胡一天專欄：私營央行與分佈式金融秩序

2018年三月初，比特幣礦機的全球領先企業比特大陸（Bitmain）創辦人吳忌寒在美國華府的演說中，援引海耶克《貨幣的非國家化》這本爭議性著作，提出「私營中央銀行」的概念，並宣稱比特大陸將投資20到30間利用區塊鏈技術與退休中央銀行家經驗智慧的私營央行。在吳忌寒的想像中，數位貨幣是一種基於區塊鏈技術的服務，可以合法地出售給有需要的國家或機構，以解決一些原本無法解決的問題。

無獨有偶的是，在吳忌寒演講前一個月，位於瑞士巴塞爾的國際清算銀行（BIS）發表了一篇頗富深意的研究報告 -- 《Money and Trust: Lessons from the 1620s for Money in the Digital Age》，爬梳了一段在神聖羅馬帝國時期的惡性通膨史。該報告認為，史上最早期的央行職能並不是處理戰債，而是在金融匯兌與結算之中提供了值得信賴的「常識」（common knowledge），並探討了分佈式帳本與區塊鏈技術承載記憶與常識並據以創造貨幣等問題。對照比特大陸的高調，BIS的低調，在許多小國央行都在醞釀發行數位貨幣的曖昧時刻，令人玩味。

史家謔稱既不神聖，亦不羅馬，更不帝國的神聖羅馬帝國，在一千餘年歷史中歷經分合鬥爭，因為缺乏持續在帝國境內強力徵稅的基礎，在三十年戰爭之後，裂解為由日耳曼地區為主的各類公國、侯國、自治領、自由港、教會與騎士領地等三百多個獨立邦國組成的鬆散邦聯，皇帝只是名義上的共主，事實上僅是統治奧地利的哈布斯堡家族族長。在十六世紀到十七世紀時，神聖羅馬帝國境內曾經出現過數次金融混亂，並在三十年戰爭期間出現惡性通膨。大文學家歌德也曾在《浮士德》之中嘲諷過皇帝因為缺錢而印鈔度日的窘境。BIS研究報告中，就分析了這段「劣幣驅逐良幣」的歷史。

1559年，為了整頓幣制，神聖羅馬皇帝透過奧格斯堡帝國鑄幣敕令（Augsberg Imperial Mint Ordinance of 1559）開始推行黃金白銀複本位制。大額支付是金幣，小額支付是銀幣，鑄幣特許權只會被授與帝國行政圈內的特定王公貴族，鑄幣廠牌照有限，而且不能私相租售，錢幣的進出口受政府管制，金銀幣的成色由官府明定，私自偽造變造錢幣者得處死刑。但這條法令執行並不徹底，再加上鑄幣技術的限制，依據新法鑄造銀幣無利可圖，導致官方鑄幣廠停止鑄造銀輔幣，地下鑄幣廠因此如雨後春筍般出現，反而推升了白銀價格，鑄幣廠為了獲利，只好降低銀幣的白銀含量，亦即銀幣對金幣貶值。 （相關報導： 高仁山專欄：不再是避險資產 比特幣等待價值回歸 ｜ 更多文章 ）

在三十年戰爭開打之前，帝國內許多領主為了籌措戰費，紛紛私鑄銀幣，競相貶值。而皇帝不僅縱容，甚至還趁機撈錢。最有名的例子發生在1622年，來自布拉格的銀行家Hans de Witte，組建了一個財團，從皇帝手上租下波希米亞、摩拉維亞、與下奧地利境內所有官方鑄幣廠，並取得白銀交易與鑄幣的壟斷特權。取得特權之後de Witte財團幹的第一件事，就是低價收購白銀，然後稀釋銀幣成色。與1559年敕令相比，1622年de Witte財團鑄造的銀幣僅約值1559年銀幣的1/8。如此劇貶，獲利的除了財團之外，還有皇帝本人：de Witte財團為了取得特權所需向皇帝支付的租金，相當於皇帝從波希米亞境內歲入的六倍。

白銀通貨膨脹讓一小撮人暴富，也為帝國經濟帶來嚴重問題。由於邦國之間的跨境貿易靠銀幣，劣幣就成為邦國之間打經濟戰的武器：A國從B國進口物資並支付成色不足的銀幣，B國向人民搜刮比A國銀幣成色更足的舊幣，換發成色更差的新幣，然後去A國倒貨；A國為了防禦，只好開始鑄造劣幣，很快地，競貶就在帝國境內擴散：成色較足的老（良）幣被囤積，或被改鑄為成色不足的新（劣）幣，抬高白銀價格，導致鑄幣廠開始鑄銅幣，又推升銅價。等到連銅鍋都被老百姓從家裡搬出來送去鑄幣時，惡性通脹早已失控。買不起食物的憤怒人民開始暴動，鑄幣廠也難以為繼。這證明海耶克讓貨幣發行完全交由私人與市場決定的「非國家化」主張，在人性與科技進化到一定程度之前，實務上有相當困難。

這個史稱The Kipper- and Wipperzeit Crisis的金融危機，最後收場仍靠貿易商與金融家。當時的金融創新，就是貿易商倡議組建的接受公眾存放錢幣、只辦匯兌不做放款的銀行（public deposit bank）。這些銀行業務單純：收硬幣，驗足成色後，在戶頭中記一筆帳，不同銀行帳戶之間可以互轉，也可兌現。坊間雖然充斥真偽難辨、成色不足的錢幣，但因為透過統一的結算與匯兌標準，銀行之間如果協力維持市面，那麼貿易雙方因為資訊不對稱而拒收錢幣的問題，就可以透過bank money解決。這個原始的帳聯網，正是現代貨幣銀行學上稱的inside money （私部門負債擔保的通貨，例如票券）與outside money（市面流通的硬幣、現金等等不是私部門負債的通貨，通常是由政府或公部門壟斷發行）之間的交換介面。這些銀行擔負起創造信任、融通信用的重任，回應了經濟需求，穩定了金融秩序。這恰好是央行的關鍵職能。（胡按：這裡提到的bank money就是我國史上的「飛錢」，唐憲宗時代就有了，比西歐早八百年。）

這段歷史與比特大陸倡議投資的私營央行有什麼關係？關係很大。

想像一個封閉的經濟體，裡面有家庭、企業與政府。企業向家庭發行債券與股票募集資本，政府壟斷發行通貨，則在私部門（家庭加企業）的淨負債為零時（企業債券與股票是家庭的資產，也是企業的負債，加總後抵銷），通貨是私部門的「外生變量」，也就是outside money。在此例中，政府並未持有任何私部門發行的證券，也沒有公營企業，因此outside money就等於公部門的淨負債。在這個簡化世界中，outside money不一定必須有硬資產擔保，也可以純粹是法定（en fiat）出來具無限法償效力的請求權，如下表一與下表二： （相關報導： 高仁山專欄：不再是避險資產 比特幣等待價值回歸 ｜ 更多文章 ）

假設政府花錢購入企業債券，情況就開始有趣了。如下表三，原來經濟體中的通貨總量150元全部都是outside money，現在政府花15元向家庭購入等值企業債券，增加的15元是由15元私部門負債擔保，或是由政府信用創造出來的新錢。這筆新錢來自企業負債，因此是私部門的「內生變量」，也就是inside money。只要政府持續購買企業債，企業債能在市面流通，貨幣總量即可一直增長，這其實就是央行公開市場操作的簡化版。通貨可能表現成現鈔，或是移動支付app裡的數字，只要使用上沒有明顯差別，一般消費者無須分辨inside或outside。

對央行而言，除了分類不同之外，inside money與outside money的監理層面亦不相同，現金、硬幣等傳統型態的outside money，因為其物理特性難以監控，票券、存單等inside money，則相對容易調控。兩者對貨幣總量、價格水平與通脹預期的影響不同：outside money的存在可能會造成財富效應，不見得會造成信用擴張與槓桿效應，但如果某個經濟體內的outside money不斷變成inside money時，只要該經濟體內的正規金融體系允許部分準備制，或是其影子金融體系的流動性可以維持outside money與inside money的市面時，那麼信用擴張與系統性風險的機率遠大於零。

比特大陸提倡的私營央行所發行的數位貨幣，究竟是inside money還是outside money？從傳統金融體系觀之，私營央行發行的數位貨幣只要是由法幣，或央行認可的擔保品或貨幣儲備支持，則不論採取何種技術平台，都應算是inside money，因此存在信用擴張的可能。比特幣、萊特幣與以太幣的橫空出世，類似人類發現新元素，或是像電影《黑豹》一樣，天外飛來隕石中蘊藏超稀有金屬。對經濟體而言相當於outside money，但缺乏政府背書，法律上或許尚未被承認，事實上已經創造財富效應，交易市場也達到政府須考慮稅收的規模。比特幣、萊特幣與以太幣之後出現的各式各樣分叉幣，以及顯然藏有巨大莊家的小幣，從對市場心理與供需的影響而言，很接近神聖羅馬帝國的私營鑄幣廠降低輔幣成色的行為，事實上已讓這些小雜數位貨幣對主流加密貨幣貶值，也影響了加密貨幣整體對傳統法幣的升值預期。歷史若重演，某種市場與政府願意認可且穩定的inside money，被一群堪可信賴的機構在區塊鏈上創造出來，遲早的事。

事實上，這樣的inside money已經存在，最有名的就是Tether（USDT）。

Tether的概念其實源自國際貿易金融：把加密貨幣交易所想成貿易商交易的港口，貿易商之間因為各類套利套匯套差價的行為，需要在不同交易所之間「調頭寸」。因為傳統銀行體系對加密貨幣的敵意與監管打壓，許多加密貨幣交易所無法有穩定的法幣帳戶。加上國際美元的轉帳需要透過SWIFT網絡結算，一旦轉帳不及時，貿易商就可能會出現週轉不靈的「斷頭」風險。因此若能利用具一定公信力的公有區塊鏈 – 例如比特幣或以太幣—上面發行有十足法幣準備的數位代幣 – 每發行一枚Tether，必須有一美元先存到帳本上 -- 提供inside money的結算與拆借功能，一個活絡的“cryptodollar”資金市場就應運而起。 （相關報導： 高仁山專欄：不再是避險資產 比特幣等待價值回歸 ｜ 更多文章 ）

全球目前流通規模已達23億美元的Tether，為什麼屢屢引發爭議？原因在於一比一十足準備這個承諾，實際上已經是在創造信用。之前市場上不斷謠傳Tether的帳戶裡沒有足額美元，或是其配合銀行可能會被迫關停相關帳戶服務，已經成為全球區塊鏈業界的羅生門。這些指控有其根據，但駁斥亦無困難。Tether的運作仰賴銀行低調配合，因此其配合銀行就算明知帳戶裡有十足準備，也不方便出面作證；由於Tether勇敢地架起來連接傳統法幣與加密貨幣之間的橋樑，當熱錢湧入加密貨幣市場時，Tether發行的美元代幣USDT理論上應該對USD升值。這好比是Tether徵收過橋費，或是鑄幣稅（seigniorage），或是在神聖羅馬帝國時期出現的bank money對硬幣的「便利溢價」（亞當・斯密在《國富論》中稱為“agio“）。根據市場交易數據，USDT對USD的匯價非常平穩。這恰好反證了Tether信守承諾的堅持。捕風捉影的指控之所以有人信，無非Tether只是新創企業，不是受監管的銀行，儘管它事實上承擔了央行的重責大任。匹夫無罪，懷璧其罪，如此而已。

Tether證明了原生於互聯網、具穩定幣值與超主權流通性的數位法幣，有巨大的市場需求。許多Tether的競爭者也紛紛出現。除了QASH與DAI之外，還有剛剛發佈的SagaCoin，連諾貝爾經濟學獎得主Myron Scholes都是SagaCoin的顧問。這些項目都可算是比特大陸認知下的私營央行。私營央行若獲得某國政府特許牌照，利用分佈式帳本技術將既有貨幣總量當中的一部分「數位化」，則貨幣總量無增減，只是提通渠道與速度改變。這個型態的數位貨幣仍是經濟體中流通的私部門負債，只是信用創造機制有區塊鏈或其他分佈式帳本技術加持；若私營央行是增發有無限法償效力的新數位貨幣，等於outside money總量增加，此時私營央行的角色與神聖羅馬帝國的鑄幣廠類似，只要政府監管機制妥善，私營央行的商業模式並非不可持續，關鍵在於應用場景。

一個可能的場景：離岸美元（Eurodollar）市場的加密貨幣化與深度互聯網化。

離岸美元，或是更廣義的離岸法幣，是指在美國（或某主權國）管轄權境外流通的貨幣。早在一戰時因為美國大量對英國等協約國放款，讓倫敦成為離岸美元的主要市場。離岸美元存款在1920-30年代因為大蕭條及外匯管制，成長趨緩，直到美國於二戰後在西歐執行馬歇爾計畫，並且推動布列頓森林體系，讓美元成為國際通行的硬通貨。韓戰爆發之後，蘇聯為首的共產陣營為了避免存放在美國的資產被美國政府凍結，紛紛將其轉存至歐洲。當時英國雖然有禁止英資銀行用英鎊對國際放款的規定，但因為英國央行監管目標是防杜資金流出，而非流入，加上1950年代後期西歐諸國的貿易商傾向使用美元作為結算貨幣，從而讓倫敦成為離岸美元市場的中心，直到今日。據估計，Eurodollar的存款規模至少有四兆美元，若加計其拆借市場創造的乘數效應，規模更為龐大。

離岸美元市場能蓬勃發展，一方面是英國有意捍衛其全球金融中心的地位，允許倫敦在低度監管、較不透明但獲利可觀的新業務奪得先機，一方面是美國無意干預，讓融資成本較低但獲利較高的離岸市場成為吸收美元對黃金貶值的緩衝帶，加上美國政府對境內銀行的一系列限制信貸的政策，刺激銀行透過境外子行承作離岸美元業務。對境外投資人而言，英美主導的離岸美元市場在語言、時區、制度等層面更符合國際市場慣例，提供了種種便利；更重要的，是離岸美元讓投資人可以分離匯率風險與政府風險，比如蘇聯為了避免美元資產在美國境內被扣而持有離岸美元，或是銀行為了規避美元存款準備率的嚴苛要求，可以持有離岸日元、透過遠期合約回購美元來持有「合成」離岸美元。便利、彈性、創新的離岸美元市場雖然增添了聯儲會管理貨幣政策的難度，但也對美國金融自由化與市場化起了積極正面的作用。

當各類經濟活動愈發全球化、互聯網化，金融服務業必須與時俱進，不然就會被時代拋棄。借鑑Eurodollar的早期發展史，數位法幣，或者說cryptodollar，等於是比離岸更離岸的美元市場，如果說Eurodollar的成長是全球化1.0的一種表徵，那麼cryptodollar的增長將是互聯網2.0向3.0發展的必經階段。這個新市場充滿新挑戰與新機會，但並不一定更難監管。在全數位的環境中，區塊鏈與分佈式帳本技術，結合適當的實名認證機制，有機會大幅改善既有離岸市場的種種問題，甚至有可能成為區塊鏈時代企業融資的新維度與智能央行宏觀調控的新工具。私營央行，或者說民間數位貨幣運營商，正站在歷史機遇的風口浪尖，企圖在互聯網上建立分佈式金融新秩序。如果成功，世人將見證更多新金融中心的崛起，以及掌握技術、策略與人性的區塊鏈邊陲精英晉身金融新貴；如果失敗，整個生態系有可能變成新版的神聖羅馬帝國：既不神聖（合法地位不確定），亦不羅馬（公信力尚不完備），更不帝國（美元霸權仍堅挺）。惟有時間能證明，誰是普魯士，誰是瑞士。

金融史學家Kindleberger說得好：

「在充滿理性、睿智、且情報靈通的經濟人的世界裡，中央集權有效管控並非必須，但歷史證明世界沒有這麼美好。實際發生的教訓一再昭示，為了保護弱者，必須有管控機制，尤其是在貪婪權貴恣意妄為的世界中，強大而誠實的管控，不可或缺。」

挑戰十分巨大，我們依然在路上。 （相關報導： 高仁山專欄：不再是避險資產 比特幣等待價值回歸 ｜ 更多文章 ）

＊作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人，源鉑資本（Kyber Capital）執行長。