我在【風險資本與私募基金的地殼擠壓】一文中分析過的，傳統做成熟上市企業槓桿收購的私募基金，這幾年因為各種不同原因開始涉入獨角獸新創的後期融資，這對業界人士來說已經不是新聞。在成立這支新基金前，KKR已經投資超過六億四千萬美元在成長期的私人企業裡，包含Google和A16Z投資的那神秘的增擬實境新創Magic Leap。
根據KKR新官上任的基金管理合夥人David Welsh向TechCrunch表示，他和他的十二人團隊將專注在「已經跨越早期技術風險，但仍然在高速擴張市場的私人公司，它們已經有經過驗證的科技和市場銷售模型，但缺乏資金和一個能協助它們進一步擴張和發展的穩健投資夥伴」。
要知道傳統上私募基金對於投資案最根本的評估，來自於對於未來自由現金流和其風險程度的預測。因此槓桿收購型的私募基金，通常選擇標的為成長緩慢而且現金流穩定的企業，在預估投資回報的金融模型中，他們將會根據該宏觀經濟、市場結構、競爭局面、公司歷史表現⋯⋯等多個面向，先建立出未來五年的損益表和現金流量表，推估出自由現金流，最後加上一個預期五年後企業出售能夠得到的終端價值（Terminal Value），然後根據產業的風險水位賦予每一年的自由現金流一個適當的折扣率，最後累加計算出現有的企業價值。
因為槓桿收購選擇的是成熟期企業，所以每年營收以及相關營運成本數字變化相對有限，以營收來說通常預估3%~5%的年成長率是很正常的。如果有幾年要預估超過10%以上的年成長的話，私募資本家就得捫心自問：
- 這麼「高」的成長率是否真的可能？營收會自然增長還是得花錢購買？
- 高成長率會伴隨更高的營運風險，例如可能擴產不及，可能資金緊繃，可能招聘人才不如預期，因此現金流折扣率是否應該相對提高？該提高多少？
總體來說，當成長率低時，進行財務數字預估是相對簡單，相對讓人安心的——儘管這種安心有時可能是假象。當成長率高時，所有財務數字的不確定性都會擴大，因此上述金融模型中自由現金流估算就變得更不確定。
如果10%的年成長率都得整個團隊檢討、檢討再檢討，成長期新創動輒50%或100%的年成長率，KKR當真能用金融模型去估算現有價值以及成長基金可能的投資收益？
舉例來說，成長基金對於某後期新創的投資可能包含下列幾種條款：
- 總金額：$100M
- 年利率：10%，兩年內毋需現金支付利息，複利累積至本金
- 轉換價格：對應到 $10B估值的等效股價
- 退出條款：公司必須在兩年內上市或者併購退出，否則會觸發懲罰條款
乍看之下，成長基金付出$100M取得未來轉換公司股權最少1%的權利，若不計入利息，萬一最後上市或者併購退出時估值低於$10B，投資人將會遭受到損失，因此在金融模型上，再仔細計算現金流和估計風險後，算出來的現在淨值必須低於$10B達到某種程度——例如$8B或者$6B——這筆投資才有可能划算。
但我們前面也說了，當一個公司在高速成長時，自由現金流的預測會非常困難，就算預測出來，也「很不穩定」——把各種假設稍微改變一下可能就會巨幅影響估值和回報結果。
例如我在一篇舊文【股價重挫是泡沫破滅的開始？（下）】中所舉的例子裡，我們可以看到該樣本公司預期自由現金流成長率為30%時，如果成長率對半砍，將導致估值大跌50%。相反的如果該公司預期自由現金流的成長率為2%時，成長率對半砍只會造成4%左右的估值下修——而這還是「很不合理地」對兩種成長率下的自由現金流採用同樣的折扣率進行估值，一般來說高成長率通常必須伴隨著高折扣率，除非估值者有很大的信心該成長率實現的過程與各種營運風險和市場風險無太大關係。
如果高成長率的公司估值的變異性如此的大的話，那很顯然私募基金所經營的成長基金不可能只仰賴金融模型的估計，這時候綁定有利率的可轉債就可以發揮它的作用了。
以上面的例子來說，如果新創順利成長，並成功以超過$10B以上價格出售，那麼取決於10%的利率條款已經累積了多少利息，成長基金可以選擇將累積的債務轉換成普通股，享受公司額外成長而來的估值。例如假設出售價格為$20B，那麼成長基金在不計入累積利息的狀況下將可以用原本等效於$10B轉換市值的股價進行轉換，取得公司1%的股權，由於出售價格為$10B的兩倍，這筆投資案將為成長基金賺入一倍的獲利。
但如果公司成長不如預期，或者遲遲無法尋找到願意出高價的買家，只能以比$10B更低的價值出售，那麼成長基金可以選擇以優先清償權取得出售所得現金的第一部分，取回本金和利息，這樣一來年化回報率就會鎖定在10%。例如如果從投資到出售總過過了一年，成長基金就會獲利10%。
這裡我們也可以看到，如果成長基金是最後一個進場投資者，只要公司出售價格不要低於$100M加計利息後的總額，成長基金作為第一優先清償權擁有者就能順利取得自己要的10%年化回報率。
因此這類型的成長基金在做金融模型評估回報時，其實必須要估的是標的公司在最惡劣的狀況下總估值跌到$100M加計利息以下的機率有多少，這樣的機率是否符合10%回報的對應風險水位。
這樣的形容是否有勾起大家一些不愉快的次貸風暴回憶？
是的，這樣的估計就是在次貸風暴裡幾個常被提到的專有名詞：VaR（Value at Risk）。以上述的例子來說，如果簡化討論不考慮利息，我們可以形容其為「2-year VaR of 99%」，意思為「兩年內金融資產價值折價超過99%的機率」，如果經過複雜的金融模型評估（包含各種經濟情境分析），得到的VaR機率數字符合10%年利率的風險水位，那麼這個投資案就符合成長基金的投資條件。
解釋到這裡大家有沒有注意到：這個假想中的私募成長基金，完全不用在乎新創偉大的願景，也不用在乎創業家個人小故事，一滴感動的眼淚都不用掉地，就這樣評估著投資案？
這也是為什麼去年為止獨角獸新創老是能募到高估值，因為當成長基金評估的是新創的價值有多少機率會從$10B跌到$100M時，很多問題都變得相對簡單了，也不見得需要考慮太多非數字的資訊，也更願意給出高「估值」。
總結來說， 『KKR次世代科技成長基金』雖然不見得是再度來到門口的野蠻人，但按著新創門鈴的肯定不是開著特斯拉、穿著牛仔褲和聽著肯伊・威斯特饒舌歌曲的矽谷風險資本家，而更會像是手提著皮製公事包的會計師。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
