J. P. Morgan曾於1912年在美國國會作證時說過：授信的首要考量不是錢，也不是資產，而是借款人的「品格」（character）。對品格的綜合判斷，仰賴銀行家累積多年的經驗所發展出來的「人工智能」。但要是借款人居心叵測，蓄意訛詐，甚至利用其冠冕堂皇的政經地位遂行其狼子野心，就算有了21世紀先進的電腦程式與基因監測，也難以保證掌握人性，何況是在半導體尚未被發明的20世紀？J. P. Morgan作證時不知是否記得西方歷史上的一樁著名公案。故事要從1668年的法國說起。
1668年的法王路易十四，正在進行對西班牙的遺產戰爭。該場戰爭的起源，是西班牙國王菲利浦四世 -- 路易十四的岳父 – 於1665年駕崩之後，路易十四即宣稱岳父欠他的嫁妝還沒付清，無視1659年法西戰爭和約明文禁止他以女婿身份繼承西班牙國王財產，出兵接收西班牙在西屬尼德蘭（即今日的比利時與盧森堡）的領土權益。這對當時稱霸歐洲、信奉清教的荷蘭是巨大威脅，導致荷蘭不顧荷法在三十年戰爭當中的盟友關係，出兵干涉，並與英國與瑞典結成三國同盟反法，要求法國退兵還地。路易十四眼看形勢不利，決定暫時降低衝突，並旋即展開一連串外交操作，準備與荷蘭決一死戰。在路易十四的這盤棋局中，英王查爾斯二世的角色，十分關鍵。
在西敏寺加冕時宣誓捍衛英國國教的查爾斯二世，不僅有個信天主教的老婆，母親（路易十四的姑姑，老公查爾斯一世叫伊莉莎白一世表姑，伊莉莎白一世的爸爸亨利八世正是為了離婚娶她媽媽才創立英國國教）與外婆（法王亨利四世皇后瑪麗，義大利豪門麥地奇之後）都是虔誠的天主教徒。嚮往絕對王權的查爾斯二世在第二次英荷戰爭敗北後一直想復仇。雖然在1668年參與三國同盟反法，卻私下透過小妹（路易十四的弟媳）與法國簽訂了多佛密約。密約中英法除了承諾自海陸分別出兵進攻荷蘭之外，法國還願意將西屬尼德蘭的良港讓給英國，路易十四還同意資助查爾斯二世一筆娛樂費。尤有甚者，查爾斯二世還打算廢除一系列排擠天主教徒的英國法律，與天主教法國隔海唱和。如此私通外國的行徑，當然不能讓充斥篤信英國國教的國會與貴族知道。
打仗需要軍費，當時英國財政困頓，倫敦倫巴底街上的銀行家對承做英國王室的戰債興趣缺缺。查爾斯二世決定鋌而走險，於1672年突然宣佈財政部停止支付一系列公債的本息，並凍結部分政府預算，以利造艦。這次嚴重違約行為不僅造成倫敦銀行界損失慘重，亦讓在後續對荷蘭戰局不利時英國國會及輿論無法再給查爾斯二世空白支票簿。查爾斯二世又在1672年突然宣佈不得對回歸天主教的英國國教徒刑法伺候，讓英國國會懷疑他是「英奸」，加上皇弟詹姆斯二世又被迫承認自己是天主教徒，面對政權合法性危機，查爾斯二世只能讓第三次英荷戰爭於1674年迅速收場。為了維持體面，查爾斯二世以其外甥兼姻親奧蘭治親王威廉三世（老婆是詹姆斯二世的女兒瑪麗）已經成為荷蘭執政官為理由，象徵性地接受了一筆「賠款」，並「確認」了在1667年第二次英荷戰爭時搶來的紐約（原稱新阿姆斯特丹）是英國屬地。
這次戰爭對人類歷史影響深遠。查爾斯二世雖然從未承認多佛密約存在，但已引起英國貴族對他可能改宗天主的疑懼。查爾斯二世與他那曾被謠傳為是羅馬教皇特務的王后又無子嗣，恰好讓身為天主教的弟弟詹姆斯二世有機會繼承大統。英國貴族對是否允許詹姆斯二世繼位的鬥爭，導致了英國國會兩黨制的誕生。查爾斯二世在1681年解散國會後獨裁，到1685年病危之際改宗天主教。詹姆斯二世在爭議中即位，並於1688年宣佈廢除懲罰天主教徒與非英國國教清教徒的法律。英國貴族中的七大老（史稱Immortal Seven）忍無可忍，只好「邀請」堅決反抗路易十四「太陽王」天主教霸權的法國死敵、詹姆斯二世的清教徒外甥奧蘭治親王威廉三世進軍英國，促成了1689年的光榮革命與權利法案的頒佈 – 國王不經國會同意不得任意增稅、徵兵、無理限制人身自由等等，奠定了英國議會民主的憲政基礎，也讓重掌大權的英國國教徒通過了一系列排除天主教徒的嚴刑峻法，確保了英國宗教意識形態的純正。
遜位潛逃法國的詹姆斯二世又在法國海軍援助下進攻愛爾蘭，威廉三世雖有國會支持，但財政仍然拮据，又有舅舅們惡性賴帳的記錄在前，貸款利率極高（如下圖）。《利率史》記載，當時英國的法定利率為6% - 8%，但借給王室的貸款不在此限，威廉三世向倫巴底街拆借短期資金的利息，有擔保品也要12%，無擔保更可以高達30%!。為了籌措戰費重建海軍，威廉三世只好同意讓國會立法成立英格蘭銀行─人類史上第二間中央銀行（第一間是瑞典央行，1668年成立），允許英國王室與國會得以大英聯合王國的名義借款，共同擔保財政責任，以免英國再次瀕臨信用危機，從而讓利息8%的戰爭公債順利發行。而在英國飽受歧視的天主教徒，要再等上140年，才在19世紀得到解放。
另外值得一提的是，第三次英荷戰爭可視為1672 – 1678年法荷戰爭的插曲。因為法荷戰爭涵蓋法國、荷蘭、英國、瑞典、西班牙、丹麥以及神聖羅馬帝國，實質等於一場歐洲大戰。路易十四雖然在1678年後兼併了大批西班牙領土，確定了「太陽王」霸權，但威廉三世領導下的荷蘭不僅收復失土，且得到了低關稅優惠，海上勢力又尚未遭受英國艦隊的挑戰，維持了一方霸主的局面。如此成就，應當歸功於荷蘭卓越的國家信用：貿易繁榮促進經濟成長，人民勤工儲蓄投資，王室儉約自律，上下一心，團結自強，雖然曾出現鬱金香金融泡沫，政府公債亦隨戰況波動，但國家財政與信貸市場並未崩潰。《利率史》記載，戰時荷蘭政府的貸款利率僅需4% - 12%，低於英法敵對勢力，實為一巨大的戰略優勢。有借有還，再借不難，是發展的硬道理。
跑野馬講這段歷史，除了指出人心隔肚皮，根據經驗與性格判斷借款人信用不過是一種武斷量度。信用風險的微觀結構，有可以被數理邏輯推斷的硬性層面，也有必須用同理心與換位思考想像的軟性層面，有了豐富的大數據與分析工具，若再能加上對人性與歷史的深刻理解，方可能在信用風險的評估上產生軟硬整合、相輔相成的效果。軟性層面難以建模，硬性層面傳統上仰賴數學與物理，但金融家其實尚未找到真正合適的工具。許多實務上常用的模型甚至有缺陷。一個顯例就是莫頓模型（Merton Model）
莫頓在提出了選擇權定價公式後（詳見《金融大海的數理波紋》）開始關注兩個財務學上的重要問題：如何為企業違約風險定價，亦即如何決定企業貸款利率與無風險政府公債利率間的利差，以及如何設計企業的資本結構，亦即在有破產風險的前提下，企業的股本與債本是否存在一個最優比例 – 即大名鼎鼎的Modigliani-Miller定理。簡而言之，假設企業的資產為V，負債為B，到期日為T的政府公債價格在時刻t的價格P(t,T)，無風險利率為r，則企業債權人可視為賣出了一份履約價為B的企業資產賣權（put option），企業股東可視為買進了一份履約價為B的企業資產買權（call option）。若假設企業的商業風險 – 以無法直接觀測量度的企業資產波幅σ代表，且企業資產價格遵循幾何布朗運動，則企業債的信用風險可表達為：
這個模型雖然優雅，許多金融界人士常將上述公式簡化為破產後資產損失率除以歷史違約機率，來建立一個易於培養市場直覺的公式，其實是將錯就錯。由於歷史違約機率必定小於1，且是從某個信用評級的債券歷史交易數據中統計歸納的結果，而破產時企業資產損失率會介於0%到100%之間，表示為授信利率加碼的信用風險就不應大於歷史違約機率，與實證數據並不符合，需要很多修正項。若把這個模型用來解釋17世紀西歐交戰國的王室貸款與政府公債的利差，顯示了莫頓模型的不足，更別提在全球金融海嘯時，這類信用風險評估模型無能為力的冷酷事實。
儘管如此，金融專家們嘗試用單一數字來概括信用風險的努力並未停歇。除了企業債利差與信用評等之外，小到消費金融上常見的個人信用積分，大到國家主權信用相關的公債水平、財政赤字佔GDP比率等等。這些指標的一個通病，就是滯後於信貸週期與經濟景氣循環的變化，而且無法捕捉正在形成的結構性風險點。以美國聯儲會在2015年發表的一篇研究報告為例，美聯儲嘗試將涵蓋個人與企業借貸風險偏好、金融體系供需失衡等44個指標綜整成一組美國金融風險的熱度圖，試圖以宏觀經濟的視角檢視信用風險的微觀結構。從圖中可清楚看見，在2008-09全球金融海嘯爆發之前，美國金融體系發生危機的熱度顯著上升，且不同經濟板塊的指標升溫時間與幅度差異頗大。這類分析雖然巧妙，卻往往成為事後諸葛，不見得有效事前防患於未然。美聯儲自己也承認，就算有實時（real time）熱度圖，也無法即時呈現金融體系因為互聯互通的風險傳導路徑，還會顯示在金融危機中系統性風險陡降這種理論上可接受但政治上高度不正確的弔詭情況，從而允許監理機構不用改變某些在景氣好時執行的政策。
這在經濟學上有個專有名詞：動態不一致（dynamic inconsistency）。理解這個概念最好的例子，就是荷馬史詩《奧德賽》的主人翁奧德秀斯與海妖賽蓮（Siren）的故事。奧德秀斯在特洛伊戰爭後返航希臘時途經西西里島，為了抵擋賽蓮的誘人歌聲而迷航遇難，事先命令水手用白蠟封住耳朵，將他用鐵鍊綁在船頭，以免他抗拒不了誘惑而下令艦隊觸礁，但奧德秀斯仍然很想聽海妖的歌聲，自己卻沒封耳朵！把奧德秀斯想成政客，賽蓮想成通膨，艦隊想成經濟，就不難理解獨立的央行為何重要。政客明知通膨的後患，卻總是抵擋不住誘惑，透過擴張型政策吹起資產泡沫中的就業榮景，等到泡沫破滅，失業率暴升，又希望央行用量化寬鬆來讓大到還不完的債務苦果被通膨「社會化」，並鼓起如簧之舌說服人民「共體時艱」。這種事前（ex ante）想法與事後（ex post）作法不一致的案例，歷史上屢見不鮮，但群眾與市場往往選擇遺忘。
無獨有偶，中國大陸銀監會山東銀監局在2015年發表了一篇運用複雜網絡技術測繪擔保圈信用風險傳染路徑與化解方法的研究報告，恰好彌補了美聯儲風險熱度圖方法論的缺憾。
擔保圈是中國大陸因為經濟結構與金融體系的特殊問題所產生的現象。由於中國大陸的國有銀行的首要目標是遂行黨意國策而非服務企業，加上銀行業有許多風險控管的硬指標，在民營企業亟需資金以維持增長時，往往透過互相擔保來創造信用。理論上，擔保是維護銀行債權、緩釋違約風險的重要機制，在企業擔保品不足時可以提供銀行融資渠道的替代方案，在經濟擴張期，各種企業互保、聯保貸款不斷被製造出來，逐步擴張為擔保圈，突破了企業融資難的瓶頸；但當經濟減速甚至收縮時，擔保圈反而可能成為風險傳導的加速器，導致個體違約風險向透過擔保圈傳散，威脅區域經濟穩定。
這篇報告指出，擔保圈風險傳散機制分為契約代償機制與情緒防禦機制。從契約觀點來看，中國大陸《擔保法》規定，當被擔保企業出現違約債務不履行時，擔保企業應當代償。此時該筆或有負債轉化為擔保企業的直接負債，加劇了擔保企業的債務負擔和資金壓力，甚至可能拖垮擔保企業，影響其他企業導致連鎖反應。從行為金融的觀點來看，擔保圈個別企業非理性的行為會對整體利益造成負面影響。由於信息不對稱，圈內企業在難以釐清風險時傾向自保，使尚有代償能力的健康企業出現隱匿資產與惡意毀約等非理性行為，加快了恐慌蔓延速度與系統性風險，造成大規模集體違約。
透過基於複雜網絡理論的模擬，銀監會課題得出了如下結論：在其他因素相同的情況下，擔保圈內各企業平均擔保數愈多，擔保關係愈密集，一旦觸發風險就容易擴散傳染，擔保圈抵禦風險能力愈差。因此首要化解手法是降低擔保圈結構密度，減少擔保圈內企業數量，並透過辨識擔保圈內風險傳散點，透過各種債務置換與期限展延的應變制變方案，阻斷傳染路徑。正本清源之道，除了授信決策需審慎評估、加強管理之外，完善法規制度建設，促進信息共享與跨部門協作，更為重要。考量中國大陸特殊國情，就算這篇報告中提出的模型成為中國人民銀行的監控信用風險的政策工具，在黨國領導干預之下能否徹底執行，有待觀察。
在大數據與人工智能的時代，如何定義信用風險的內在構造，與如何應用技術手段在商業決策與行為誘導，以管理風險，非常重要。前述熱度圖與複雜網絡建模技術，如果與P2P信貸商品與區塊鏈技術結合，有可能創造出一個基於互聯網大數據的徵信、授信與資產證券化平台。無論是阿里巴巴所推動的芝麻信用，或是富士康投資的點融網嘗試利用區塊鏈技術打造的供應鏈金融體系，都是企圖建構更能精準評估、預測、管理與交易信用風險的具體行動。這類數據與分析技術若被廣泛應用在金融領域，後續引發的各種正面與負面效應，可以創造巨大無比的商機，但也可能造成難以想像的危機。
科技始終來自人性。J. P. Morgan於1912年到美國國會作證的遠因，是1907年紐約金融風暴所暴露出來的華爾街銀行家與投資人張狂行事作風導致的巨大風險，催生了美國聯邦儲備系統的成立，但金融危機仍然持續發生。隨著互聯網不段透過社群與移動智能裝置覆蓋到人類生活的各方面，海量數據將透過各種連結與整合機制而呈現更豐富多變的微觀結構。如何準確判斷自然人與機構法人的「品格」，亦將對全球金融體系持續帶來巨大挑戰。如果人類無法進化出抵抗投機衝動的防禦機制，又無法有效解決金融體系高槓桿運作造成的各種沉痾，則應該儘速在既有金融體系以外，組建一個平行於既存金融體系的價值交換與資源調度網絡，讓金融回歸促進實業的本質。區塊鏈技術的高速發展，證明了這個網絡可能實現。但這種預防機制究竟是鐵鍊還是白蠟，恐怕又是一場人性的大考驗了。
＊作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人，源鉑資本（Kyber Capital）執行長。
