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楊建銘專欄:讀書會─SNAPCHAT上市申請書

2017-02-10 06:50

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我很喜歡讀新創上市申請書,也就是美國證管會的S-1表格

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一間成功的新創大部分的資訊都是私人資訊,只有創辦團隊、管理階層和主要股東能取得。特別是近十年來的精實新創,對外揭露資訊時多半都是為了募資,不管揭露的是驚人的使用者數,或者讓人意外的營收成長,乃至於財星五百大客戶數量,新創都只會選擇性揭露對它們募資有利的資訊,不在股東名單上的我們這些風險資本家,只能透過私人網絡去打聽(如果有必要),或者透過客觀分析去猜測。

因此當它們終於提交S-1表格申請上市時,我一定會找時間把冗長的報告看過一遍。我承認這裡面有一點窺淫慾的成份在,但更重要的是了解在這個時刻IPO市場對於某種財務表現的新創是以什麼樣的角度去接受的,這會影響到我們在與各階段新創在估值和投資條件的交涉,以及可能的退出機制預設。

Snapchat服務上線以來的驚人成長(擷取自Snap Inc.的證管會S-1表格)
Snapchat服務上線以來的驚人成長(擷取自Snap Inc.的證管會S-1表格)

因此,半年前曾經讓我大呼「猜不透」的Snapchat(公司正式名稱Snap Inc.)上週提交的S-1表格,我當然不會錯過,趁著巴黎陰雨綿綿的週末,躲在我聖日爾曼哲沛區的小公寓中,細細地把它啃了一遍。

首先跳到大家都會忍不住先看的部分:財務報表。下圖為Snap Inc.過去兩年的損益表,我們可以看到Snap Inc.在過去兩年實現了高速的營收成長,2016年營收突破了四億美元大關。根據媒體刊載的公司預測,今年預計營收會超過十億美元,如果達成的話會是150%的年營收成長。

Snap Inc.過去兩年的損益表(擷取自Snap Inc.的證管會S-1表格)
Snap Inc.過去兩年的損益表(擷取自Snap Inc.的證管會S-1表格)

在過去的專欄文章【新創獲利可別畫錯重點】中我曾解釋,在看高速成長的新創損益表時,不應該直接看淨利或淨損來做任何結論。這是因為高速成長的新創會投資大量金額在研發(甚至設備)來維持或加速成長,而這些投資在會計上的折舊攤提會計規則,未必與它們在這個新創的商業模式中會產生的短、中、長期現金流相符合,更多的時候折舊攤提會計規則是偏保守的,務求在短時間內將投資攤提完畢。因此高速成長中的新創在損益表上通常會出現大量的折舊攤提,導致淨損,但這些導致淨損的投資都是為了將來有一天苦盡甘來實現正向營運現金流,所以光看現在損益表上的淨損,意義是不大的。

看新創獲利水準通常是看EBITDA,也就是排除折舊攤提的部分,只看營運績效。即便如此,有高度潛力的高速成長新創在EBITDA上仍然有可能是負值,在我之前的專欄文章【UBER真能賠出一條康莊大道來?】中提到的Uber營運數字就是如此。EBITDA是正是負可以代表很多意義,但如果EBITDA是負,通常最少我們會希望毛利率必須是正的,也就是創造出來的營收,必須高於提供這些營收所需要的營運成本。

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