葉家譽觀點：拜登執政的通膨降低法

對於全球物價飆漲、通貨膨脹的總經趨勢，各國央行將其視作新冠病毒疫情以後的短期失衡現象，近年美國聯準會主導全球漸進升息循環，去年中將近百分之十的世界通膨率已經逐漸回落。

國際結算銀行〔Bank for International Settlements (BIS)〕實證表示，近年全球利率正常化以來，目前已有三十三家央行持續升息，即使貨幣政策已開始轉向全球緊縮的總經趨勢，各國政府提供更多振興經濟的財稅金援措施，這些振興方案約占國民經濟產值的百分之十五，積極支持大多數各國經濟事務與信貸擴張。多數先進國家積極追求財稅貨幣的雙重政策整合，適度控制通貨膨脹的物價失衡問題，鷹派央行著重透過漸進升息循環，實現物價穩定與充分就業的總經目標，另外許多政府經由財稅刺激補助方案，有效確保長期經濟成長，幫助維持金融市場穩定發展。

美國參眾議院已經通過拜登執政關鍵《通貨膨脹降低法案》〔Inflation Reduction Act〕，拜登政府因應人口高齡化的社會結構巨變，將會透過更多的財稅赤字與國家負債，強力支援更多的醫療保健與退休年金，此外，氣候變遷的民間投資需要拜登政府的財稅補貼與經濟誘因，這些財稅誘因將會提高民間氣候風險管理的成本效益，積極促進低通膨的綠色能源轉型，美國聯準會應當維持相對低而穩定的自然利率〔neutral interest rate〕，間接協助拜登政府的社會安全預算，財富所得重新分配，有效避免貧富差距懸殊，徹底加強社會流動資本。

世界各國政府透過財稅政策慷慨解囊，盡力幫助普遍家庭與企業，面對能源價格飆漲的總經趨勢，這種經濟現象歐洲尤其嚴重，由於俄烏戰爭，許多歐洲居民需要適應俄羅斯石油與天然氣大幅減少的日常生活。近年德國已經將其最大天然氣進口廠商〔Uniper SE〕收歸國有，繼續花費兩千億美元〔超過國民經濟產值的百分之五〕，妥善提供德國境內天然氣補貼方案，此外，法國則試圖限制電力龍頭企業調升能源價格〔EDF France〕，英國透過高達國民經濟產值百分之七的巨額成本，同樣限制石油與天然氣的價格勁揚。許多歐洲國家已提供相當可觀的暴利稅收抵免誘因〔windfall tax credits〕，積極幫助民營能源企業因應龐大能源開銷費用，然而財政赤字與國家負債將會逐年攀升，東南亞其他國家例如日本、馬來西亞、新加坡、南韓、台灣等等已然面臨相當類似的能源困境，能源短缺問題間接導致近年通貨膨脹、物價飆漲的廣泛貨幣經濟現象。 （相關報導： 美國銀行爆雷，股市何時才能回穩？劉坤錫：盯緊「2大指標」就對了 ｜ 更多文章 ）

各國政府很難減輕財稅預算的鉅額支出壓力，先進國家人口高齡化自然推高醫療保健與退休年金的財政預算，自從俄羅斯侵略烏克蘭，北約主要成員國家重申先前承諾，將其國防預算提升至國民經濟產值百分之二以上，綜合考量，這些社會壓力需要更多的先進國家財政預算，著重確保社會安全的大政府寬鬆財稅政策，妥善搭配央行漸進升息循環，應能有效克制高通膨，持續維持金融市場健全穩定發展。先進國家試圖放棄某些必要的社會安全補貼方案，積極推動氣候變遷風險管理、退休年金改革、後疫情時期醫療保健的普遍寬鬆財稅政策，隨著大多數先進國家適度擴增民生財政預算，各國央行可能發覺越來越難達到百分之二的長期平均通膨目標，綜觀全局，各國央行則需要透過鷹派漸進升息循環，管控中期通貨膨脹，維持民生物價穩定，穩健確保經濟成長發展。

先進國家人口高齡化的社會結構需要更多的財稅預算支出

許多先進國家當中，現代社會結構漸趨接近人口高齡瓶頸，醫療保健與退休年金的長期經濟壓力持續增加。最近七十多年以來，全世界五十歲以上人口比例，已從原先百分之十五激增至百分之二十五，同時本世紀末這項人口比例極可能超過四成。世界經濟論壇預估直至西元二○三五年，先進國家醫療保健與退休年金的總合政府預算支出，極可能超過國民經濟產值的百分之十，各國政府很難控制這些逐年上揚的政府支出，所有相關經濟改革需要正視高齡族群的「灰色權力」，許多先進國家因此選擇將其法定退休年齡，先從六十五歲提高至七十歲，甚至提高至七十五歲，這種經濟改革仍然無法阻止全世界絕大多數勞工退休年數日益增長，許多先進國家已步入九○年代日本高齡社會的不歸路，千禧年以來，日本六十五歲以上高齡人口對於二十歲至六十四歲青壯人口的撫養比率，已從二·五人提高至三·五人，未來數十年，美國、英國、澳洲、加拿大、歐洲等等極可能走上這條老路，最近二十年左右，日本醫療保健與退休年金的鉅額政府預算支出，逐年推升財稅赤字，日本國家負債已然高達國民經濟產值的兩倍多，許多先進國家應當重新考量高齡族群經濟需求，妥善改革醫療保健與退休年金的財稅預算分配，積極因應未來數十年人口高齡化的社會結構。

世界各國公共負債持續提供短期暫時的財稅解決方案，儘管高齡人口通常拖累醫療保健與退休年金的雙重政府預算，高齡族群同樣限制中期利率上升幅度，隨著勞工屆齡退休，他們儲蓄存款，並且投資股票、債券、外匯、共同基金等等的風險資產，這些自由開放的資本投資追逐尋求少數高殖利的商業機會，遵循美國聯準會主導的央行利率正常軌跡，全球升息循環正在逆轉低利率與低成長的總經趨勢。晚近實證研究顯示，自從八○年代以來，人口高齡化長期等同自然利率降低兩個百分點，此外，英國央行資深顧問查爾斯·古德哈特〔Charles Goodhart〕發表深具影響力的經濟專書《人口大逆轉》〔The great demographic reversal〕，明確指出全球勞工與退休人口的比率是主要影響自然利率的基本因素，千禧年以來，這比率大幅下降，全球實質投資因此枯竭，自然利率逐年降低；隨後近年通貨膨脹，各國鷹派央行力求維持物價穩定，開始加速漸進升息循環，全世界許多上市企業股價向下修正，因此各國政府加強財稅誘因，整合鞏固金融市場健全發展的中期穩定狀態，拜登執政的通膨降低法，主導因應人口高齡化的長期總經趨勢。 （相關報導： 美國銀行爆雷，股市何時才能回穩？劉坤錫：盯緊「2大指標」就對了 ｜ 更多文章 ）

當前人口高齡化推高醫療保健與退休年金的雙重財政預算支出，連年相關財稅赤字增加國家負債，最近五十多年，先進國家的公共債務已經暴增兩倍，目前約占國民經濟產值的四分之三，這種財稅負擔合理反映同期降低兩個百分點的自然利率，最終結果將減弱央行貨幣政策，政策利率應隨著自然利率逐步下行，妥善避免深度經濟衰退。每當央行遇到零利率下限的時候，央行需要倚賴大規模量化寬鬆資產購置計畫〔QE large-scale asset purchases〕，積極推動經濟復甦。這些新貨幣政策原則源自各國政府與央行經歷全球金融海嘯與新冠病毒疫情，整合汲取豐富實質的歷史教訓。

隨著時間推移，某些先進國家政府極可能透過額外財政預算支出，緩解降低人口高齡化的負面經濟衝擊，諾貝爾得主與前美國聯準會主席柏南克表示，近期全球豐沛資本投資實際壓抑美國長期利率的正常軌跡，這種總經趨勢充分反映中國大陸、南韓、台灣等等亞洲央行長年累積美元計價的外匯存底，這些亞洲政府與沙烏地阿拉伯主導的石油出口國家政府正視面對經常帳貿易收支平衡，持續提供穩健儲備資金。當今美元計價的外匯存底增長已經開始放緩，全球短期失衡資本投資將會回歸長期均值，由於美國社會轉型相對非美國社會穩健溫和，美國吸納源自中國、印度、日本、法國、德國、澳洲等等的境外資本，人口紅利極可能適度轉化成為美國鉅額經常帳貿易赤字。

先進國家負債與國民經濟產值的相對比率每增加兩個百分點，自然利率上揚五個百分點，近年新冠病毒疫情期間，先進國家負債與國民經濟產值的相對比率已經增加四成，這樣自然利率應該上揚將近兩個百分點，相對低而穩定的自然利率將會引導許多先進國家，繼續維持高額國家負債。近年全世界各國參照巴黎氣候協議，相繼邁向淨零碳排放路徑，未來數十年，全球節能減碳的綠能科技發展將會深刻牽動影響各國政府的財稅預算。

氣候變化投資需要高效益與低通膨的新能源轉型

當前超過九成的全球各國積極追尋綠能科技轉型的淨零碳排放目標〔net-zero carbon emissions〕，世界各國道路需要電動車充電站，節能減碳的電動車幫助替代燃油車，此外，綠能電網傳輸儲備再生能源，水力電廠平時儲備龐大電力，因應特定時段的高度電力需求。遵循巴黎氣候協議〔Paris climate change agreement〕，氣候變遷投資的倡議人士已經將其高度電力能源效率，當作某種特定的新興經濟優勢，美國拜登執政的通膨降低法積極提供合理法源，拜登政府透過「綠能新政」，長期建構大型綠能科技的基礎設施，這些資本投資能夠提振美國能源科技產業的就業榮景。

自從二○○五年直至二○三○年，拜登政府通膨降低法預計致使全國碳排放量減少三成以上，這樣節能減碳符合拜登政府長期減碳五成以上的綠能目標。美國拜登政府的綠能新政源自三項主要基本原因，首先，所有綠能科技轉型措施都在持續更換替代家用電器、燃油車、發電廠、節能電網等等的能源科技基礎建設，這方面額外財政支出通常遠低於替代能源的總合成本，麥肯錫最新調查顯示，每年全世界必需將其國民經濟產值的百分之九以上，建構綠能科技資產，才能實踐二○五○年的淨零碳排放目標，此外未來十年，全球基本的氣候變遷投資至少約占世界國民經濟產值的百分之三至百分之五。 （相關報導： 美國銀行爆雷，股市何時才能回穩？劉坤錫：盯緊「2大指標」就對了 ｜ 更多文章 ）

再者，倘若我們不考慮公共部門的財稅補貼，私營部門將會承擔大部份的綠能科技費用，各國家計單位需要購買自身使用的電器設備與汽車，民營企業負責九成以上的節能電網與水力電廠的資本投資，二○三五年以前，公共部門的氣候變遷投資補貼預估約占世界經濟產值的百分之二至百分之五左右。對於綠能科技轉型，財政預算支出將會決定其它相關政策能否到位，積極鼓勵私營部門踴躍投資鋰電池、電動車、水力電廠等等的綠能科技發展。自由開放的資本主義社會當中，私營企業將其資金投入收益最高的營運事務，這些企業只會接受充足的財稅經濟誘因，才能踴躍投資綠能科技，積極追尋淨零碳排放的長遠目標，未來十年，美國拜登政府已經批准電動車稅收抵免，用以當作通膨降低法的公共補貼，此外，美國政府將會課徵額外碳排放的重稅，高碳價格的棍棒，有效搭配公共補貼的胡蘿蔔，雙管齊下，對於美國私營企業，投資綠能科技將會更符合長期成本效益。

最後，綠能科技轉型不僅將會大幅緩解極端天氣與罕見災害的經濟衝擊，還能提供適當的高報酬，例如電動車減少對於電磁流體的技術依賴，同時提升內建鋰電池能源效率，電動車的長遠營運成本將會大幅降低，最終電動車極可能變得遠比燃油車更具成本效益，世界經濟將能徹底擺脫對於石油燃料的長期依賴。近年，先進國家與中國大陸總共約占每年碳排放量的三分之二，倘若二○五○年以前，全球實踐淨零碳排放目標，隨著這些國家的經濟成長發展，先進國家每年投入超過千億美元的綠能科技資金，積極幫助許多發展中國家遵循巴黎氣候協議，全面節能減碳，隨著時間推移，各國政府應該能夠有效分攤氣候變遷風險管理成本。

各國政府需要正視緩解貧富差距懸殊的社會經濟問題

自從八○年代以來，許多先進國家需要正視緩解貧富差距懸殊、財富所得重分配的社會經濟問題，這問題幫助解釋全球普遍降低的自然利率，全球富人儲蓄只占他們財富所得的少部分，富人所得大多數源自股票、債券、共同基金、其它風險資產等等。美國經濟面對全球富人投資的直接影響，其中富人資本的三分之二正面幫助美國拜登政府的公共債務融資。拜登執政的通膨降低法針對高齡退休族群醫療保健，提供後疫情時期的全面醫藥補貼，明確制定老年人與低所得患者的自付醫藥費用上限〔每年兩千美元〕，此外，美國通膨降低法積極確保企業與富人繳交額外資本所得稅〔包含庫藏股回購所得稅〕，特別針對年所得超過四十萬美元的富人課徵額外所得稅，營收獲利超過十億美元的美國企業需要繳交至少百分之十五的企業所得稅，這樣提供高齡族群醫療保健與退休年金的額外財稅法源。

全球貧富差距懸殊極可能導致先進國家不幸落入公共債務陷阱，富人投資鉅額壓低普遍自然利率，經年累月這些富人投資的超額報酬，能夠讓富人賺取更多的資本所得，這種全球資本週期將會導致自然利率再度降低。世界各國財稅赤字驅動額外財政誘因計畫與低利率等等的短期總經政策，這樣可能導致全球公共債務急遽上升，每當這些國債到期，相關國家將會面臨更深更嚴重的經濟衰退，全球各國央行需要再度調控更低的自然利率，才能妥善支援這些國家，穩健邁進下次的經濟復甦。

近年世界各國央行持續升息抗通膨，對於漸進升息循環與經濟衰退，許多先進國家變得更加敏感，這些國家當中，家計單位負債與國民經濟產值的比率十年前大約百分之八十，最近兩年顯著攀升超過百分之百以上，家計單位負債多半反映短期實質利率，倘若短期實質利率攀升至百分之五至百分之六的合理範圍，政府預算支出與家計單位負債極可能降低至少百分之十。 （相關報導： 美國銀行爆雷，股市何時才能回穩？劉坤錫：盯緊「2大指標」就對了 ｜ 更多文章 ）

當今先進國家應當妥善緩解貧富差距懸殊的社會經濟問題，才能正面幫助各國政府避免落入國家債務陷阱，財稅措施應該著重財稅轉移、產業結構改革、財富所得重分配稅制，通貨膨脹是另類市場力量，財富所得重分配通常導致債務人的薪資成長更加強勁，未來所得收益就會從債權人部份轉移至債務人，世界各國央行因此將其物價飆漲趨勢，當作普遍實際的貨幣現象。

財政貨幣雙重政策的協調整合應當緩和平滑經濟產值與通貨膨脹的總經景氣循環

諾貝爾得主米爾頓·傅瑞曼曾經提出經濟產值與通貨膨脹的總經景氣循環，首先，寬鬆的貨幣政策環境創造新型經濟產值增長，每當這種發展遇上供應瓶頸，通貨膨脹導致物價飆漲，民眾反對普遍價格上揚的短中期總經趨勢，央行通常開始抗通膨的漸進升息循環，政府又提供財稅刺激補貼方案，隨著通貨膨脹適時適度降低，物價漸趨回歸穩定，新型經濟產值再度增長，這時候，傅瑞曼總經景氣循環再次開始。

當前世界經濟處於傅瑞曼總經景氣循環的早期階段，短期高通膨通常破壞央行貨幣政策信譽，間接打擊家計單位與投資企業的消費信心。歐洲普遍高油價極可能導致今年冬天的經濟動盪，民眾面對物價飆漲的短期總經趨勢，實質消費平滑降低，俄烏戰爭帶來的民生經濟痛楚，遠超過從前全球金融海嘯的經濟餘震。東南亞油價上揚與貨幣貶值迫使央行隨著美國聯準會升息循環，同步提高貨幣政策利率，瞬間動搖金融市場資產定價與未來期望報酬。全世界，世界各國政府與央行將其高通膨視為終極敵人，隨著鷹派貨幣政策衍發普遍影響，漸進升息循環與量化緊縮措施的雙重連鎖反應遍及許多先進國家與貿易夥伴，這些總經政策發展幫助完成經濟產值與通貨膨脹的傅瑞曼總經景氣循環。

順應拜登執政的通膨降低法，美國通膨率已經從最近峰值漸趨回落，許多總經學者專家客觀評估千禧年以來，多數英語國家當中，美國、英國、加拿大、澳洲、紐西蘭等等的薪資成長率與經濟生產率兩者綜合指標差距最大〔百分之三點七至百分之四點六左右〕，歐洲同期綜合指標約略百分之二點四，相形之下，東南亞的日本、馬來西亞、新加坡、南韓、台灣等等，薪資成長率超過經濟生產率的相對差距，這項綜合指標未達百分之二，遵循傅瑞曼總經景氣循環，這項綜合指標直接反映普遍民眾薪資購買力的起伏變化。

五○年代以來，美國經歷總共十次的通膨降低循環，每當核心通膨率下降兩個百分點，未來三十個月失業率通常上升三點六個百分點，實證研究顯示，漸進升息循環妥善管控通膨率下降四個百分點，失業率將突破十個百分點，這種新興凱因斯學派菲利浦曲線的短期取捨關係，英國、歐洲、加拿大、澳洲、紐西蘭等等的各國經濟當中，菲利浦曲線相對平坦，通膨率與失業率兩者之見的短期取捨關係似乎相當弱。針對全球通貨膨脹的短期總經貨幣問題，美國聯準會與歐洲央行應該需要約略五十基點至七十五基點〔意即半個百分點至四分之三個百分點〕持續升息，盡力克制通貨膨脹，妥善維護物價穩定。 （相關報導： 美國銀行爆雷，股市何時才能回穩？劉坤錫：盯緊「2大指標」就對了 ｜ 更多文章 ）

事實上，美國聯準會完全沒有必要透過漸進升息循環，刻意製造經濟衰退，美國聯準會的主要總經政策任務應當著重阻止更高的進口價格，引導衍發薪資與物價交互螺旋上揚。隨著全球油價降低，世界經濟成長發展稍微放緩，這樣通貨膨脹不至於逆天攀升，當前美國聯準會需要認真思考通膨率與失業率兩者之間，是否存在無法避免的短期取捨關係，許多芝加哥貨幣學派的總經學者專家認為，通膨率與失業率兩者之間並不存在長期取捨關係，通貨膨脹的長期經濟福利損失幾乎微不足道，這樣美國聯準會應當維持相對低而穩定的通膨率，適度維持物價穩定，積極促進充分就業與金融市場穩健發展。

諾貝爾得主湯瑪士·沙金恩深刻解析探討財稅政策間接影響貨幣政策〔Sargent-Wallace unpleasant monetarist arithmetic analysis〕：倘若財政部編列政府預算，推估現今與未來的預算赤字與盈餘，並且決議若干政府公債或央行鑄幣稅賦融通預算的赤字需求，由於貨幣需求接近恆定，每當政府公債尚未完全融通長期累積的預算赤字，央行將無法有效管制通貨膨脹，導致普遍物價上揚，這樣國家負債上限與財稅赤字，間接制約央行貨幣政策空間。當前世界經濟需要更好的財稅貨幣政策協調整合，央行將其貨幣政策與利率調節措施，維持相對低而穩定的通膨目標〔通常百分之二至百分之四〕，現行政府管控國家負債上限與財稅赤字，積極避免間接影響央行貨幣政策與利率調節措施，試圖維持長期物價穩定與充分就業的雙重總經目標，另外許多政府經由財稅刺激補助方案，有效確保長期經濟成長，幫助維持金融市場穩定發展。

近年拜登執政的通貨膨脹降低法，妥善因應高齡社會結構巨變，透過更多的財稅赤字與國家負債，強力支援更多的醫療保健與退休年金，另外，氣候變遷的民間投資需要拜登政府財稅補貼與經濟誘因，這些財稅誘因能夠提高民間氣候風險管理的成本效益，積極促進低通膨的綠色能源轉型，美國聯準會應當維持相對低而穩定的自然利率調節循環，間接協助拜登政府的社會安全預算，財富所得重新分配，積極縮短貧富差距，徹底加強社會流動資本。 （相關報導： 美國銀行爆雷，股市何時才能回穩？劉坤錫：盯緊「2大指標」就對了 ｜ 更多文章 ）

＊作者現任香港北林國際精密企業集團董事長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合解析事業群副總裁，《動態資產演算系統與金融科技社群網絡平台》美國專利發明人，並具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士等等的相關研究經歷。本文原為作者針對國際金融經濟，定期撰寫的商管投資英文解析報告，經由人工智慧深度學習翻譯器的中英對照編纂翻譯，作者將其專文修飾潤澤，中英翻譯力求「信雅達」三難原則，忠於原著，通順簡明。