格,或要賣在9506以上價格,有別於立即成交單。)

這個研究成果呼應,散戶因為過度自信與偏見等因素,導致機構投資人利用演算法交易(程式交易)等方法,利用散戶的弱點獲利。

圖3: 郭維裕被MS接受論文的Figure 1,上圖是散戶下單價格的尾數分佈,中圖與下圖分別是國內與國外機構投資人的限價單尾數分布。(取自SSRN)
圖3: 郭維裕被MS接受論文的Figure 1,上圖是散戶下單價格的尾數分佈,中圖與下圖分別是國內與國外機構投資人的限價單尾數分布。(取自SSRN)

另一篇關於取整數價格的偏好

首先,我為《經濟學人》的報導補充郭教授論文內容的「Figure 1」(如圖3所示),以說明散戶偏愛8,機構投資人卻不會迷信的事實。

郭教授研究的樣本期間是2003至2008年,標的是臺灣期貨交易所提供的逐筆下單資料。另一篇先完成的論文,研究投資人偏愛取整數(rounding numbers)價格下單的行為(如買在9610是取整數,買在9611或9614等,就非取整數),已經在2015年刊登於RFS。郭教授定義認知能力限制(cognitive limitation)指標,等於投資人以尾數0(取整數)下限價單的比率。也就是說,對價格尾數0偏愛的行為,是一種認知能力的限制。研究結果揭露散戶偏愛取整數的比率,顯著高於機構投資人(圖4是Kuo, Lin, and Zhao (2015)的網際網路附錄)。而且,愈是偏愛取整數者,愈容易賠錢。

我說明如下:交易的目的就是要「獲利」,不是利用數字來「表達」某種認知,例如婚禮禮金的偶數百位尾數,奠儀的奇數百位尾數等,都是透過數字表達餽贈者的認知。就常理判斷,若將文化和習慣的認知,帶入投資交易行為,就會影響獲利判斷。但以上只是科學家普遍同意的推論,卻沒有獲得證實。郭教授的論文提出科學證據支持,這是重要研究貢獻,當然會刊登在頂級期刊,更在該論文流通在大型國際學術會議之前(2014年底的澳洲研討會似乎是它的首次大型研討會發表),就引起《經濟學人》注意。

 

圖4: 郭維裕刊登在RFS論文的網際網路附錄Figure B2,上圖是散戶下單價格的尾數分佈,下圖是機構投資人下單價格的尾數分佈。(取自香港大學學術庫)
圖4: 郭維裕刊登在RFS論文的網際網路附錄Figure B2,上圖是散戶下單價格的尾數分佈,下圖是機構投資人下單價格的尾數分佈。(取自香港大學學術庫)


心得分享

首先,我自己也在玩期貨,對這二篇論文的結果,深感心有戚戚焉。散戶靠著自己的情緒、成見或妄念交易,這種成見往往反映在要賺多少X0點才出場,或漲跌到X0點才出場。這種認知或妄念,導致散戶不能對市場立即應變。相反的,機構投資人是遵循事前規劃好的策略交易,買賣指標不會偏愛特定數字。

其次,我曾經說明,在撰寫學術論文時,「對於自己用過的詞句,再度利用於新著作的時候,也該想辦法改寫與改善,這是對期刊與讀者的尊重。」這個原則對普通的期刊,可以不必如此講究,但對於頂級期刊一定要放在心上(除非作者已經是大頭!),郭教授的兩篇文章示範最好的典範,如:

刊登在RSF論文陳述:為了確定投資人的整數下單比率指標有意義,我們僅納入連續二年都至少下10筆限價單的樣本。(To make sure that investors have a meaningful submission ratio at “X0” and investment performance, we require that investors submit at least ten limit orders each year over the two consecutive years to be included in the sample.)

刊登在MS論文陳述:為了確定投資人的迷信指標有意義,我們僅納入連續二年都至少下10筆限價單的樣本。(To ensure a meaningful calculation of the superstition index, we require that an investor submit at least 10 limit orders in each of two consecutive years.)

郭教授在撰寫或修改新論文時,即使是相同表達,也要想辦法改進,以表示對期刊的尊重。最後,一定有讀者納悶,我為何要寫這篇文章?第一、我在服務學校要指導碩士生寫論文,學生英文閱讀能力有限,當老師的一定要親力親為,盡量先寫中文大綱協助學生閱讀英文論文。我為自己訂下先在媒體分享的目標,可以催促自己準備教學的進度。第二,要動腦寫出方便更多讀者了解的文章,或迫使自己想得更多,也想得更仔細,因此而對自己的表達能力提升,和對學生的了解都有幫助。第三、獨樂樂,不若眾樂樂。第四、就跟念經、祈禱、朝拜阿拉一樣,這是人的一種信仰。追求學術信仰,既要批判,也要宣揚。

*作者為德明財經科技大學財金系助理教授

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