川普政策的不確定性與邏輯矛盾，時常讓人摸不著頭腦。各界為了探索川普真正的動機與合理化這些矛盾，興起了各種猜測與理論。這些理論與猜測主要環繞在川普一連串動作的真正目的，以及他的下一步要怎麼走。近來國內外的各種理論開始將矛頭指向了貨幣戰。「比關稅戰更可怕的貨幣戰將要到來」、「川普真正目的是打一場貨幣大戰」、「未來匯率是重大挑戰」、「台幣將被迫升值至13.3兌一美元」。這些說法極其可怖，好像在預言一場世紀風暴就要到來。
上述理論與猜測有其道理，並非無的放矢。為了追求貿易平衡、提振出口、復興製造業，川普向來均主張弱勢美元。他曾多次公開批評中國、日本、韓國與歐盟等國操縱貨幣、故意壓低本國貨幣價格，並表示若不停止此行為，美國將考慮對其加徵新關稅。各界因而猜測，強迫各國貨幣升值將是「海湖莊園協議」的重點之一。
但筆者要說的是，就像關稅戰沒有原本想像的驚悚，貨幣戰也不會像大家講的那麼可怕。主要原因是，川普的政策不是在真空下執行，真正的政策環境夾雜了各種正反面因素，有許多政策阻力是很難預料的。最顯著的例子是，川普在公布令人震驚的對等關稅後，美債殖利率大幅攀高，導致債務成本驟升，迫使川普延緩執行對等關稅90天。還有就是，川普的關稅政策導致國內貨品供應大亂，民怨四起，支持度陡降。這些由政策導致的負面作用，將使川普重新審視修正或甚至廢止原來的政策。
貨幣戰將導致美債殖利率飆升在貨幣戰領域，是否也存在一些可以阻止川普肆意妄為的制約力量？或者更確切的說，美國到底有沒有能力發動一場貨幣戰？要回答這個問題，我們先要看看，美國這場貨幣戰要怎麼打。
以目前各界的共識，美國最可能發動貨幣戰的方式是，在「海湖莊園協議」中明定各國貨幣升值的目標。由於川普追求「立即見效」的個性，應會要求各國在短期內達到有感的升值，例如「半年內日幣升值到100兑1美元」，或者「半年內台幣升值到27兑1美元」。
假設各國央行均對川普十分順從，在接到此一指令後，也會感到任務的艱鉅，因為達成使命的選項不多。以升息刺激升值的效果太慢，有時還會產生效果遞延，真正看到明顯的貨幣升值可能要半年以後。為了快速達到川普的要求，各國央行只能選擇在市場大量拋售美債。美國主要的貿易順差國，例如中國、日本、台灣、韓國、歐盟等央行均持有大量的美債。日本是美債最大持有國，其次為中國。日本外匯存底更有8成以上是美債，台灣則高達9成。故而要達到顯著的升值效果，這些國家很難不賣美債。
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如果各國同時選擇賣美債，就會產生與「廣場協議」同樣的效果，美元將因此大幅貶值。「廣場協議」是1985年由美國、日本、西德、法國和英國等五國達成的協定，共同在市場拋售美元(美債)。此一協議達到很好的效果，半年內日圓升值23%，德國馬克升值25%。但現在與廣場協議時不同的是，當時美國沒有如此鉅額的負債，各國聯手賣美債不會對美國經濟產生太大的影響。現在美國債台高築，拋售美債會加重美國的債務負擔。
主要是因為各國拋售美債將使殖利率飆升。如此一來，川普將面臨與對等關稅宣布後的同樣困境。當時川普擔心的是，一旦美債殖利率飆升，美國政府要發新的國債，就只能用更高的利率吸引投資人。這種情況下，美國的利息支出將會暴增，債務負擔更無法承受。眾所周知，降低美國債務負擔與追求貿易平衡並列為川普經濟政策的兩大目標，川普不太可能會採用對兩個目標具有互斥效果的政策，這也就是為什麼對等關稅因美債殖利率飆升而轉向。事實上，依據筆者的猜測，不論哪一國是上波大賣美債的真正元兇，他的主要目的是要告誡川普，不要把戰爭擴展至貨幣戰。
更何況，若各國拋售美債以求美元貶值，就不可能再去買美國新發行的債券。這些國家均是美債的最大買家，若不賣給他們，美債要賣給誰？新債賣不出去，美國的舊債要如何償還？
既然各國以賣美債追求貨幣升值是川普所不樂見，那麼川普可能會在上述「海湖莊園協議」中立下但書，例如「半年內日幣升值到100兑1美元，但不能拋售美債」。此一條款本質上即無法執行，因為除了拋售美債外，沒有其他短期速成的方法。如果不能賣美債，比較合理可行的條款是將「半年」改為「兩年」，這樣一改就像對等關稅延後90天一樣，讓貨幣戰變得沒有那麼可怕。
即使如此，各國央行也不會輕鬆。以新的期間與目標來看，比較可行的方法是升息。但目前多數國家升息循環已結束，許多甚至因擔心衰退風險而紛紛啟動降息循環，再加上川普關稅政策加深衰退疑慮，要各國重啟升息，而且是巨幅升息，將會嚴重影響國家經濟。對一些出口國而言，等於受到升值與升息的雙重打擊。因此，有些國家可能會縮小升息幅度，並以偷賣美債來達成目標。事實上，各國央行眼看自己美元資產因美元貶值而大幅縮水，卻因川普的限制而無法賣出，偷賣美債的風潮將會更盛行。
問題是，採用升息以求美元貶值，同樣無法真正避免美債殖利率飆升，特別是當各國採用同樣手段時。不管以任何手段追求美元貶值，都會讓美債持有者拋售手中美債，轉換成其他貨幣的資產。儘管此時各國央行因川普的限制而不拋售，但其他民間的大型投資機構也會拋售。不但如此，美國的新發債券也將乏人問津。
這麼看來，維持強勢美元才是讓美債可持續的有效方法。因此，川普逼迫各國貨幣升值的計畫可能不會全面執行，上述的「海湖莊園協議」中的升值要求，也可能無法成為制式條款。最多，川普會選擇一些少數個別國家進行脅迫，不會大規模發動貨幣戰，特別是不會發動美國與美債最大持有國日本間的貨幣戰。退一萬步說，即使川普因談判策略或決策失誤，在「海湖莊園協議」中訂立升值條款，或以其他方式逼迫各國升值，但很快的也會因美債的副作用而停止。
聯準會降息才是最好的方法然而，川普也不必太過悲觀，還有一個可讓美元貶值，且美債殖利率不會飆升的方法，那就是由美國聯準會啟動降息循環。聯準會降息自然會讓美元貶值，國外投資人因此會拋售美元資產。但另一方面，當利率下跌，債券的既有固定利息變得更有吸引力，資金會由存款往債券移動，美債價格因而上升、殖利率下跌。以短期而言，後者的力量會大於前者。故而聯準會降息，既可以讓美元貶值，也可以讓美債殖利率下跌，減輕美國的債務負擔。這才是達到美元貶值的最好方法。
儘管明文規定，聯準會的任務只有「穩定物價」與「促進充分就業」兩項，並不包括維持債務的可持續性。但是美國債務是否可持續與聯準會的政策息息相關。鮑爾不能說法律沒有明文規定就可以置之不管。況且，債務的可持續性深切影響聯準會的兩項主要任務是否能達成。總之，鮑爾應該更嚴肅的對待川普降息的提議。
即使鮑爾同意啟動降息，美元也順利貶值，川普還須面對一項重大的限制，那就是川普的高關稅已讓國內物價飆漲，人民實質所得縮水，生活負擔加重，如果再加上美元大幅貶值，人民需承受雙重的巨大物價壓力。沒有一個國家領導人會這樣對待自己的人民。目前各種對川普的猜測與陰謀論都隱含著「非理性」或「非正常人」的假設，讓各種猜測沒有上限。但川普身為一個國家領導人，不論如何還是要以人民的生計為優先考慮。最終，川普還是須面對人民的壓力，修正關稅戰與貨幣戰的規模與強度，在各種相互矛盾的目標間取得平衡。
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