胡一天專欄:比特神教與信仰投資

2017-12-14 05:50

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圖一。比特幣價格屢創新高,究竟是被投機買盤瘋炒?還是主權信用與武力擔保的法幣對比特幣貶值?(胡一天提供)huitianggrrmmd
比特幣價格屢創新高,究竟是被投機買盤瘋炒?還是主權信用與武力擔保的法幣對比特幣貶值?(胡一天提供)

金融學大宗師Irving Fisher說得好:從貨幣幻象中覺醒彷彿認識地動論(heliocentrism),身在其中很難察覺地球是圓的而且不是太陽繞著地球轉。儘管金本位已如昨日黃鶴,一去不復返,人們談到貨幣時,還是用「重量」而不是「購買力」在構建心靈圖像。在利率與通脹同樣若有似無的經濟體中,手中鈔票是否變薄,高不可攀的房價與估值極高的股票、債券與天文數字成交的藝術品,是更準確的度量衡。

愈不稀缺愈難增值,是供需鐵律。在全球無錨貨幣氾濫的盛世,英格蘭央行在2017年10月的一份研究報告指出,主權國政府「無風險」公債的標竿 – 美國10年期公債殖利率,已經在2016年7月創下743年以來的新低:1.37%。扣除約1%通脹,實質利率僅約0.3%。無上限「債務貨幣化」(debt monetization)究竟將造成多少後遺症?歷史教訓如仍能令人警醒,或許應了一句歇後語:年三十看黃曆,好日子(快)過完了。

圖二。名目利率與債券牛市週期,1273年-2017年。(取自Bank of England)huitianggrrmmd
名目利率與債券牛市週期,1273年-2017年。(取自Bank of England)

投資回報率被人為壓抑,又要持續維持高槓桿運作的金融體系,會對像比特幣這種新興資產趨之若鶩,勢所必然。全球金融資產總量可能高達300兆美元。考慮通脹與槓桿效應,保守假設年均增速為4%,則在比特幣演算法中定義的每四年增量減半的性質不變的前提下,若在2017年到2018年有0.15%的全球金融資產總量進場囤幣,2018年一枚比特幣的市價上看26000美元。雖著CBOE期貨上市第一天就出現兩次20%漲停鎖死的激情場面,未來估值可能還有上調空間。 

圖三。基於資金流的比特幣估值模型。(取自源鉑資本)huitianggrrmmd
基於資金流的比特幣估值模型。(取自源鉑資本)

這個搬錢模型看似簡單,其實隱含了基於相對價值套利(relative value arbitrage)的動態均衡理論架構。想像投資人以收入的某個目標比率來決定投資比特幣的總量,並且是逐步往這個目標比率邁進。在不失一般性的情況下,簡化假設「流速」是常數,則某一單位時間內的資金增量,應該受到下列因素驅動:

  • 即時存量離目標配置比率愈遠,增量愈高;
  • 比特幣預期回報率一旦足夠高過市場中存放款基準利率,增量愈高;
  • 若把比特幣看成一間互聯網銀行,則出現信心危機的「擠兌」風險,可用倒閉邊緣銀行信貸違約掉期合約(credit default swap,CDS)來逼近,CDS價格愈高,表示違約風險愈高,投資人愈可能拋售,亦即資金淨流出,增量放緩,或存量減少;
  • 若樣本夠多,投資人的「平均」行為模式可用某種概率分佈函數逼近。由於投資人行為的非線性特徵無法用常態分佈描述,金融實務上可以用伽瑪分佈來模擬微調;
  • 模型應該要能推廣到比特幣與其他加密貨幣之間的相對流動,亦即,要能描述美元本位與比特幣本位的世界中投資人「輪動操作」(sector rotation)的行為;

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