VIP 專屬文章 陳博志專欄：穩定幣的功能決定它算不算是貨幣

美國《天才法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）使穩定幣得到較明確的監管制度及法律地位，不少人因而討論穩定幣算不算貨幣？該不該計算在貨幣數量的統計之中。要回答這兩個問題之前可能要先講清楚貨幣是什麼，以及知道統計貨幣數量的目的是什麼。

若只談法律，這兩個問題也許可依法律或規章來回答。但法律和規章是可以改變的。從經濟學和經濟政策來看，如20世紀的貨幣學家拉爾夫．霍特里（Ralph George Hawtrey）所說，貨幣主要是由其所提供的功能來定義。歷史上不只金銀銅，石頭和貝殼都曾經是貨幣。而貨幣數量的統計範圍則要儘量能用來預測經濟變動，以及指導貨幣和相關政策的方向及程度。

通常教科書都會指出，貨幣的主要功能是做為交易的媒介、計帳的單位、價值的儲藏，以及延期支付的標準，而人們保有貨幣的動機常被區分為交易的動機、預防的動機、以及投機的動機，蔣碩傑教授則指出凱因斯（John Maynard Keynes）後來認為也有融資的動機（finance demand），即在投資等支出計劃施行之前就要先取得資金（蔣碩傑，1977）。能提供這些功能或能滿足這些動機的東西可說都具有一點貨幣的性質，但有的東西只符合一部分功能或動機，或者同樣金額能提供的功能比較少，因此該不該計入貨幣供給量就有不同看法。穩定幣明顯至少具有交易媒介的功能，但由其他功能或統計的目的來看，它是否該計入貨幣供給量就可能有不同的看法。

經濟分析很早就把貨幣量的定義由黃金、白銀、以及政府發行的通貨擴大到可開支票的存款，但當時定期存款並不被視為貨幣量的一部分。前台大法學院長和經濟系主任林霖教授1937年就在發表於美國經濟評論（AER）的文章中，依其實際運用，以及信用創造和貨幣量控制的道理，主張定期存款也應該視為貨幣（LinLin，1937）。這主張比傅利曼（Milton Friedman）把定期存款納入貨幣供給量的主張早了約二十年。但大家都把定期存款計入貨幣供給量當成是傅利曼首倡，對林霖教授可說很不公平（陳博志，1970）。

傅利曼的重要影響或貢獻之一是以貨幣量對總所得變化之解釋能力，做為判斷貨幣量統計該包括那些成分的依據。這是以政策研究和理論及實證分析為目的的定義方式，這在有多種資產具有不同程度之貨幣功能的時代，比只用是否有某種功能來認定什麼東西算是貨幣的做法可說更為科學。而這種方式很自然會導出，某些金融資產可只有一部分算是貨幣的想法。傅利曼和梅瑟爾曼（D. Meiselman），以及畢嘉利（I.G. Gurley）都有過這種主張。 （相關報導： 穩定幣為已變成基礎設施之戰　涉及法人戶、鏈上金融、跨境清算 ｜ 更多文章 ）

於是1960年代就有一些流動性資產貨幣性程度（degree of moneyness）的研究。其方法是在時間數列的迴歸式中，以各種可能做為貨幣之流動性資產的變化來解釋國民所得的變化，而以各項資產的係數與之係數之比，也就是該資產一元的作用相當於多少元的作用，當成該資產的貨幣性。若把各項流動性資產都按其貨幣性的程度，例如貨幣性是就只把該資產的算入貨幣數量，就可以得到一個依實證定義的貨幣供給量（陳博志，1970）。

我曾用1957至1972年台灣的資料，估計出當時台灣可開支票的甲種活期存款之貨幣性和通貨幾乎相同，而不能開支票的乙種活期存款之貨幣性則只有通貨的6成。這表示乙種活存增加一元對所得的影響相當於通貨或甲種活存增加0.6元的效果。當時包含定期存款在內的準貨幣之貨幣性，則有依當時定義包括乙種活期存款在內的貨幣供給量的64%（陳博志，1975）。

這種估計當然也有其缺點，因為不只用不同的函數形式及樣本時間可能會得到不同的結果，實際上和理論上各種資產的貨幣性，也會隨時間因為制度和習慣的變化而改變，因此各種估計結果都只能供參考。

由貨幣的實證定義這種概念，穩定幣要不要算在貨幣供給量裏面這個問題的答案，並不是要或不要，而是要算多少。但穩定幣才剛開始發展和應用不久，因此並沒有足夠的統計資料來估計它和其他貨幣相對影響力的大小，隨著人們更瞭解它，其影響力也會改變，所以現在很難用實證方法來估計其貨幣性。

而這影響力很難估計且可能持續變化的情況，表示不管要不要或用什麼比例把穩定幣算進貨幣供給量中，算出來之貨幣供應量和所得之間的關係很可能會持續發生研究者無法掌握到的變化，因此經濟政策及經濟分析與預測中貨幣數量的地位也有未知的改變。這也表示在流動性資產和交易方法多樣化且多變的時代，政策方法及相關理論都可能要改變。怎麼因應這種未知的改變，比穩定幣要不要算入貨幣量的問題更重要。

其實具有貨幣性質或功能的資產近百年來有很多變化，在難以掌握其對貨幣理論與政策的影響之情況下，政府和學者有時候甚至想到避免變化以方便政策之主張。例如傅利曼主張用100%的存款準備率來讓政府可以較精確控制貨幣數量。

1970年代台灣的財經六院士曾擔心塑膠貨幣也就是信用卡變相讓信用擴張，當時政府也就不允許使用信用卡，而以必須有存款才能支付，也就是不會有信用創造與擴張的聯合簽帳卡，來代替信用卡。但避免改變並非長期之計，台灣在使用聯合簽帳卡幾年之後，還是不得不接受信用卡。

在一直推出新型流動性資產及交易方式的時代，很難有那種貨幣量的定義能具有相當固定的能力來預測經濟和指導政策。1970年我寫那篇貨幣定義的文章時是大三，才剛學山田勇教授的基本計量經濟學，實在沒懂多少計量和政策方法，卻無知而大膽地說該用多變數的模型分析，不必為貨幣的定義爭論太多。後來我才漸漸發現，在金融貨幣問題的討論中，人們確實常觀察各種流動性資產的相對變化，以發現單看一種貨幣供給量統計不易發現的變化。例如不變而增加時，很可能是人們買股票或做其他支出之意向增加的跡象。 （相關報導： 穩定幣為已變成基礎設施之戰　涉及法人戶、鏈上金融、跨境清算 ｜ 更多文章 ）

現在新的流動性資產及有些資產的流動性都因新技術和規範而增加，研究者可能要依各類資產的功能及其在理論上的影響力，而觀察其變化分別可能造成之影響，不能只看某個加總數量的變化。實務上現在很多國家及國際貨幣基金（IMF）的統計都提供很多種包含不同內容的貨幣供應量以供參考應用。為因應目前代幣化及電子支付的發展，IMF也將提出新的貨幣統計指引。但直接掌握更多變數並由持有各種資產的不同原因進行分析，應該比統計很多種成份及功能不太固定的貨幣供給量更為精準實用。

各種資產及不同定義的貨幣之持有原因不同，其影響力也不同。為儲藏價值而持有的資產有可能持有相當久，甚至想傳給下一代。即使是定期存款這類流動性甚高的資產，也可能沒有既定的支用計畫，因而其變化對當前支出和所得的影響可能較不明顯。但當情勢改變時，這些流動性資產也可能快速被支用，所以當定期存款和其他廣義貨幣量較多時，人們要擔心通貨膨脹預期或其他資產報酬率上升時，人們就會拿定期存款等資產來增加支出，而加速物價或其他資產價格的上漲。所以這類資產增加時，可能增加經濟波動的風險及幅度。

而為交易動機和融資動機而持有的流動性資產增加時顯然是要增加支出。但歷來對貨幣流通速度及馬歇爾K值（Marshallian k）的討論指出，交易需求的貨幣量與支出金額之間的關係會隨交易制度和習慣，以及利率和持有成本而改變，交易所需的金融交換時間愈長，交易所需的貨幣存量就可能愈大而貨幣流通速度愈小。

穩定幣的重要長處之一是它的交易效率高或交易時金融交換速度很快，所以因交易的動機而持有的數量和要做的支出之比例可以比用一般存款時低相當多。但穩定幣的持有成本若不高，甚至也可有某種形式的報酬時，人們卻也可能和持有其他存款同樣不急著把它換成其他資產。

這就會使穩定幣的交易流通速度和支出前後的持有時間比一般存款有更大的變動範圍並更不穩定而交易效率提高使交易性需求減少時，以前較不受重視的融資性需求帶來的貨幣需求之比重將相對增加，融資性需求在支出前的持有時間卻因每個人取得資金的難易不同而比交易性需求有更多變化。

何況穩定幣也可能大量用在各種虛擬資產的交易，以及和滙率及各種資產價格與報酬率有關的投機性需求，而這類交易的金額比國民所得中的支出更難掌握，因此要用穩定幣的數量來預測它會帶來的支出將比以前用更為困難或不精確。

除了存量和支出之間關係的變化和更不穩定，交易技術的進步及各種資產的代幣化，也使很多資產的流動性提高，可以充當貨幣各種功能之資產的存量和流動量等總量比以前更難估計和控制。所以以貨幣數量為基礎的貨幣理論、實證研究、以及貨幣政策，可能將遭遇新的困難。當前除討論穩定幣要不要計入貨幣供給量之外，更重要的是，要同時觀察多種相關數量的變化，要多瞭解各種不同資產影響經濟的途徑及方式，以及要研究有那些政策可影響並能影響經濟的較根本之因素，不必只侷限於某種定義的貨幣供給量。

林霖教授1937年的文章主張定期存款該計入貨幣供給量的原因之一，是若不計入則人們把定期存款轉成活期存款時貨幣供給量就會增加，因此貨幣供給量就不是由貨幣當局所控制。現在的技術及自由化使許多資產都可具有不同程度的貨幣功能。要只用某一個流動資產總量或加權平均數量來預測經濟活動，或做為貨幣政策的目標或指標，都難具有過去及理論裏貨幣供給量所具有的預測及政策功能。資產報酬的多樣化，也使理論上的利率不易在實務上有對應的單一指標，這裏要改的也可能不是實務，而是理論。

在理論和政策分析上採用更多指標及更複雜的模型是必要的。但若勉強要找一個單一指標來反映政策，信用創造也許比各種貨幣定義或資產總量指標更實用（陳博志，1980；1990）。這問題需要更多討論和分析，但天才法案禁止穩定幣有信用創造之功能，可說是預防貨幣問題更複雜化的天才設計。 （相關報導： 穩定幣為已變成基礎設施之戰　涉及法人戶、鏈上金融、跨境清算 ｜ 更多文章 ）

參考文獻

Lin Lin（1937），Is Time Deposit Money？，American Economic Review，March，pp.76-86
陳博志（1970），貨幣定義的一些問題，經濟論叢，復刊第7期，pp.100-103
陳博志（1975），活期存款及準貨幣的貨幣性，台灣經濟金融月刊，第11卷第1期，pp.66-9
陳博志（1986），當前貨幣政策的運用與限制，中國經濟學會75年年會論文集
陳博志（1990），對當前貨幣政策之看法，收錄於梁國樹財經政策建言集1，貨幣金融政策建言，台北，遠流出版，1998，pp.163-167
蔣碩傑（1977），凱因斯，羅柏森及弗理德門，經濟論文叢刊，第7輯

＊本文由陳博志授權轉載，同步刊登於台經月刊。