上個週日德國資料庫軟體巨人SAP（台灣分公司的中文名稱為思愛普，但本文將維持使用總公司SAP英文名）召開了記者會，宣布以$8B天價併購用戶體驗新創Qualtrics。在記者會中SAP執行長形容這樁併購就像是當年臉書併購Instagram一樣，讓SAP能夠把它那龐大的營運資料和Qualtrics的使用者經驗資料加以結合。
總部在猶他州的Qualtrics雖然2002年就成立，但從Crunchbase資料庫看來他們自力更生（bootstrap）了很多年，一直到2012年才募集風險資本A輪，而且一出手就是兩大頂級風險資本公司紅杉資本和Accel共同領投，金額高達$70M，遠遠超過一般A輪金額。2014年又募集了金額為$150M的B輪，估值$1B，正式成為獨角獸，除了紅杉和Accel繼續加碼外，另外引入了Insight Venture Partners。2017年$180M的C輪完全由三個既有的風險資本股東吃下，不再引入新的投資人，投後估值來到$2.5B。
簡單計算下來，Qualtrics過去六年募資$400M，現在以$8B的金額嫁給SAP，資本效率高達20倍。若單單以Crunchbase所刊載的B輪和C輪估值來算，B輪投資人的回報率為8倍，C輪也有4倍。Crunchbase並未刊載A輪估值，幸運的是我們可以從其他地方去挖出應該是回報率最高的這一輪的資料。
這是因為和一般的新創併購案不同，Qualtrics在十月已經申請上市，而如果SAP執行長在週日記者會所言為真，Qualtrics的上市案基本上已經完成圈購，而且是超額認購的狀態。而根據證管會最後更新的資料顯示，Qualtrics將上市股價訂為$18到$21區間，共發行20.5M新股，總共會募到$200M，上市後估值將到達$5B，因此SAP這樁搶親案溢價高達六成！
有趣的是，記者會中SAP執行長也表示，他們和Qualtrics的併購討論已經進行了幾個月，但我們知道Qualtrics在上個月申請上市，這表示他們一邊跟SAP談判一邊籌備上市。這其實是典型的美式談判風格：儘管明知SAP很想娶自己，但為了讓保守嚴謹的德國人產生危機感加速談判，財務數字夠漂亮的Qualtrics平行進行上市流程，最終透過成功達成超額認購，逼迫市值高達110B歐元的SAP出手加碼搶親。
有趣的是，在週日召開記者會後，SAP在德國股市週一開盤秒跌3.6%，總共跌掉4B歐元、相當於$4.5B的市值。從時間先後順序來看，這個秒跌幾乎可以完全歸因於這樁收購案，換句話說市場認為SAP花$8B買Qualtrics是買貴了！如果撇除掉市場認為這樁併購案可能帶來的其他負面效應，我們可以說市場認為Qualtrics比較正確的價值是：
$8B − $4.5B = $3.5B
比起Qualtrics已經完成的圈購所暗示的$4.8B市值（扣除新股募資的$200M）來得要低許多。
所以Qualtrics到底值不值得$3.5B，或者$4.8B，甚至是$8B呢？首先讓我們來了解一下Qualtrics到底葫蘆裡賣的是什麼藥。
Qualtrics引領風潮創造了一個新的軟體領域，這類軟體讓企業組織能夠在今日的體驗經濟（experience economy）裡取得成功。我們的任務是幫助企業組織實現能夠讓顧客變成粉絲、員工變成宣傳大使、品牌變成宗教以及產品變成執念（obsession）的體驗。
這是Qualtrics上市申請書開宗明義的公司簡介，有看懂的台灣同胞們請舉手？美國人講屁話的才能真的是世界無雙⋯⋯
其實說穿了Qualtrics的產品就是員工和客戶的體驗資料擷取和分析軟體。傳統上美國大企業會聘請外部顧問（麥肯錫啦、波士頓顧問公司啦⋯⋯）來做各式各樣的獨立調查，包含內部組織和員工滿意度、外部客戶和消費者回饋等。使用外部顧問做獨立調查的好處是可以取得較為客觀的答案——讀者如果收過公司人資部門寄來的工作環境滿意度調查，應該就知道我在講啥——缺點當然就是高昂的成本，過時的資料，籠統的結果，以及缺乏真正有效的執行項目（action item）。
Qualtrics的「體驗管理」軟體可以讓客戶：
⋯⋯完整地擷取和分析一個新的資料群組：使用者體驗資料，又稱X-dataTM。這個資料更豐富，更即時，比起傳統從客戶關係管理（CRM）軟體、企業資源規劃（ERP）軟體、HCM、客戶資源以及行銷自動化系統所能擷取的營運資料（又稱O-dataTM）讓人更能個別地理解體驗的品質。X-dataTM是從各種客戶和員工與企業組織互動的人類因子（human factor）資料——個人信仰、情感和意圖。
這段敘述中最重要的不是內容是什麼，而是把甲骨文和SAP所賴以為生的CRM、ERP和其他行之有年的企業軟體全部放做一堆，然後創造並註冊商標X-data和O-data這樣的單字，不管到底有沒有實質意義，這樣的策略企圖將Qualtrics的產品定位為與甲骨文和SAP完全「互補」，甚至於是屬於下一個世代的企業資料——雖然說司馬昭之心路人皆知，但以SAP最終高價迎娶的結果來看，我們不得不佩服美國創業家策略上的奸巧，啊不，是靈活。
除了清晰定義自己的戰略地位以外，Qualtrics顯然也很清楚企業軟體的銷售流程：
雖說企業組織傳統上使用顧問公司或者其他第三方服務供應商來收集客戶和員工滿意的相關資料，但是日益上升的中央化程度、公司複雜度以及實現體驗的細微差異，讓C-level公司管理階層不得不尋找能夠讓他們更即時了解和掌握這些資料的工具⋯⋯
我們幾乎可以想像Qualtrics的銷售人員在各大企業的「角落辦公室」（corner office）裡，舌燦蓮花地遊說各種「ＸＸ長」使用他們的體驗資料軟體，以「取得擁有權」（take ownership）——一輩子沒讀過沙特或波娃的美國MBA管理階層們最愛吃這套了，一邊享受著馬屁一邊故作姿態，一邊簽字花公司預算來滿足自己的自尊，是企業美國（Corporate America）永恆不變的遊戲規則。
我們已經知道Qualtrics如此深諳企業客戶心理，從上面的損益表上我們也可以看出一定效果。過去兩年營收分別為$190Ｍ和$290M，成長為50%左右，其中最有重複性的訂閱服務營收佔總營收比例高達七成五。扣除銷貨成本後，毛利也能守住七成，並且有微幅改善的趨勢。
營運成本方面，我們看到跟所有企業軟體公司一樣，每年的銷售和市場支出（Sales & Marketing）基本上是和營收同步成長，以Qualtrics來說這部分支出大概佔公司營收五成左右，長期來說如果其產品真的有價值，並且切換成本高，許多企業客戶應該會變成固定客戶——想像甲骨文和SAP那令人稱羨的躺著賺錢的商業模式——所帶來的營收也將不再需要很高的業務獎金才能達成，這個支出佔營收的比例應該會逐漸下降，帶來更高獲利率。
2016年虧損、2017年小幅盈利的Qualtrics，營運現金流成長超過一倍，搭配資本支出較低的成長速度，讓其自由現金流在過去兩年度都已經轉正，搭配軟體訂閱服務的可預測成長模式，未來應該都會是正向自由現金流的生意，這次就算不是被收購而是直接上市，多募來的那$200M只怕也無用武之地。
所以SAP花$8B到底划不划算呢？這筆收購價相當於去年營收的26倍，如果按照預估2018年營收會成長四成，那麼這筆收購價相當於今年營收的19倍左右，加上公司毛利七成，自由現金流也已經轉正，坦白說這$8B雖然算高，但不能算得上是凱子——最少比臉書當年花$19B買營收少得可憐的Whatsapp來說，是金融上較為合理的一種決定，儘管德國股票市場不這麼認為。
上表是Qualtrics股東組成，可以看到扣除創辦人的聯合控股Grandview Holdings LLC持股48.2%以外，三大外部股東個別持股和預期現金進帳為：
Accel（17.2%） ：$1.376B
Insight Venture Partners（16.0%）：$1.28B
紅杉（10.7%）：$856M
雖然紅衫讓人有點驚訝地進帳沒有破$1B，但考慮到他們和Accel在A輪就已經投資，可以想像也許在B輪和C輪三家公司劇烈競爭下，紅杉只能取得較少的投資配額，最終導致較低的退出金額，但$856M仍然是足以償還紅衫一般基金大小的一整支基金還有剩的超級全壘打了。
有趣的是，持股近半、將可進帳$4B的是共同創辦人兄弟Ryan Smith（執行長）和Jared Smith（總裁兼董事會成員），以及他們的父親Scott Smith（董事會成員）。這種看起來很像亞洲家族企業的組織，其實是因為史密斯一家都是摩門教徒，跟猶他州超過六成的居民一樣，因此家族和商業的結合特別強大，這也為這樁看起來很矽谷的新創華麗退出案多增加了一分異色。
至於長期來說這樁併購到底能夠為SAP帶來多少經濟整合效益，以這個年營收超過$23B、淨利超過$4B的巨大恐龍來說，可能不是很重要，重要的是這間德國公司的老美執行長可以在週日風光召開記者會，大談「員工體驗」和「客戶體驗」之類的鬼話，而且不用用德語⋯⋯
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
